張茉楠:非常規貨幣工具將常規化

　　央行采用SLF操作，而非全面降準或降息等貨幣工具，表明央行仍然在避免采用“強刺激”或出臺全面寬松政策，而是采取“總量穩定，存量優化”的貨幣調控模式。就貨幣存量而言，中國信貸規模當前居全球第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發行大國;M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。但問題在于，商業銀行中長期貸款所占比重偏高，達到55%以上，銀行的閑置資金并不充裕，商業銀行或金融機構普遍存在“短存長貸”現象,資產負債期限的錯配直接引發商業銀行的流動性風險，因此需要短期貨幣工具來調整流動性。

　　與直接降準或降息這樣的總量工具相比，SLF時間期限為3個月，天然內嵌了貨幣投放回撥機制。3個月以后是否繼續投放，主動權在貨幣當局，這大大增強了貨幣政策的主動性、靈活性和前瞻性。如果說目前結構性貨幣政策是新常態下的一種應對，貨幣政策市場化框架的確定與轉型尚不成熟;那么，可以確定的顯性趨勢則是，過去依靠外匯占款投放基礎貨幣的方式正在發生改變。

　　越來越多的信號表明，隨著美國QE政策調整引發的全球貨幣金融周期的拐點到來，人民幣資產和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變，利用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，未來外匯占款可能會持續下降，這將大大改變一直以來以外匯占款為主渠道的貨幣創造機制，意味著中國主要依靠外匯占款投放基礎貨幣的經濟周期已經結束，中國需要創新政策工具來調節“水位”的下降。

　　第二個目的，央行通過釋放短期流動性能夠平穩短期市場融資利率，進而激活金融機構配置信貸等長久期資產的動力，意圖降低實體融資成本。不過，是否能夠有效降低實體融資成本還需進一步觀察。因為，融資成本的降低，也要綜合考察資金需求端和供給端，考慮到實體融資需求偏弱，貨幣供給屬內生性收縮，且經濟下行壓力較大，短期雖然可能平抑市場資金利率，但長期利率取決于信用的風險溢價水平，特別是受商業銀行資產負債表狀況影響。

　　近一年多來，央行陸續出臺新的融資工具，并撬動資金存量，同時為短期和中期利率形成 “利率錨”。央行推出PSL(抵押補充貸款)，就是作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時彌補了再貸款信用風險高的問題;另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，通過調整PSL利率引導市場利率，使得貨幣政策由數量錨向利率錨的轉型。由于PSL的抵押品以貸款為主，因此，會鼓勵銀行投放表內貸款，結果就是既補充基礎貨幣，也能夠鼓勵銀行資產擴張，起到邊際貨幣創造的作用。此外，央行可以通過調整商業銀行以及金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者效仿發達國家的非常規做法，調整債券市場結構，如重啟國債市場來平抑存量流動性，使得基礎貨幣投放渠道更加多元化、多樣化。因此，可以預期，央行將更頻繁使用結構性貨幣工具，貨幣主動性將大大增強。