十年革變：中金IPO一紙批文幕后“榮光”、“挑戰(zhàn)”

在某社交平臺，“如何看待中金公司宣布（A股）上市”，這個問題撩動不少老派金融人的興致，也勾起了市場再次追憶中金公司曾經(jīng)憑借“國內(nèi)首家合資券商”的特殊身份所帶來的一段繁榮風流的過往。

從正式向證監(jiān)會遞交IPO申請到過會，中金公司此次回歸A股看似僅用了四個月，但，這條國內(nèi)資本市場的上市之路，中金公司卻足足走了十三年。

2020年9月17日晚間10點20分，證監(jiān)會第十八屆發(fā)審委2020年第138次會議結(jié)果才姍姍來遲。

作為當天上會的五家企業(yè)中最后一家受審者，中金公司獲得了發(fā)審委的首肯，卻也毫無意外。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，中金公司A股上市，無論對于其自身還是國內(nèi)整個券商行業(yè)而言，皆意義非凡：不僅意味著國內(nèi)最后一家頭部券商成功會師A股，也預示著國內(nèi)券商行業(yè)的格局或又將進行一輪新的座次重排。

中金公司能否在如今行業(yè)強敵環(huán)伺之境中再度奪回“投行王者”的榮耀？

在整個券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)模式皆在進行改革調(diào)整的當下，中金公司又將如何在承繼特色傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的前提下，進一步優(yōu)化業(yè)務(wù)布局？在“靠天吃飯”的傳統(tǒng)券商行業(yè)中，如何利用與資本的嫁接優(yōu)勢，繼續(xù)保持穿越行業(yè)周期的穩(wěn)健性？

這種種疑問，都在等待著即將A股上市的中金公司用行動給出答案。

神壇上下：非同尋常的“起步”

從1994年銜“玉”而生，到2010年與外資股東摩根士丹利的“分道揚鑣”，再到2015年正式掛牌H股并引入騰訊、阿里的加持，曾有“投行貴族”之稱的中金公司，在中國資本市場三十年的諸多改革變遷中，應(yīng)運著時代，在教訓與經(jīng)驗、守舊與革新中，命運沉浮。

“這是中金公司向前邁出的重要一步，也是一個新的開端。”

9月17日深夜，在獲知中金公司A股IPO正式過會的消息后，中金公司的有關(guān)負責人士第一時間向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

五年前，港股上市時，恰逢中金公司20周年慶。

當年“光環(huán)”日趨黯淡，正是在借助H股IPO的契機，逐漸改變了式微之勢，并開始為之后的“振興”布局孵化和綢繆。

五年后的如今，中金公司歸A之際正是其成立25周年之時，從早年在行業(yè)中的一騎絕塵，到后來的逐漸泯滅于眾，再到近年來又有再度崛起之勢，此番中金公司A股IPO的背后，也更多地承載著外界對其未來發(fā)展的諸多想象。

故事回到10年前。2010年，是中金公司發(fā)展轉(zhuǎn)折的重要一年。

這一年，摩根士丹利將所持中金公司的所有股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，正式終結(jié)了中金公司兩大股東方——建設(shè)銀行與大摩之間多年來在中金公司中的各種羈絆與博弈。

此時的中金公司經(jīng)過15年的發(fā)展，以“為國有產(chǎn)業(yè)提供基礎(chǔ)金融服務(wù)”為創(chuàng)始目的的中金，承接了絕大部分中國國有企業(yè)的海內(nèi)外資本運作的“護航”業(yè)務(wù)。

天然的股東背景優(yōu)勢和大量高端專業(yè)人才的引入，是當年助中金公司登頂投行王者的最鋒利的兩柄利刃。

大摩的離開，不僅讓中金公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了進一步調(diào)整，也讓其籌備上市的揣測開始在市場上不脛而走。

“我們暫時沒有上市計劃”“在目前的安排中，上市并不是我們的首要工作”，在隨后的十年中，21世紀經(jīng)濟報道記者曾多番采訪過中金公司有關(guān)高層，至少2015年之前，得到的答案幾乎都大同小異。

鮮為外界所知的是，實際上早在2007年開始，中金公司便已經(jīng)在內(nèi)部設(shè)立了上市準備小組，對上市的各種可能性進行多次調(diào)研。

但，最終因股東背景、融資需求、收入構(gòu)成以及市場政策環(huán)境等多種因素影響，多年來中金公司的上市計劃都難以實質(zhì)性推進。

在2010年之前，中金公司最重要的客群都是大型國企，大國企的超大發(fā)行規(guī)模給中金貢獻了豐厚的利潤。

在鑄就了中金行業(yè)領(lǐng)導地位的同時也固化了其專注“高大上”項目的戰(zhàn)略思路，這成為了中金公司在2010年之后被擠下神壇的重要原因。

“一方面隨著當年諸多大型央企紛紛完成上市，大項目對中金而言則是做一樁少一樁。另外，2009年創(chuàng)業(yè)板的開板，中金并未對這些‘小’項目加以重視，而誤判了整個市場投行業(yè)務(wù)的前景。”一位曾在中金公司任職的元老級人士向21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，中金公司的投行業(yè)務(wù)在創(chuàng)業(yè)板上的錯誤戰(zhàn)略定位，使其錯失了其后至少5年時間的發(fā)展契機。

公開資料顯示，2009年下半年，創(chuàng)業(yè)板正式開板，當年和2010年，中金的承銷、保薦及并購重組等財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的凈收入均超過20億元，在券商行業(yè)中依然處于第一名的位置。然后當創(chuàng)業(yè)板正式活躍后，2011年，中金的投行業(yè)務(wù)收入滑落至第五，此后，中金再也未能問鼎投行業(yè)務(wù)，一直保持行業(yè)第五的水平。

與中金公司在當年的落寞形成鮮明對比的是，平安證券、國信證券等一眾在當年原本名不見經(jīng)傳的券商，卻借助創(chuàng)業(yè)板開板這一改革時機實現(xiàn)了“彎道超車”而異軍突擊，重塑券商排位格局。

2010年后的十年間，中金公司掌門人更迭頻繁，從早前的李劍閣、金立群、丁學東，到如今的沈如軍，四任董事長如走馬燈般穿梭于中金公司，而朱云來、畢明建、黃朝輝等人，也在此期間曾流水般坐鎮(zhèn)中金公司CEO一職。伴隨著諸多重要人事的任免進退，中金公司這家昔日的投行王者也跟隨著“掌舵者”的指引隨波或沉或浮。

上市的動因與挑戰(zhàn)

早年間，中金公司對于A股IPO上市的態(tài)度一直表現(xiàn)“淡然”，但隨著國內(nèi)行業(yè)趨勢與資本環(huán)境的變化，尤其是在2015年中金公司H股完成掛牌后，回A的計劃則一直在中金公司內(nèi)部高層的案頭之上。

畢竟，在早前幾年中，中金公司為重回昔日巔峰，依托并表監(jiān)管試點等政策紅利進行了一系列的業(yè)務(wù)改革創(chuàng)新，尤其是在投融資業(yè)務(wù)上的發(fā)力使得其業(yè)績大增，這背后其不得不采用的高杠桿經(jīng)營策略，也同時為其帶來了風險。

數(shù)據(jù)顯示，中金公司已經(jīng)將杠桿倍數(shù)（剔除客戶保證金）進一步提升7.39倍的高位，高居行業(yè)第一。

此舉雖然一面使得起其ROE持續(xù)提升，但另一面也使得其風險覆蓋率、資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率分別達到159.6%、13.3%、130.4%，已經(jīng)接近證監(jiān)會設(shè)定的預警標準，凈資本補足需求較為迫切。

對于中金公司管理層而言，如何通過上市進一步更安全地做大做強中金公司的資本平臺，這個壓力不僅僅是來自于監(jiān)管和市場風險的考量，還來自于股東方及同屬于“匯金系”內(nèi)部兄弟券商間的競爭。

“券商整合，在近幾年來是行業(yè)的大趨勢，‘大魚吃小魚’的生存法則在券商行業(yè)中也是屢見不鮮，要想不被人吞并，就必須將自身平臺做大做強，成為主動的‘掠食者’。”同屬于匯金系旗下的另一家大型券商高層人士曾向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

中金公司的控股股東是中央?yún)R金投資有限責任公司（“中央?yún)R金”）。而中央?yún)R金直接或間接控股、參股的券商除中金公司外，還有申萬宏源、中信建投、中國銀河。

除了中金公司外，其他三家都早已經(jīng)登陸A股市場，且在規(guī)模體量上，中金公司排名靠后。

例如截至2019年底，中金公司的凈資產(chǎn)為485.32億元，僅在行業(yè)內(nèi)排名第13；而同為匯金系的申萬宏源、銀河兩家券商的凈資產(chǎn)均在700億以上，而光大證券也較中金公司的凈資產(chǎn)高出5億元。

在凈資本方面，中金公司截至去年底凈資本為287.02億元，而同期銀河、申萬宏源均已分別達到690.17億元和561.48億元，即便是光大證券，也比中金公司多出接近80億元。

但如果中金公司A股上市成功，其資產(chǎn)規(guī)模將獲得顯著增強，這一格局又會發(fā)生轉(zhuǎn)變。

據(jù)中金公司此次A股目前最終確定的發(fā)行規(guī)模顯示，其擬公開發(fā)行不超過4.59億股A股股票。

按此推算，其首發(fā)募資規(guī)模將達105億元左右。這也就意味著，中金公司在此次IPO上市后，其凈資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模將接近600億，除了與銀河證券、申萬宏源的資產(chǎn)規(guī)模差距大幅縮小，也將超越中信建投、光大證券、東方證券等老牌頭部券商。從凈資本的角度看，若追加資本金100億元左右，最高可接近國信證券的水平。

十年革變：向死而生

如果再度回到10年舊事，許多金融業(yè)人洞悉到，這艘券商巨艦，在2015年之后尋找到了新的突破之路。

這種變遷，與當下的IPO進程一脈相承。

中金在2010年之后勢弱的趨勢一直持續(xù)到2015年，當年7月其H股IPO的成行，為了中金公司日后的翻身之仗打下了堅實的基礎(chǔ)。

雖然在2015年之前，其昔日的諸多同行勁敵，如中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券乃至曾一度被行業(yè)嘲笑“大”而不“強”的銀河證券，都通過借殼或IPO的方式與資本市場聯(lián)姻，借助資本的杠桿，在充足的資本金護航之下，早已經(jīng)今非昔比。

但上市對于此刻的中金公司而言，雖晚但還不算遲。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，借助IPO所帶來的強大邊際效應(yīng)，除了解決資金層面的問題外，更市場化、透明化的內(nèi)控管理機制，中金公司在放下昔日“貴族”身段后，開啟了另一段逆襲之路。

2016年11月，中金公司收購中投證券100%股權(quán)；2017年9月騰訊作為戰(zhàn)略投資者認購中金新發(fā)行股份，持股比例4.95%；2018年6月，公司公告第一大股東匯金將9.5%的股份轉(zhuǎn)讓給海爾金控，這一系列資本運作之后，中金公司迎來了繼2010年揮別大摩之后，又一次股權(quán)結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化。

“對中投證券的收購是中金公司近年來非常重要的一樁資本運作，依靠此舉，中金公司不僅補齊短板，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)和財富顧問業(yè)務(wù)方面嫁接到龐大的零售資源，業(yè)務(wù)重心得以重新確立，此外，在合并中投證券后，讓中金公司的業(yè)績也產(chǎn)生了較大的飛躍，助其直接進入了券商第一梯隊中，這為其A股的IPO打下了堅實的基礎(chǔ)。”上述曾在中金公司就職的元老級人士指出。

21世紀經(jīng)濟報道記者獲得的一份數(shù)據(jù)顯示，2011年，是中金公司近十年來最為艱難的一年，當年其實現(xiàn)凈利潤僅2604萬元，排在111家券商中第71名。

2012年，雖有較大幅度好轉(zhuǎn)，但在一眾券商中也基本處于中位數(shù)的末端。

按照證監(jiān)會對券商在A股IPO的業(yè)務(wù)和業(yè)績的規(guī)定，在2015年之前的中金公司顯然是較難達到的。

不過，在2012年到2017年間，沒有了“投行貴族”光環(huán)之后，中金公司在中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券等一眾一線券商百家爭鳴A股市場之際，選擇收斂光芒轉(zhuǎn)型發(fā)展，其凈利潤悄然從3.08億增長至27.66億，年化增速達到了55.1%，遠高于同期證券行業(yè)凈利潤年化28.0%的增速，其利潤排名從行業(yè)50名左右進入到前30。

2017年，在合并中投證券后，依靠中投證券的合并產(chǎn)生的聯(lián)動效應(yīng)，其凈利潤排名更是飛躍，進入行業(yè)前十，直指第一梯隊。

業(yè)務(wù)板塊重塑

“中金公司在2017年并購中投證券后，對其業(yè)務(wù)重心進行了重新定位和調(diào)整，這一改革也使得中金公司的營收在大幅增長的同時，也具有較強的穩(wěn)定性。”9月18日，另一位來自中金公司的內(nèi)部人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

按照其觀點，“新”中金主要立足于兩大重心，一是以財富管理業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)投行保薦并購業(yè)務(wù)為主的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，另一塊則是憑借其獨特的創(chuàng)新基因和國際化基因，近年來其大力發(fā)展的投融資業(yè)務(wù)。其中尤其是財富管理業(yè)務(wù)，成為了中金公司近年來的戰(zhàn)略重心。

中金公司確定以財富管理業(yè)務(wù)為戰(zhàn)略重心，是具有天然的優(yōu)勢的，也是其近年來能否順利轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，在全資收購中投證券后，中金公司將其更名為“中金財富”，成為旗下財富管理品牌。

財富管理業(yè)務(wù)具備輕資產(chǎn)、高ROE、抗周期的特征，提升這部分業(yè)務(wù)收入與利潤占比，對公司持續(xù)發(fā)展和股東價值最大化有重要意義；其次，在合并中投后，通過嫁接其龐大的零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)客戶資源，這為中金公司的財富管理業(yè)務(wù)也提供了歷史發(fā)展機遇。

2016年，在錯失創(chuàng)業(yè)板良機之后，伴隨新一輪IPO加速，中金公司及時調(diào)整戰(zhàn)略，憑借前期較好的項目積累以及在新經(jīng)濟領(lǐng)域的儲備，同時兼有中投證券并購后帶來的投行業(yè)務(wù)補充，中金公司在其最有傳統(tǒng)優(yōu)勢的IPO項目上排名逐步恢復，在承銷規(guī)模上，于2018年開始有重回巔峰之趨。

“中金公司此前的客戶以大型國企央企為主。在并購中投證券后，原中投證券投行團隊的一些中小企業(yè)項目也帶到了中金，可以看到注冊制下中金公司的投行項目構(gòu)成更為多元。”一名熟悉中金公司的人士向記者分析。

2019年，科創(chuàng)板的開板，為中金公司投行業(yè)務(wù)的繼續(xù)突圍提供了絕佳之機。

有意思的一個細節(jié)是，2019年7月5月，證監(jiān)會開出科創(chuàng)板第一份罰單，中金公司因在保薦某公司科創(chuàng)板上市過程中，未經(jīng)上海證券交易所同意，擅自改動發(fā)行人注冊申請文件，而被出示警示函。

該項目的主要保薦人代表萬久清，便是來自于中投證券，因并購而進入中金公司投行部。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，到2020年6月中旬，科創(chuàng)板開板一周年之際，中金公司以14家保薦上市企業(yè)、13.48億元保薦收入、4094.48億元項目總市值包攬多項第一。

2017年以來，中金公司投融資業(yè)務(wù)收入逆勢增長，出色的投資業(yè)務(wù)是驅(qū)動2017年以來中金公司投融資業(yè)務(wù)收入逆市增長的因素。

“投資類業(yè)務(wù)的優(yōu)異表現(xiàn)來自于強大的固定收益投資能力和衍生品業(yè)務(wù)競爭實力。”一位長期跟蹤中金公司業(yè)務(wù)的知名券商分析師表示，中金公司的投融資業(yè)務(wù)主要包括投資類業(yè)務(wù)和融資類業(yè)務(wù)，中金對融資類業(yè)務(wù)始終保持謹慎態(tài)度，業(yè)務(wù)規(guī)模非常小；投資類業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，主要來自于強大的固定收益投資能力和衍生品業(yè)務(wù)競爭力。公司投資類業(yè)務(wù)以固定收益為主，配置規(guī)模遠高于同業(yè)，從自營大類資產(chǎn)配置比例來看，中金固收類配置比例也高于同業(yè)。

合并中投、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重新定位、投行業(yè)務(wù)再回巔峰、公司業(yè)績持續(xù)回春，這一系列革變帶來的效果也成為了中金公司如今回歸A股IPO的“底牌”。

從2010年后斷崖式的下跌，到2020年，A股上市征途的正式開始，借助A股IPO的成行，又一個新的十年即將到來，同樣擺在中金公司面前的，還有新的課題和新的挑戰(zhàn)。

誰會是航母級“頭籌”

監(jiān)管提出希望國內(nèi)打造航母級的券商。

譬如，近期業(yè)內(nèi)一度盛傳中信證券與中信建投將合并為一家超級券商，“匯金系”下屬券商的進一步整合被市場所預期。

要想在可能到來的券商行業(yè)大整合中，繼續(xù)保持獨立性和平臺優(yōu)勢，借助上市擴大資本規(guī)模顯然是有利于提升中金公司在匯金系內(nèi)部的話語權(quán)。

“如果匯金系還會有整合預期，那么中金公司進一步提升自身的體量和資本實力，對潛在整合將擁有更大的主導權(quán)。”一位接近匯金系的券商人士分析稱。

“雖然同屬于‘匯金系’旗下，但在大股東心目中，對各家券商有著不同的地位考量，大平臺擁有大資源者，自然會受到更多的待見。”上述匯金系旗下的另一家大型券商高官人士認為。

在中金公司此次A股回歸的發(fā)審會上，發(fā)審委也直接提問，要求其解釋“中央?yún)R金是否對其投資的個別證券公司存在利益傾斜的情形，是否通過行使股東權(quán)利導致中金公司與其他證券公司無法充分公平競爭的情形，是否已建立防范中金公司與其他證券公司利益沖突的機制”。

中金公司此次A股IPO的成功，讓其又與中信證券、中信建投、華泰證券、銀河證券這些新老對手在資本市場站在了同一起跑線上。

借助上市的契機和資本市場的改革聯(lián)動，中金公司能否憑一己之力再度攪動行業(yè)格局，在監(jiān)管布局超級大券商政策方針越發(fā)明顯之時，如何發(fā)力迅速進一步做大做強，這也是中金公司接下來所要應(yīng)對的最大挑戰(zhàn)。

“中金公司在A股上市后，會繼續(xù)堅定發(fā)展‘新中金’確定的業(yè)務(wù)布局，”上述中金公司的內(nèi)部人士表示。

據(jù)中金公司此次IPO招股書（申報稿）稱，本次A股IPO募集資金在扣除發(fā)行費用后，將全部用于增加公司資本金，補充公司營運資金，支持公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展。

同時，中金公司將利用本次募集資金進一步加強在金融科技、國際化等戰(zhàn)略領(lǐng)域的投入，并適時把握戰(zhàn)略性并購機會。公司將以整體戰(zhàn)略為導向，結(jié)合各業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，統(tǒng)一管理和分配資本金。

縱然中金公司近年來發(fā)展轉(zhuǎn)型取得一定的突破，重回巔峰之勢也正在厚積薄發(fā)，且在過往的IPO審核中，券商的上市申請并未有遭到否決的先例，但在9月17日當日的IPO發(fā)審會現(xiàn)場，中金公司還是遭遇到了發(fā)審委尖銳的拷問，對其在瑞幸咖啡事件、同業(yè)競爭問題、投行業(yè)務(wù)的近年異動和與中投證券的整合安排上的四大方面提出了問詢。

尤其是因瑞幸咖啡財務(wù)造假一案的牽扯，發(fā)審委對其在證券承銷及財務(wù)顧問執(zhí)業(yè)過程中質(zhì)量把控問題提出了質(zhì)疑。要求其充分說明后續(xù)在瑞幸咖啡等涉訴事件中承擔賠償責任的可能性，判斷“承擔賠償責任風險較小”的依據(jù)及充分性，是否對公司投行業(yè)務(wù)及持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響，是否存在較大可能被監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查或被投資者訴訟承擔連帶責任的其他項目。

聚焦在具體的投行業(yè)務(wù)上。發(fā)審委表示，中金公司報告期內(nèi)投資銀行業(yè)務(wù)持續(xù)大幅度上升，且投行業(yè)務(wù)占比顯著高于可比公司。要求中金公司解釋上述情形的原因，并說明是否存在低價承攬業(yè)務(wù)的情形。

在收購整合中投證券方面，雖然中投證券為中金公司的財務(wù)管理業(yè)務(wù)帶來了轉(zhuǎn)型的契機，但自2017年收購后，至今仍未完成其與中投證券的整合工作。

發(fā)審委則明確要求中金公司說明整合中投證券的過程是否符合制定的整合計劃、是否達到預期目標，目前整合工作的進展及效果以及面臨的問題與困難。

A股IPO的上市是中金公司重回巔峰的契機與開端，能否把握這一契機，中金公司內(nèi)部亦充滿期待和暢想。

“今晚很忙碌，但同事們都很愉快。”9月17日深夜，上述中金公司的有關(guān)負責人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。