杠桿和注冊制并存深化金融改革穩定股市

　　杠桿和注冊制并存股市才能穩

　　隨著A股探底回升，滬市站上4000點，穩定市場工作將進入了一個新的階段。

　　從長遠來看，實現金融穩定根本上還要靠發展改革,要做到積極、長期可持續的金融穩定，必須進一步深化金融發展與改革，培育強大的金融體系，提高抗風險能力。從中可以看出，穩定市場和改革并不矛盾，改革的步伐也不會因前期的極端行情或救市而停滯。

　　為此，在筆者看來，接下來的新階段，比較急迫的一項工作應該是：監管層要對前期的極端行情及相關應對措施進行深刻反思，并在此基礎上規劃未來的監管和改革之路，明確和穩定預期。

　　市場供求失衡引發泡沫和暴跌

　　坦白講，對于A股最近的情形，筆者算是有心理準備的。記得去年12月底，筆者曾在《不要再讓散戶為牛市買單》提到“未來可能迎來非理性上漲。行情持久度會與上漲速度成反比。如果漲的太快，行情可能曇花一現。而由于市場制度的缺陷，最終大多是由散戶買單。

　　而在4月底的專欄文章中《4300點附近該怎么辦?》則提醒“作為一個新興市場，短期內‘慢牛’在A股很難實現。既然投資不同于賭博，而現在‘玩的是心跳’，那么在這個時點，如果因心理壓力過大而選擇離場也并不會太虧?！?/p>

　　筆者相信，經歷前期暴漲之后，很多投資者也和我一樣，也對此波暴跌是有心理準備。只是我們都不知道具體的時間點及市場波動的劇烈程度。

　　在這些天里，有很多人都在思考一個問題：A股為什么暴跌?不少人可能會說，是場外配資，是杠桿機制，是新股發行，甚至是“跳樓”假新聞引起的。

　　不過，這些只能說是“外在的表現”。事實上，暴跌的根源和本質應該只有一個，即“泡沫嚴重”(在暴跌前夕，很多中小市值個股已經進入“市夢率”時代)。

　　眾所周知，當“泡沫嚴重”到一定程度，那么肯定是要破裂的。盡管破裂的導火索、過程及方式可能會各有不同。比如，部分高杠桿的存在容易引起踩踏，從而加快了泡沫破裂的速度。

　　為此，我們可以進一步推斷，暴跌其實是因為“前期暴漲”，也可以說，不是暴跌害了你，而是暴漲害了你，是前期暴漲引誘你入場或加倉，并導致了后來的暴跌。

　　如此一來，不論是對于投資者還是監管層，探討暴漲的原因要比“分析暴跌的原因”顯得更有意義。

　　那么，前段時間，A股為什么暴漲呢?具體外在原因應該有很多，但不難發現，一個基本的市場邏輯應該是，A股市場供求失衡。

　　在上半年里，一方面，在賺錢效應及杠桿機制下，資金蜂擁入場。但是，另一方面，企業上市融資仍然是受到管制的。

　　盡管我們看到，在今年1-5月，監管層8次警示風險(被稱為“八道金牌”)，試圖調控市場。但是，正如“喊話不能救市”一樣，“金牌”也無法抑制資金的入場沖動。

　　市場供求失衡必然造成股票稀缺，資金進入市場搶籌，從而導致了暴漲。

　　“大股東減持”減弱了供求失衡的嚴重程度

　　上述分析和推理算是常識。盡管如此，仍有很多人存在誤區，甚至包括一些專家。

　　比如，一位經濟學者寫文章批評大股東減持：“(上半年)上市公司大股東及高管集中減持套現5000億元引爆了股指暴跌”。但這個觀點應該很有問題。

　　正如“猜頂”是不現實和無意義的，筆者也不想去爭論暴跌的導火索具體是什么。但我們知道，暴跌前夕，A股已經進入“市夢率”時代，若大股東都選擇不減持，難道他們是傻蛋?

　　按上述專家的邏輯，是不是應該不允許大股東減持?這樣一來，A股是不是會一直“只漲不跌”?泡沫永遠不破?顯而易見，這是不現實的。

　　其實，基于前文的分析，筆者的觀點恰恰相反。筆者認為，“大股東減持”及新股發行其實多多少少救了散戶。

　　這是因為，當市場供求失衡，在股票供給跟不上投資者需求時，“大股東減持”及新股發行其實是增加了股票供給，減弱了供求失衡的嚴重程度，減緩了泡沫吹大的節奏和幅度。

　　試想，上半年如果沒有“大股東減持”及新股發行等市場化方式增加股票供給，

　　A股應該會漲的更快，更高，投資者也變的更加瘋狂。

　　可以想像，不管是什么導火索導致泡沫破裂，更大的泡沫必將造成更為嚴重的后果，當泡沫破裂時，救市的難度必然加大，投資者的損失肯定也更慘痛。

　　從這個角度來講，二級市場的投資者們，特別是那些用高杠桿的散戶應該要感謝上半年那些“大股東減持”。

　　教訓：杠桿機制和注冊制推出的時間不能相隔太長

　　據前文的分析和推理，要減少暴漲暴跌等極端行情，最關鍵的應該是防止和避免“市場供求失衡”。

　　觀察近一年的A股市場，會發現，不管有沒有場外配資，在杠桿機制下，當市場向好，市場資金就會呈現幾何倍數增長。不言而喻，這會很大程度加大監管層試圖調控市場的難度。

　　其后面的結果是：資金進場不受制約，還有杠桿機制作為加速器，而融資項目卻受到限制，這必會導致市場的定價機制被扭曲。

　　事實上，除非出現像前陣子那樣的極端行情，否則，監管層的工作絕不是調控市場。其工作重點應該是規范市場。歷史實踐已經證明，政府不能代替市場手段讓A股市場獲得有效的動態均衡。

　　所以，既然當時的行情比預期快，那么，所能做的只能是，改革的推進也要比預期快。至少可以先明確注冊制的時間表。可惜，我們錯過了一次好的時機。

　　此次極端行情給我們一個重要的教訓，即杠桿機制的推出時間和注冊制推出的時間不能相隔太長。若是兩者同存，資金的供給數量和融資項目的供給數量會不斷的互動，市場自身會不斷地實現動態的均衡(對杠桿倍數進行限定還是需要的)。

　　也就是說，即然資金進場是市場化的，且是杠桿化的，那么企業上市也必須市場化，否則，市場供求很容易失衡，從而會暴漲暴跌，所謂的“慢?！敝皇强赵挘劜簧蠟閷嶓w經濟輸血。

　　其實，令人擔憂的是，相比杠桿機制，注冊制進展緩慢，可能無關科學分析或程序問題，而是涉及利益。

　　因為前者會抬高股價，即提高上市資格的價值，從而提高權力尋租的價格;而后者是削弱權力，讓權力尋租消失。

　　前幾天，有朋友和筆者開玩笑說，“未來半年可能是A股的黃金時間，大股東不能減持，IPO停止，在流動性過剩的背景下，若來個“故事”煽風點火，股市可能還會大漲?！?/p>

　　筆者不知道這個“故事”會不會出現，有沒有市場，但筆者清楚，在IPO暫停的背景下，在杠桿機制的作用下，供求失衡確實可能出現。屆時，A股越是暴漲，其后果可能是更大的股災。