民企債違約風(fēng)險化解難點調(diào)研： “釘子戶”現(xiàn)象何以成關(guān)鍵絆腳石

債券兌付逾期事件的衍生現(xiàn)象正在變得更加復(fù)雜。

截至10月31日，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年以來已發(fā)生141只信用債違約，超過歷年的全年水平，合計違約規(guī)模達(dá)1088.03億元。

且一些債券發(fā)行人的兌付問題，仍遠(yuǎn)未在這一數(shù)據(jù)上得到清晰呈現(xiàn)。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解，在諸如“16宜華01”、“16天廣01”等債券的兌付逾期事件中，發(fā)行人通過與債券持有人持續(xù)溝通，勸說其給予一定寬限期或放棄回售權(quán)，以避免出現(xiàn)狹義上的“違約認(rèn)定”，導(dǎo)致其流動性困境進(jìn)一步加劇；而出于拯救發(fā)行人流動性危機的考慮，存在一些發(fā)行人的展期訴求得到了多數(shù)持有人支持的情況。

同時，也存在個別持有人堅持選擇回售、拒絕為發(fā)行人提供寬限期的現(xiàn)象，這些堅持在一定程度上誘發(fā)了發(fā)行人的實質(zhì)違約，并給其后來的紓困、重組帶來更大的難度。

而這些拒絕向發(fā)行人給予展期的持有人，常常被稱之為債券兌付逾期處置事件中的“釘子戶”，據(jù)記者多方調(diào)查，“釘子戶”現(xiàn)象存在的原因較為復(fù)雜且多元，例如持有人的不信任、垃圾債投資的僥幸心理、機構(gòu)持有人低效的授權(quán)流程、產(chǎn)品戶的高杠桿運作等多重原因都成為持有人不愿為發(fā)行人提供寬限的原因。

“釘子戶”現(xiàn)象

10月28日，天廣中茂（002509.SZ）發(fā)行的“16天廣01”出現(xiàn)回售兌付逾期現(xiàn)象。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解到，這與不同的債券持有人在“是否選擇撤回回售、來為天廣中茂提供實質(zhì)的信用寬限期”的問題上未能達(dá)成一致意見有關(guān)。

根據(jù)天廣中茂當(dāng)日披露，選擇回售的債券持有人中，共有74%撤回了回售申請。但記者了解到，如果撤回回售比例達(dá)到90%以上，“16天廣01”才有望通過場外清償來避免發(fā)行人觸發(fā)實質(zhì)違約，進(jìn)而為其后期的重組和紓困創(chuàng)造條件。

然而，始終有部分機構(gòu)和中小投資者仍然拒絕撤回回售，并被視為該事件中的“釘子戶”。

事實上， “釘子戶”的現(xiàn)象在當(dāng)前的債券兌付逾期事件中已普遍存在，而個中原因也不盡相同。

例如一些“釘子戶”持有人拒絕撤回回售來為發(fā)行人提供展期，一部分原因在于部分中小債券投資者懷有寄希望于“享受差別化對待”的僥幸心態(tài)。

“有些投資者持有的債券額度可能不高，認(rèn)為發(fā)行人這么個大公司可能不差這點資金，所以堅持不回售，以便于落袋為安。”北京一家大型券商債承人士表示，“但很多時候發(fā)行人確實在某個時點能夠支付的資金非常有限，只能付出利息而付不了本金。”

“當(dāng)然也有一些中小持有人對發(fā)行人的信任度不高，本身就是做垃圾債投機的，擔(dān)心發(fā)行人逃廢債，所以堅持要求回售。”一位參與垃圾債投資的專業(yè)人士表示。

值得一提的是，也有一些持有人因持債規(guī)模較小而被動的成為了“釘子戶”。記者了解到，在“16天廣01”的回售兌付逾期事件中，部分已申請回售的中小持有人難以與發(fā)行人、債券管理人取得任何聯(lián)絡(luò)和溝通。

低效的機構(gòu)

在一些債券違約事件的展期分歧中，也有不少機構(gòu)投資者扮演了“釘子戶”的角色，其真實原因則更加復(fù)雜。

例如據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者調(diào)查了解，在日前一只最終實現(xiàn)“場外兌付”的民企債兌付逾期過程中，就有兩只基金產(chǎn)品戶持有人堅持要求回售。

“當(dāng)時發(fā)行人確實遇到了流動性困難，希望展期，但兩個持債的產(chǎn)品戶都堅持要求回售，拒絕展期，因為當(dāng)初投這只債的決策不是他們下的，沒有必要在這個事情上做加法，因為如果放棄回售后續(xù)違約，則意味著他們要承擔(dān)更多責(zé)任；相反如果堅持回售，違約了也是前任的問題。”一位接近上述民企債發(fā)行人的知情人士透露。

“產(chǎn)品戶更換基金經(jīng)理等行為，導(dǎo)致其投資行為的前后權(quán)責(zé)出現(xiàn)了對立，進(jìn)而導(dǎo)致民企債違約展期投票。”該知情人士坦言。

同時，也有一些機構(gòu)持有人因內(nèi)部風(fēng)控要求等原因，難以快速做出撤回回售、信用展期等決策。

“對于不少機構(gòu)來說，信用債的總發(fā)行規(guī)模并不大，而機構(gòu)所持有的部分就更少了，所以往往都會有自己的風(fēng)控流程。”一位股份制銀行人士表示，“這就像有的銀行明知抽貸企業(yè)會死依然抽貸一樣，因為組織機器有固定的風(fēng)控機制下，一事一議的制度成本太高了。”

“這么短的時間窗口，對于一些機構(gòu)持有人，特別是國資機構(gòu)來說，難以形成撤回回售申請的決策。”一家債券私募機構(gòu)負(fù)責(zé)人則表示，“因為整個流程周期很長，又沒人愿意承擔(dān)責(zé)任，最后肯定會出現(xiàn)公地悲劇。”

此外，也有個別私募產(chǎn)品戶存在杠桿較高，一旦放棄回售將面臨爆倉的窘境，因此沒有空間給發(fā)行人更多機會。

“有些產(chǎn)品戶本身就是拿信用債加了杠桿的，今年6月份同業(yè)分層之后，產(chǎn)品戶+信用債很難借到錢了，許多產(chǎn)品戶日子本來就不好過。假如一只產(chǎn)品到期的錢，按計劃是要償還之后到期的一筆同業(yè)負(fù)債的，那他絕對沒有理由再允許發(fā)行人展期。”受訪人士指出。