韓賢旺：新股定價(jià)困境，贏者的詛咒

　　最近在A股市場(chǎng)上，新股發(fā)行定價(jià)和上市后股價(jià)表現(xiàn)生動(dòng)地演繹著贏者的詛咒(The Winner’s Curse)。由于三個(gè)月鎖定期的緣故，獲得配售的一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)下申購(gòu)者最終因?yàn)檫^(guò)高的報(bào)價(jià)而虧損。網(wǎng)下申購(gòu)者貪婪的心理和畸形的游戲規(guī)則是造成這一現(xiàn)象的背后原因。

　　贏者的詛咒最早被發(fā)現(xiàn)廣泛存在于石油天然氣鉆探權(quán)拍賣市場(chǎng)中。1971年，凱本等三人(Capen, Clapp and Campbell, 1971)在《石油技術(shù)雜志》上第一次正式討論了贏者的詛咒這一新的概念，發(fā)現(xiàn)在墨西哥灣油田拍賣之后，贏者最終在財(cái)務(wù)上虧損或者實(shí)際收益嚴(yán)重低于預(yù)期的現(xiàn)象，這還在石油名義價(jià)格從3美元漲到35美元的背景下發(fā)生的。在他們和后來(lái)其他學(xué)者的研究中發(fā)現(xiàn)，這種拍賣的競(jìng)標(biāo)價(jià)分布區(qū)間非常廣，最高的往往是最低價(jià)的好幾倍，甚至是次高價(jià)的數(shù)倍，而且競(jìng)標(biāo)者往往沒(méi)有體現(xiàn)出任何學(xué)習(xí)和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的特征，多次重復(fù)相同的拍賣游戲，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改觀。贏者的詛咒的嚴(yán)重程度隨著投標(biāo)者數(shù)量的增加而加劇。

　　除了石油天然氣鉆探權(quán)拍賣之外，贏者的詛咒還經(jīng)常發(fā)生在移動(dòng)通信頻率拍賣、新股發(fā)行、公司控制權(quán)爭(zhēng)奪、廣告在線點(diǎn)擊付費(fèi)等多種領(lǐng)域。按照博弈論的術(shù)語(yǔ)，在不完全信息條件下的共同知識(shí)拍賣中，贏者通常會(huì)付出太高代價(jià)而被詛咒：贏標(biāo)超過(guò)被拍賣資產(chǎn)的價(jià)值導(dǎo)致贏者虧損;或者是被拍賣資產(chǎn)的價(jià)值低于拍賣者的預(yù)期，贏者雖然還盈利，但是凈收益低于預(yù)期。拍賣是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中很重要的價(jià)格決定機(jī)制形式之一，存在的歷史非常悠久，主要表現(xiàn)形式是一個(gè)賣家面對(duì)多個(gè)買家，這種經(jīng)濟(jì)行為很有代表性。拍賣理論的研究早就發(fā)生了巨大的變化，但是拍賣者的不理性依然是無(wú)法克服的。你可以讓所有拍賣者在某些時(shí)候保持理性，也可以讓部分拍賣者在任何時(shí)候保持理性，但是你不能保證讓所有拍賣者在任何時(shí)候都保持理性。

　　在我看來(lái)，雖然A股市場(chǎng)的新股發(fā)行模式不斷進(jìn)步，但是有一些背后的深層次原因卻無(wú)法在短期內(nèi)改觀：

　　首先是路演流于形式，倉(cāng)促中留下遺憾。新股發(fā)行本質(zhì)上就是基于公共信息的一次性拍賣，參與拍賣的投資者都要對(duì)擬上市公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和判斷。這些公司的招股說(shuō)明書(shū)已經(jīng)提供了初步的信息，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介人主要負(fù)責(zé)這些信息的合規(guī)性和財(cái)務(wù)的可靠性，它們的成長(zhǎng)性就只能依靠投資者自己的判斷。但是現(xiàn)在的詢價(jià)階段非常匆忙和倉(cāng)促，仿佛就是走過(guò)場(chǎng)，幾乎所有的上市公司管理層無(wú)法有充足的時(shí)間與機(jī)構(gòu)投資者溝通，最多也就連續(xù)三天飛京滬深三地做大型路演，短短數(shù)個(gè)小時(shí)，介紹就占了一大半，最后也就留很少的時(shí)間回答幾個(gè)問(wèn)題。我們引入了路演的形式，但是其實(shí)也就是一個(gè)形式而已。很多擬上市公司并不了解資本市場(chǎng)的雙刃劍作用和上市意味著融資之外的很多內(nèi)容，很多上市公司管理層以為現(xiàn)在融資容易就疏忽了投資者關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板的推出和中小企業(yè)板的擴(kuò)容讓投資者看得眼花繚亂，要在很短的時(shí)間內(nèi)分辨出真正具有價(jià)值的股票的確很難。

　　其次是用資金實(shí)力投票的利與弊。A股市場(chǎng)的新股配售全憑資金實(shí)力說(shuō)話，就像房地產(chǎn)商拿地一樣，不管你有沒(méi)有很好的未來(lái)規(guī)劃，也不管你有沒(méi)有良好的過(guò)往業(yè)績(jī)，只要有資金，價(jià)高者得。按照慣例，新股發(fā)行定價(jià)應(yīng)該給二級(jí)市場(chǎng)預(yù)留一些空間，以保證打新股的投資者的積極性，這也是保證新股定價(jià)的群眾基礎(chǔ)。很有意思的是，打新股最積極的參與者很多是債券基金、保險(xiǎn)公司、年金和財(cái)務(wù)公司等這些保守的機(jī)構(gòu)投資者。由于這些投資者本質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，對(duì)絕對(duì)收益非常敏感，一般熱衷于相對(duì)穩(wěn)定的一二級(jí)價(jià)差，經(jīng)常動(dòng)用大量資金打新股。在新股發(fā)行定價(jià)沒(méi)有改變之前，資金力量雄厚的打新機(jī)構(gòu)更多。新股收益對(duì)債券基金都是相當(dāng)可觀的，因此，這些機(jī)構(gòu)無(wú)意中抬高了新股的定價(jià)。新股中簽率一直比較低，一旦發(fā)生中國(guó)一重(601106)和華泰證券這樣的黑天鵝事件，那就只能打碎牙吞下去。另外，當(dāng)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板炒新盈利模式被市場(chǎng)不斷復(fù)制之后，中小盤股票的IPO越來(lái)越炙手可熱，股票型基金和平衡性基金也大規(guī)模加入這一隊(duì)伍，不斷抬高熱門股的新股發(fā)行價(jià)。一旦二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，因?yàn)殒i定期緣故，破發(fā)帶來(lái)的損失也是相當(dāng)可觀的。

　　還有就是新股詢價(jià)的一對(duì)多格局很容易造成贏者的詛咒結(jié)局。為了確保能夠申購(gòu)成功，投資者往往會(huì)報(bào)出比自己心理價(jià)位更高的申購(gòu)價(jià)，當(dāng)參與詢價(jià)的投資者數(shù)量逾百家的時(shí)候，其結(jié)果可想而知。上市公司和中介人自然掌握著大量有關(guān)公司基本面的私人信息。時(shí)間倉(cāng)促之下，機(jī)構(gòu)投資者根本無(wú)法細(xì)究，要不放棄，要不報(bào)高以搏樂(lè)觀情景兌現(xiàn)。

　　這一輪新股發(fā)行定價(jià)出現(xiàn)離奇的現(xiàn)象：上海交易所的傳統(tǒng)大股票IPO破發(fā)較多;中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO發(fā)行價(jià)更高，短期內(nèi)破發(fā)的還是較少，但是最近破發(fā)現(xiàn)象也開(kāi)始多起來(lái)。三個(gè)月鎖定期本來(lái)就隱含時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，理論上一二級(jí)價(jià)差就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是，一旦投資者形成資產(chǎn)價(jià)格只漲不跌的錯(cuò)誤預(yù)期，他們對(duì)時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊缶蜁?huì)下降。在A股市場(chǎng)的周期循環(huán)中，新股詢價(jià)越來(lái)越高到頻繁破發(fā)，最后淪落到無(wú)人問(wèn)津，本身也反映著二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)規(guī)律，以前也曾不止一次地發(fā)生過(guò)。出現(xiàn)在新股定價(jià)中的風(fēng)格資產(chǎn)現(xiàn)象其實(shí)就是二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際情況的鏡像。在現(xiàn)有的新股定價(jià)游戲規(guī)則下，我們能做的就是引入投資紀(jì)律，嚴(yán)格從基本面出發(fā)，平衡成長(zhǎng)性與估值之間的關(guān)系，挖掘低知名度成長(zhǎng)股。