穏健な貨幣政策は柔軟で適度でなければならない。

國務院常務會議はすでに、金融機関に対して、「金利の定価行為を奨勵し、業界の自律とリスク予防を強化する」と、預金準備率の違いなどを発表しました。

_これは預金準備率の違いを初めて公表し、金利調整に使われると発表しました。

中國中央銀行によると、利率の定価行為は今回の「重要な考察の方面」としてMPAシステムに組み入れられ、非理性的な定価を制約し、融資コストを低減するのに役立つという。

貨幣供給量と実體経済の相関が次第に弱まっているため（貨幣供給量を正しい方向に調整しても、実體経済をコントロールする目標に達するとは限らない）、過去數十年間において、ほとんどの先進國と中所得國は貨幣供給量を仲介目標とする通貨政策の枠組みを放棄し、政策金利を仲介目標とする枠組みに転換した。

わが國では、通貨の供給量を仲介目標とする

政策金利を仲介目標とする新たな枠組みへの転換に向けた枠組みの検討は長年にわたって行われてきましたが、この転換に直面しているパラドックスは、中國の商業銀行が依然として主に中央銀行の預金ローン基準金利を定価の基礎として使用しています。

このような狀況が変わらないと、市場で受け入れられる政策金利と有効な利率伝導メカニズムが形成されにくくなり、通貨政策の枠組み転換がネックとなります。

対照的に、先進國や地域の銀行預金ローン金利の価格は主に市場金利（歐米の多くの銀行の商品価格はLIBORや國債利回りをベースに、香港の多くの銀行の商品価格はHIBORをベースにしています）を基本としています。

政策利率と短期利率の高い相関と定価公式における短期利率の重要な役割のため、これらの國と地域は経済周期の正常な段階において、貨幣政策の伝導が比較的スムーズである。

私たちの初歩的な実証研究によると、わが國の市場利率はアメリカの半分ぐらいしかないということです。

中國の商業銀行は歴史的に市場利率（例えばSHIBORや短期買戻し利率）を使いたくないです。

選択したら

（日平均利率の標準偏差を平均利率で割った）は、金利変動の指標として2012年1月から2015年6月までの期間中、我が國の一晩中のSHIBORの波幅は同ドルの一晩中のLIBOR利幅の1.7倍、韓國の夜間金利の波幅の1.9倍、円翌日金利の波幅の3倍、インドの夜間金利の波幅の4.4倍である。

2015年前の7ヶ月間、中國の1年間の基準預金利率は徐々に75ベーシスポイント引き下げられましたが、前の4ヶ月間、7日間の買い戻し利率は約300ベーシスポイント低下しました。5月から7月初めにかけて、7日間の買い戻し利率はまた100ベーシスポイント近く上昇しました。

変動が大きすぎて、短期利率自體が貨幣政策の趨勢を代表できなくなります。（金融政策の緩から緊へ、あるいは緩への変化は普通は數年の周期で、短期的な大幅変動ではありません。）このような短期利率を使って、定価基準として、企業が受け入れたくないなら、銀行が直面する利率リスクを人為的に増大させます。

また、2012年初頭から2015年までの間に、わが國の短期金利（例えば7日間の買い戻し金利）と企業の平均的な融資コストとの関係も低い（46%しかない）。

短期金利を安定させ、企業の融資コストとの関連性を高めてこそ、市場に「ある種の短期金利が將來の政策金利になる」という予想を立て、商業銀行や他の金融機関に短期金利を採用して定価の根拠の一つとして政策金利を引き上げ、預金金利に伝える効果を導き出すことができる。

また、ある短期金利が政策金利になる可能性が高いと市場だけが一般的に認識されており、金融機関はそれに基づいてデリバティブ（例えば7日間の買い戻し金利をベースとした金利先物商品）を開発し、これをベースとした金融商品の金利ヘッジツールを提供している。

ヘッジツール市場の発展は、この短期金利の基準性を逆に強化し、この金利を將來の政策金利に育てるための基礎を固める。

二、外生の貨幣數量の目標と利率の安定性は兼用できません。

多くの文獻は各國が通貨政策の枠組みの中で貨幣の需要が不安定になったことを証明しています。

通貨の需要は、金融商品のイノベーション、技術変革、予想変化、投資家の嗜好変化、マクロ要因の衝撃などのさまざまな要因に依存します。

一般的に、金融イノベーションは貨幣需要の変化の最も主要な要素である。

金融イノベーションは市場により多くの金融商品を導入しています。その中の一部は公式定義の中の一般的な貨幣で、一部は定義の中の一般的な貨幣ではないので、資産は各種の金融商品の間の再構成によって貨幣需要の急速な変化をもたらします。

また、技術革新は決済と取引システムの効率を高め、通貨需要を低減させる。

通貨化プロセスの加速は通貨需要を高める。

また、資本プロジェクトが開放された條件の下で、外國の貨幣需要に対する不確定性も貨幣需要の変動を増大させます。

中國も例外ではない。

Liao and Tapsoba（2014）の研究結果によると、中國の2008年以來の通貨需要は構造的な変化に直面している。

私たちはHPフィルタで7日間の買い戻し金利のトレンド要因を除いて、ここ15年の短期金利変動を分析しました。

その結果、2006年を境に、短期金利変動の標準偏差が前の0.24から4倍近く上昇し、0.90に達したことが分かりました。これは中國の通貨需要の不安定性が近年顕著に上昇していることを示しています。

また、四半期のデータを利用して通貨需要関數の解釈能力を測定したところ、1999年から2006年までの間に通貨需要関數の決定可能係數は0.51であり、2007年から2015年までの間にこの係數は0.38に低下したことが分かりました。

通貨の需要が不安定な場合、通貨の供給量の増加率を一定の水準に維持すると、人為的に市場金利の大幅な変動を引き起こすことがあります。

これは、市場金利が通貨需要と供給の均衡の結果であり、貨幣供給を固定すれば、通貨需要が変化し、金利が変動するからです。

私たちは12カ國の通貨政策の枠組みが軌道に乗っている間のデータを使って、國際的な実証研究によると、一國の通貨供給量の増加率が安定しているほど、この國の短期金利の変動が大きくなるということです。

利率の過度な変動は一連の不良な結果を生むことができます：実體経済から見て、利率の変動は企業に未來の投資収益率を予測しにくくならせて、それによって投資意欲を下げます。

私たちの中國のデータに基づく実証研究の初歩的な結果は、他の変數をコントロールした後、金利の変動幅が上昇し、中長期ローンの下落を招くことを示しています。

また、一部の金融機関にとっては、利率変動のリスクが流動性を過剰に買いだめし、多くの金融機関が同時に流動性を買いだめすると突発的な利率が上昇する可能性がある。

三、基準を下げるなどの數量ツールの使用は短期利率を安定させることを前提としています。

數量指標（例えばM 2）と価格指標（例えば利率）の関係についての比較的伝統的な理解は、この2つは1つの対応であり、すなわち通貨の供給量を増やすと、利率が下がるということである。

そのため、社會資金調達のコストを下げるために、準備率を頻繁に下げるだけでいいです。

しかし、わが國の金融イノベーションが加速しているため、市場の期待は金融行為を誘導する中での役割もますます大きくなり、上述の一々の対応関係は徐々に破壊されてきました。

もし、降準のタイミングと力の把握がよくないため、短期金利が大幅に変動したら、さらに弱體化した利率伝導が可能になります。

例えば、債券市場の伝導から見れば、短期金利の変動が大きすぎると、市場は中央銀行の政策の方向性を判斷できなくなり、予想チャネルを通じて中長期の債券利回りに影響を及ぼすことが困難になる。

銀行システムの伝導から見れば、短期利率の変動が大きすぎると、銀行の多くの顧客は將來の財務コストを予測できないので、定価ベースのローンを受け入れるのが嫌になります。（このリスクに対しても、コストは大きいです。）銀行自身もリスクに応じかねて定価ベースの金融商品を提供したくないので、短期利率はローン利率に伝わりにくいです。

通貨政策の枠組みが數量型から価格型への転換の過程では、數量目標に対する関心を徐々に弱め、數量ツール（準備率を調整するなど）の役割に必要な條件を正確に理解すべきである。

將來は數量型のツールを使う時、実體経済に直接影響を與える政策ツールと見なすべきではなく、これらのツールを使って理想的な政策利率水準を達成する方法をもっと考慮すべきであり、さらに金利間の伝導によって実體経済に影響を與える。

もっと具體的に言えば、預金準備率の強度と頻度を調整する方策は短期金利の安定を合理的な水準とすることを前提にすべきです。

また、資本プロジェクトが徐々に開放されている環境下で、基準を下げるなどの數量ツールの使用は資本の流れに対する影響を考慮する必要があります。

もし準位が大きすぎたり、頻繁すぎたりすると、國內の短期金利が過度に下がってしまうため、資本の流出が激しくなり、本來は希望していた降服許可によって貨幣の乗數が上がり、流動性を拡大する効果がヘッジされます。

四、市場金利に対するコントロールと誘導を強化し、伝導メカニズムを円滑にする。

新しい通貨政策の枠組みへの転換の過程で、市場金利に対するコントロールと誘導を徐々に強化し、政策金利に対する市場の認知度と受容度を育成しなければならない。

また、多くの非貨幣政策分野において、利率の伝達メカニズムを円滑にするための改革を推進する必要があります。

具體的には、金利調整については、公開市場の短期買戻しや常備貸付便利（SLF）を活用したツールを強化し、事実上の金利回廊を構築し、政策金利に対する認知度を徐々に育成していくことができる。

過去數ヶ月間、中央銀行は短期金利（特に7日間の買い戻し金利）を安定させ、金利廊下の認知度を育成するために多くの努力をして、積極的な効果をあげました。

しかし、數ヶ月間の安定を維持するだけではなく、將來の金利安定と金利廊下に対する市場の信頼を完全に確立させることはできません。一度や二度の大きな変動があれば、以前は市場の安定のための努力が無駄になります。

國際経験によると、通貨政策の信用は中央銀行が効果的に市場予想を導く重要な基礎であるが、信用を確立し、維持するのは信用を破壊するよりずっと難しい。

一部の市場関係者は、短期金利を一年以上安定させることができれば、市場の金利廊下の受け入れ度合いは明らかに高くなると考えています。

短期金利の安定に加えて、中央銀行はまた、中間貸付の利便性（MLF）、住宅ローン（PSL）などのツールの中長期流動性の調整の役割を発揮し、中長期市場利率を誘導し、安定させるべきである。

量ツールに対する弱體化の依存、マクロ慎重管理の枠組みを改善し、収益率曲線を改善し、デリバティブ市場の発展などの改革を通じて利率伝達ルートを通じて、中央銀行の通貨政策の中長期金利、特にクレジット市場の利率及び実體経済への伝達効率を強化する。

流動性管理においては、公開市場操作、再割引、再融資、中期貸付便利（MLF）などのツールを活用して、銀行システムの流動性を合理的に調整することが考えられます。

再融資や割引の道具の運用には「汚名効果」が懸念されている。

実際には、歐米諸國と違って、我が國の再融資、再割引などのツールは主に構造調整の機能を発揮しています。日常の使用頻度が高く、市場では一般的に流動性救助と結びつかないので、「汚名効果」はほとんど存在しません。

また、國際的な経験から、再融資や割引などのツールをより多くの銀行に活用し、ツールのカバーを高め、汚名効果を取り除くことにも役立つ。

最後に、余裕のある銀行間市場の流動性と低い短期金利を、より低い企業の融資コストに転化させるためには、多くの非貨幣政策の分野で改革を行わなければならないことを認識して、利率伝達メカニズムの円滑化を助けなければならない。

例えば、保証制度を確立し、銀行や他の投資家の科學技術、緑、一部のマイクロ企業に対するリスク嫌悪を低減し、リスクプレミアムを低減する必要があります。各種類の資本市場の融資ルートを引き続き開拓し、銀行に過度に依存して誘導された期限ミスやリスク選好ミスなどによる融資難を低減します。