時(shí)尚電商唯品會(huì)：被高估的“神話”傳奇

　　受到最近幾個(gè)季度持續(xù)高速增長(zhǎng)的營(yíng)收，和相對(duì)于主要對(duì)手更為可觀的盈利水平的刺激，中國(guó)主要的網(wǎng)上打折商品銷售商唯品會(huì)的市值一度突破100億美元，成為中國(guó)第四大的上市互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　一些人據(jù)此認(rèn)為，唯品會(huì)的市值還能更高，甚至有人已經(jīng)在拿它和即將IPO的京東商城做比較，認(rèn)為最終成為中國(guó)亞馬遜的，可能不是京東，而是它，根據(jù)是：這家電商過去一年所賺的利潤(rùn)，是京東的數(shù)倍。

　　這的確是個(gè)不錯(cuò)的證據(jù)，但卻忽略了一個(gè)根本的問題：人們投資于一家互聯(lián)網(wǎng)公司，是因?yàn)榭春闷湓谖磥淼哪骋惶熘竽軌虺掷m(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)和現(xiàn)金流的能力，而非當(dāng)前它賺了多少錢，否則，就無法解釋為什么投資者給予谷歌、亞馬遜、Facebook的市盈率，要遠(yuǎn)比雅虎高。

　　確切的說，一家互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值，從根本上取決于它在未來的行業(yè)格局中的位置。否則，你也不能解釋，騰訊和網(wǎng)易都是游戲收入為主的公司，為什么投資者愿意給予騰訊的市盈率數(shù)倍于網(wǎng)易——在未來的行業(yè)格局中，騰訊更有可能占據(jù)一個(gè)好的位置，而這對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，也意味著賺取更多利潤(rùn)和現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)。

　　因此，判斷唯品會(huì)是否值100億美元甚至更多(實(shí)際上，現(xiàn)在已經(jīng)回落到80多億美元)，也必須回到這個(gè)根本問題上來：行業(yè)仍然在高速成長(zhǎng)，格局尚未確定，當(dāng)格局確定時(shí)，唯品會(huì)目前的勢(shì)頭能否持續(xù)，甚至更賺錢?

　　電商行業(yè)過去十多年的發(fā)展表明，要想獲得一個(gè)好的勢(shì)頭，你要么是通過自創(chuàng)品牌在細(xì)分市場(chǎng)耕耘，比如小米，要么成為綜合化的平臺(tái)，淘寶、京東、蘇寧都屬于這一類，要么利用互聯(lián)網(wǎng)的局限性，比如美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)這樣的O2O網(wǎng)站。

　　每一種模式，都建立在完全不同的能力之上：小米模式通過品牌歸屬和品牌溢價(jià)，來抵御綜合平臺(tái)的成本優(yōu)勢(shì);京東模式的關(guān)鍵，是利用一切可能的機(jī)會(huì)，來建立成本上的優(yōu)勢(shì);美團(tuán)模式通過線下服務(wù)建立了針對(duì)京東模式的暫時(shí)壁壘，但隨著互聯(lián)網(wǎng)局限的消失，這種壁壘并不持久，最終要么回到小米的品牌歸屬上，要么走京東的成本優(yōu)先模式。

　　那么，唯品會(huì)的模式是什么?尹生認(rèn)為，目前來看，它本質(zhì)上是京東模式。

　　既然是京東模式，那么它要想在未來的角逐中占據(jù)有利位置，必須面對(duì)的對(duì)手至少包括：京東、天貓、蘇寧、微信。最終，最有效率的競(jìng)爭(zhēng)者將贏得大部分的價(jià)值。就拿它和京東來說：

　　京東2013年的凈營(yíng)收大約是115億美元，過去四年的復(fù)合增長(zhǎng)率是122%，2013年的增長(zhǎng)率大約是70%;唯品會(huì)2013年的凈營(yíng)收是17億美元，過去三年的復(fù)合增長(zhǎng)率大約是270%，2013年的增長(zhǎng)率為146%。

　　京東的營(yíng)收是唯品會(huì)的近7倍，這讓它享有比唯品會(huì)更多的規(guī)模效應(yīng)：去年唯品會(huì)訂單履行、市場(chǎng)、技術(shù)與內(nèi)容、一般管理四項(xiàng)占凈營(yíng)收的比重分別為11.6%，4.4%%，2.4%和2.9%;相比而言，京東分別僅為(以2013年Q3作為代表)5.81%，2.17%，1.4%，1.03%。

　　但唯品會(huì)的盈利狀況要好得多：去年其凈利潤(rùn)為5230萬美元，凈利率超過3%，而京東則剛剛跨過盈虧平衡線。唯品會(huì)漂亮的盈利狀況，主要來自于其高得多的毛利率水平，去年其毛利率高達(dá)24%，而京東不到10%。

　　唯品會(huì)的高毛利率，歸功于如下因素：

　　首先，其主要收入來源自服裝鞋類、美妝等毛利率較高的產(chǎn)品，而京東則主要來自產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)格透明、競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利率低得多的3C——這從其2009年～2012年的毛利率(分別為4.8%，4.82%，5.45%，8.42%)可以看出，2012年也是京東非3C業(yè)務(wù)真正見效的時(shí)間。

　　其次，是唯品會(huì)迄今主要集中在三四線城市，那里的消費(fèi)者可選擇性要比一二線大城市少得多，而且對(duì)于“品牌折扣”這樣的概念更加敏感。相反，京東的主要收入來源是一二線城市，這里競(jìng)爭(zhēng)要慘烈得多，消費(fèi)者的認(rèn)知也更加全面。

　　第三，過去幾年，全球主要的服裝鞋類品牌公司都出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)瓶頸期，去庫存化的需要非常強(qiáng)烈，這為唯品會(huì)這樣定位的公司提供了難得的良機(jī)。

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　　但這三條中的任何一條，都不具備可持續(xù)性：較高的毛利率和可觀的凈利潤(rùn)率，只會(huì)吸引更多的競(jìng)爭(zhēng)者;京東等公司已經(jīng)加大了在三四線城市的滲透力度，而且京東在和騰訊合作后，在影響三四線城市消費(fèi)者方面將如魚得水;消費(fèi)者和信息的流動(dòng)將削平任何的信息不對(duì)稱;除非你能建立品牌歸屬，否則很難指望消費(fèi)者不被價(jià)格更有吸引力的平臺(tái)所吸引。

　　最終，已經(jīng)建立了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而且會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)的京東，將在唯品會(huì)目前的利潤(rùn)重地攻城略地，其毛利率方面的優(yōu)勢(shì)將消失，最終能夠支持唯品會(huì)價(jià)值提升的，只有規(guī)模的擴(kuò)張。

　　就規(guī)模來說，不久前它收購了樂蜂網(wǎng)，也許這是個(gè)不錯(cuò)的開始——它完全可以利用其目前在資本市場(chǎng)上得到的高度認(rèn)可，通過以股份易股份的方式，去收購更多的公司，來迅速做大其規(guī)模，或者干脆走一條小米那樣的道路，鼓勵(lì)內(nèi)部和外部的創(chuàng)業(yè)者依托唯品會(huì)創(chuàng)造更多的品牌，但考慮到唯品會(huì)“品牌折扣”的印象，要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)真正的品牌難度不小。

　　總的來說，考慮到競(jìng)爭(zhēng)格局和市場(chǎng)變化趨勢(shì)，尹生認(rèn)為，唯品會(huì)未來成長(zhǎng)為京東這樣規(guī)模的主流綜合平臺(tái)或小米這樣影響力的品牌運(yùn)營(yíng)者的概率只有30%，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域就是這么殘酷，你要么努力成為數(shù)一數(shù)二，要么就只能成為一個(gè)平庸的參與者，最終被收購或自行消失。

　　即便這樣，唯品會(huì)也已經(jīng)比大多數(shù)公司更接近創(chuàng)業(yè)者夢(mèng)寐以求的巔峰。現(xiàn)在回答最后一個(gè)問題：唯品會(huì)值多少錢?

　　目前亞馬遜對(duì)京東和唯品會(huì)都是最有可比性的公司，亞馬遜過去幾年的復(fù)合增長(zhǎng)率為30%，假定其未來三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為20%，那么以其過去一年的平均市值、2013年的凈營(yíng)收以及過去幾年的平均市銷率為基礎(chǔ)，計(jì)算出其基于未來三年的增長(zhǎng)預(yù)期的PSG為9.4。

　　假定唯品會(huì)未來三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為100%(相比而言，尹生在估值京東時(shí)設(shè)定京東未來三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為35%)，這也是前文所提到的最樂觀的情況，屆時(shí)唯品會(huì)的凈營(yíng)收規(guī)模將達(dá)到136億美元，超過2013年京東的規(guī)模，因此合適的位置將使其接下來的高增長(zhǎng)延續(xù)。

　　在這種情境下，比照9.4的PSG，唯品會(huì)的價(jià)值為160億美元(京東相對(duì)應(yīng)的價(jià)值為378億美元)。

　　如果不幸是70%的那種可能，則意味著唯品會(huì)失去了有效競(jìng)爭(zhēng)的能力，只能勉強(qiáng)維持，等到更有效的競(jìng)爭(zhēng)者來收購它。

　　就像當(dāng)當(dāng)網(wǎng)：它有的季度也會(huì)盈利，但營(yíng)收增長(zhǎng)已經(jīng)慢于行業(yè)平均水平，市場(chǎng)給它的市銷率僅為1.2，PSG僅為6左右——暗含著這樣的邏輯，即其每單位的營(yíng)收和每個(gè)百分比的增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)，只相當(dāng)于亞馬遜的60%左右。

　　那么，唯品會(huì)會(huì)如何來到那70%的悲觀結(jié)局?首先，在未來的三年內(nèi)，其增長(zhǎng)雖然沒有100%，但可能仍然快于市場(chǎng)平均水平，比如50%，這樣2016年其凈營(yíng)收將達(dá)到57億美元——這個(gè)規(guī)模可能不足以讓其建立一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的位置，因此它從第四年起的下一個(gè)三年，復(fù)合增長(zhǎng)率可能急劇下降到10%甚至更低。

　　這種情況下，即便按照最樂觀的情況，即潛在的收購者愿意將協(xié)同效應(yīng)帶來的大部分價(jià)值轉(zhuǎn)移給唯品會(huì)的股東(考慮到唯品會(huì)在三四線市場(chǎng)的地位，這是很可能的)，也就是說，仍然給予其9.4倍的預(yù)期PSG，則2016年結(jié)束時(shí)其價(jià)值為54億美元。按照20%的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，現(xiàn)值為31億美元。

　　因此，在不計(jì)算樂蜂網(wǎng)貢獻(xiàn)的情況下，采取加權(quán)平均，唯品會(huì)目前的合理價(jià)值約為70億美元，比目前的股價(jià)低約17%，換句話說，股價(jià)已經(jīng)高估20%左右。