70億并購(gòu)項(xiàng)目過(guò)會(huì)后意外流產(chǎn) 招商蛇口類REITs發(fā)行引發(fā)關(guān)注

突如其來(lái)的一則公告，宣告了招商蛇口（001979.SZ）一則高達(dá)70億元標(biāo)的資本運(yùn)作的流產(chǎn)。

“基于目前宏觀環(huán)境變化等原因，同意公司終止以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券的方式向深圳市投資控股有限公司（下稱“深圳投控”）購(gòu)買(mǎi)其持有的深圳市南油（集團(tuán)）有限公司（下稱“南油集團(tuán)”）24%股權(quán)事項(xiàng)（下稱本次交易），與深投控簽署本次交易終止協(xié)議，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回相關(guān)申請(qǐng)文件”，招商蛇口在11月16日公告中表示。

值得一提的是，上述資產(chǎn)收購(gòu)方案已于9月23日獲得證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委無(wú)條件通過(guò)。

與此同時(shí)，招商蛇口另一項(xiàng)剛剛獲批、總額為41.5億元的類REITs項(xiàng)目的發(fā)行，也引發(fā)了市場(chǎng)人士的關(guān)注。

沒(méi)能等到的批文

早在今年5月31日，招商蛇口就曾公告稱，正在籌劃發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債及支付現(xiàn)金方式，向深圳投控購(gòu)買(mǎi)南油集團(tuán)剩余24%股權(quán)，該筆交易的整體對(duì)價(jià)高達(dá)70.35億元。

收購(gòu)草案顯示，招商蛇口向平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司（下稱“平安資管”）增發(fā)股份, 價(jià)格為15.77元/股，總募集約35.17億元現(xiàn)金，用于支付交易對(duì)價(jià)中的50%；同時(shí)，向南油集團(tuán)股東深圳投控發(fā)行股份以及可轉(zhuǎn)換公司債，用以支付剩余部分。

但上述方案最終未能成行，招商蛇口于9月14日公告停止了向平安資管的定增募資計(jì)劃，收購(gòu)方案調(diào)整為直接向深圳投控增發(fā)股份和發(fā)行可轉(zhuǎn)債，以發(fā)股、可轉(zhuǎn)債方式支付的對(duì)價(jià)分別為36.9億元和33.4億元。

此次調(diào)整后，重組并購(gòu)方案光速過(guò)會(huì)。僅在調(diào)整方案10天后的9月23日，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委召開(kāi)了2020年第42次工作會(huì)議，招商蛇口發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)事項(xiàng)獲得無(wú)條件通過(guò)。

“一般情況下，這就意味著上述交易已經(jīng)板上釘釘了，公司只要等著拿批文就好了?！鄙钲谀持行腿掏缎腥耸繉?duì)此指出。

然而，看起來(lái)完美的一筆交易，歷時(shí)近6個(gè)月后，最終卻沒(méi)能等到批文。

對(duì)于終止上述發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的原因，11月18日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者致電招商蛇口投資者熱線，其工作人員僅表示，是基于“宏觀環(huán)境變化”，而對(duì)于是否為房地產(chǎn)金融政策收緊的影響，對(duì)方稱“不知情”。

不過(guò)，上述投行人士分析，意外的失敗可能與近期房地產(chǎn)金融的調(diào)控收緊有關(guān)。就在不久前，地產(chǎn)巨頭恒大集團(tuán)剛剛公布，終止與深深房（000029.SZ）停牌了四年之久的重組計(jì)劃。

“這類大額收購(gòu)，公司還是希望有一些資金支持，終止可能和平安資管取消增資有關(guān)，市場(chǎng)對(duì)發(fā)行價(jià)格沒(méi)有很明確的預(yù)期”，11月18日，另一位關(guān)注房地產(chǎn)融資的業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析指出。

爭(zhēng)議中的類REITs發(fā)行

盡管“煮熟的鴨子突然飛了”，但招商蛇口在資本市場(chǎng)動(dòng)作不斷，其他資本運(yùn)作會(huì)否也受到影響，也成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

就在半個(gè)多月前的10月28日，深交所曾公告稱，申萬(wàn)宏源-招商蛇口-泰格明華資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃已獲深交所通過(guò)。該計(jì)劃在深交所的受理時(shí)間為今年的9月14日。彼時(shí)，招商蛇口剛決定停止向平安資管定增募資。

據(jù)了解，該債券類別為ABS，擬發(fā)行金額41.5億元，發(fā)行人為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司。

記者獲得的一份名為“申萬(wàn)宏源-招商蛇口-泰格明華資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”推介報(bào)告(下稱“報(bào)告”)的材料顯示，招商蛇口擬將旗下持有的兩處商業(yè)物業(yè),通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(類REITs)方式進(jìn)行融資。其中：優(yōu)先A級(jí)18億元、優(yōu)先B級(jí)4億元、次級(jí)19.50億元（其中公司自持5.1億元），項(xiàng)目法定期限為5年，但實(shí)際投資期限不超過(guò)38個(gè)月。

招商蛇口的孫公司招商投資管理(深圳)有限公司(下稱“招商投資”) 作為該項(xiàng)目的基金管理人，負(fù)責(zé)此次專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起、設(shè)立及后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理。

上述項(xiàng)目涉及的物業(yè)資產(chǎn)泰格公寓和明華國(guó)際會(huì)議中心，分別位于深圳市南山區(qū)蛇口南海大道西、南山區(qū)蛇口龜山路。其中泰格公寓建筑面積為 33,272.95平方米，房屋用途為住宅；土地使用權(quán)面積為 17,247.69 平方米，土地用途為居住用地。

據(jù)仲量聯(lián)行（北京）土地房地產(chǎn)評(píng)估顧問(wèn)有限公司出具的《房地產(chǎn)估價(jià)報(bào)告》，以價(jià)值時(shí)點(diǎn)2020年5月31日計(jì)，標(biāo)的物業(yè)的估值為40.3526億元。

根據(jù)報(bào)告測(cè)算的融資成本估算,招商蛇口的綜合融資成本優(yōu)先級(jí)A為3.5%,優(yōu)先級(jí)B為4.5%,次級(jí)A為8%,則對(duì)應(yīng)其每年需要支付的利息為1.962億元。還款來(lái)源則為上述兩處物業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流,利息不足部分由招商蛇口補(bǔ)足。

如以前述項(xiàng)目報(bào)告提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，招商蛇口實(shí)際支出不少于5.1億元且不多于7.83億元，對(duì)應(yīng)本次資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃擬募集的41.5億元，該筆融資的杠桿率高達(dá)81.13%-87.71%。

值得注意的是，盡管該ABS產(chǎn)品發(fā)行計(jì)劃已獲交易所方面放行，但其帶來(lái)的爭(zhēng)議卻剛剛開(kāi)始。

一位曾參與該計(jì)劃前期推介的機(jī)構(gòu)投資者告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，其比對(duì)底層資產(chǎn)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告認(rèn)為，招商蛇口出具的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與評(píng)估數(shù)據(jù)或存在估值數(shù)據(jù)不一致的可能性。

報(bào)告估算了上述兩處物業(yè)2020年的凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)為7805萬(wàn)元，但根據(jù)泰格公寓與深圳明華相關(guān)歷史數(shù)據(jù)的測(cè)算，泰格公寓與深圳明華2019年運(yùn)營(yíng)凈收入大致為2927.97萬(wàn)元、3072.86萬(wàn)元，合計(jì)為6000.83萬(wàn)元。

這相當(dāng)于泰格公寓和深圳明華今年的運(yùn)營(yíng)效益要在2019年基礎(chǔ)上大幅提高了30%，在上述投資者看來(lái)，完成度或有較大難度，“何況今年上半年受疫情影響”。

即使保守估算今年的運(yùn)營(yíng)不受疫情影響，在其看來(lái)以物業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流支付投資者利息來(lái)測(cè)算，招商蛇口或需要每年支付約1.36億元（1.962億元-6000.83萬(wàn)元），而非1.1億元的利息。

這就意味著存續(xù)期內(nèi)，該項(xiàng)目還將面臨共計(jì)不低于4.08億的資金缺口，需要招商蛇口補(bǔ)齊。

將一部分募集資金作為“預(yù)留資金”用于歸還股東利息，同樣招致非議。上述投資者認(rèn)為，這相當(dāng)于是用投資人的本金償還投資人的利息。如以此來(lái)測(cè)算招商蛇口提供給投資人的利息覆蓋倍數(shù)，實(shí)則不到1倍，遠(yuǎn)非報(bào)告所稱的:“項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)凈收入及預(yù)留資金對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息及專項(xiàng)計(jì)劃和私募基金所有費(fèi)用之和的覆蓋倍數(shù)達(dá)2.40倍及以上”那般誘人。

此外，前述計(jì)劃通過(guò)在底層架構(gòu)中構(gòu)建“股+債”的模式，通過(guò)歸還股東借款的形式用于支付優(yōu)先級(jí)投資者的利息，“這一行為或能達(dá)到逃避繳納相應(yīng)‘企業(yè)所得稅’的目的”前述投資者指出。

或許正是因?yàn)樯鲜觥拌Υ谩保猩躺呖谧罱K并沒(méi)有嚴(yán)格按照國(guó)資委對(duì)央企資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范的要求，從《中央企業(yè)選聘評(píng)估機(jī)構(gòu)備選庫(kù)匯總名單》中選擇評(píng)估機(jī)構(gòu)，其評(píng)估機(jī)構(gòu)仲量聯(lián)行（北京）土地房地產(chǎn)評(píng)估顧問(wèn)有限公司即不在此列，而仲量聯(lián)行在疫情導(dǎo)致商業(yè)物業(yè)估值普遍下跌的大環(huán)境下，仍舊給出了3.14%的資本化率，在前述投資人看來(lái)，這讓人難以理解。

“關(guān)于兩大物業(yè)資產(chǎn)今年業(yè)績(jī)?nèi)绾?，這些預(yù)測(cè)性的情況，我們也無(wú)從知曉，后續(xù)針對(duì)該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行情況，我們會(huì)進(jìn)一步公告披露。”招商蛇口投資者熱線工作人員稱。

此外，11月18日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者致電招商蛇口副總經(jīng)理聶黎明，詢問(wèn)關(guān)于上述資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃的情況，其表示“以公告為準(zhǔn)，不方便接受采訪”。

而上述關(guān)注房地產(chǎn)融資的業(yè)內(nèi)人士也指出，“上述資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃能否成功發(fā)行，還是要看底層資產(chǎn)的情況，如果真實(shí)業(yè)績(jī)和評(píng)估差距較大，可能募集不到那么多錢(qián)。”