券商報告：際華集團扎實改革蓄力發展 軍需品龍頭修復可期

　　際華集團是我國最大的軍需用品企業。公司擁有職業裝、職業鞋靴、防護裝具、紡織印染以及皮革皮鞋五大業務板塊，產品主要面向軍品和民品市場。公司的實際控制人為國資委，21年公司第五屆董事會領導集體換屆，新興際華集團的黨委副書記、董事吳同興出任公司的董事長，且公司通過公開競聘的方式選拔夏前軍為總經理。業績表現方面，21年公司收入為154.94億元、同比增長3.61%，歸母凈利潤-1.66億元、同比減虧78.67%，利潤端同比減虧主要系21年公司產品結構優化、高毛利率訂單占比提升、降本增效，以及資產減值損失同比大幅減少所致。22Q1公司業績已經出現拐點，收入、歸母凈利潤分別同比提升22.70%、867.74%，22H1業績預告歸母凈利潤同比提升424.31~471.97%，顯示公司業績和盈利能力正在穩步改善中，改革升級效益正在不斷釋放。

　　業務分拆：職業裝、職業鞋靴為主。分行業看，21年公司職業裝、職業鞋靴、紡織印染、防護用具收入占比分別為21%、22%、12%、8%，16~21年四大板塊收入占比保持平穩，另外公司近年來主動對低毛利率的貿易業務進行壓縮。分產品看，21年公司軍品、民品收入占比分別為16%、43%，16~21年軍品和民品收入總體呈下滑趨勢，而毛利率隨產品結構優化以及降本增效推進均有提升。

　　行業分析：職業裝市場前景廣闊。紡織行業是勞動密集型行業，行業集中度低、市場競爭激烈，且龍頭份額較低。職業裝市場方面，2019年我國民用職業裝市場規模總量約為3800億元，隨著第三產業就業人數不斷增長，職業裝賽道將迎來較大的發展潛力。軍品空間方面，2015~2020年我國公共國防財政支出年復合增速為7.29%，隨著我國國防支出持續增長，未來軍需品規模將逐步提升。

　　亮點分析：軍需品市場龍頭企業、積極改革，持續提升研發實力。1)公司作為中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應商，在國內軍需品市場中具有較強的影響力，同時軍品背景和央企背書有助于拓展民品職業裝業務，在疫情波動大環境下公司擁有更強的抗風險能力。2)近年來公司不斷加大研發投入和技術攻關力度，研發體系完備、研發能力不斷提升，進而夯實產品力。3)“十四五”期間公司戰略規劃明確，全面推進國企改革和業務升級，構建“443”業務結構，2022年全面推進“三統一”管理，戰略穩步執行、期待效果體現。

　　盈利預測、估值與評級：作為國內最大的軍需用品企業，近年來公司處于業務調整階段，聚焦主業、剝離非主業或效益較差的業務，2021年以來業績已現改善。

　　公司制定了“十四五”發展戰略與規劃，在新一屆管理團隊的帶領下，預計將逐步走出低谷、業績表現有望迎來復蘇。我們預測公司2022~2024年營業收入分別為166.91/183.36/197.70億元，歸母凈利潤分別為3.94/5.28/6.75億元，EPS分別為0.09/0.12/0.15元，當前股價對應的2022~2024年PE分別為38倍、28倍、22倍，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示：行業政策變動影響相關單位的招標采購需求；國內疫情反復使生產或正常接單受到不利影響；行業競爭加劇等。