二級(jí)市場(chǎng)投資者合法利益能否得到保障？

　　國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》。針對(duì)注冊(cè)制熱點(diǎn)問(wèn)題證監(jiān)會(huì)指出：“特別重要的是，要嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，對(duì)欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市，堅(jiān)決清除出市場(chǎng)。”

　　實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)于去年10月就已發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，并從11月16日開(kāi)始生效實(shí)施，分別從健全上市公司主動(dòng)退市制度，明確實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)交易類(lèi)、財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市指標(biāo)，完善與退市相關(guān)的配套制度安排與加強(qiáng)退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)這五個(gè)方面進(jìn)行了完善，但是到今為止只有區(qū)區(qū)4家公司退市。

　　面對(duì)注冊(cè)制沖擊，退市制度強(qiáng)化是不可避免的，退市率大幅度提高也是不可避免的，但筆者認(rèn)為關(guān)鍵之處在于投資者的合法利益能否得到有效賠償，得到有效保護(hù)是退市制度的能否成功實(shí)施的關(guān)鍵，如果僅僅粗暴實(shí)施退市制度，而投資者合法利益得不到有效保證和賠償，退市制度必定會(huì)遭遇二級(jí)市場(chǎng)反對(duì)，必定會(huì)遭遇來(lái)自于投資者的巨大阻力，退市制度順利實(shí)施就顯得十分艱難。

　　這顯然與注冊(cè)制下寬進(jìn)嚴(yán)出不相匹配，　據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)每年有大約8%的公司退市，其中大約一半被強(qiáng)制退市，如從1985年到2008年，美國(guó)納斯達(dá)克有11820家IPO，但同期退市數(shù)達(dá)到12965家，退市公司竟讓多過(guò)上市公司。紐交所退市率約為6%，其中約三分之一強(qiáng)制退市。較高的退市率，強(qiáng)化了市場(chǎng)的新陳代謝功能，也能將更多劣質(zhì)公司掃地出門(mén)，中國(guó)市場(chǎng)自2001年底PT水仙的退市正式拉開(kāi)了中國(guó)資本市場(chǎng)退市的序幕后，截至目前，滬深兩市“被退市”的上市公司不過(guò)80余家，與掛牌的2800余家上市公司數(shù)量相比，14年來(lái)的退市率不過(guò)2.8%，年化退市率只有0.1%，相當(dāng)于美國(guó)1/60-1/70.

　　研究表明：“以納斯達(dá)克股票交易所為代表的資本市場(chǎng)快進(jìn)快出、大進(jìn)大出，恰恰適應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、新能源等創(chuàng)新型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、迭代快速的特點(diǎn)”，而中國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市率幾乎為零，即使是嚴(yán)重造假上市的萬(wàn)福生科和海聯(lián)訊也只以行政處罰了事，逃避了退市極刑。讓退市制度蒙羞。

　　一方面是中國(guó)股市IPO堰塞湖十分嚴(yán)重，截至12月3日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)694家，其中，已過(guò)會(huì)58家，未過(guò)會(huì)636家。未過(guò)會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)616家，中止審查企業(yè)20家，亟待加快發(fā)行化解堰塞湖，何況注冊(cè)制改革勢(shì)不可擋，雖然難以判斷具體日期，但很快就會(huì)來(lái)臨不容置疑，注冊(cè)制雖然不意味著新股登記即可上市，擴(kuò)容適當(dāng)加速是一定的，何況中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)金融也需要資本市場(chǎng)加快新股發(fā)行，可市場(chǎng)容量在短間內(nèi)無(wú)法快速擴(kuò)張，應(yīng)對(duì)方式無(wú)非就是減緩新股和加速退市，減緩新股幾無(wú)可能，那么只能是加快退市步伐，從資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看在，中國(guó)上市公司中也有很多僵尸公司，依靠非經(jīng)常損益茍延殘喘，還有很多財(cái)務(wù)造假信披違規(guī)公司，觸及退市若干意見(jiàn)中的退市機(jī)制，他們都是可以被勒令退市的。

　　但證監(jiān)會(huì)交易所始終心存一念之仁，在執(zhí)法過(guò)程中總是留有余地，以罰款或者其他行政處罰代替退市，導(dǎo)致市場(chǎng)廣泛指責(zé)，但筆者覺(jué)得證監(jiān)會(huì)也是有苦難言，這種指責(zé)是站著說(shuō)話不腰疼，沒(méi)有設(shè)身處地為證監(jiān)會(huì)著想。

　　退市制度難在哪兒?難在一個(gè)字，錢(qián)，什么錢(qián)，賠償給二級(jí)市場(chǎng)投資者的錢(qián)。

　　如果公司合法經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致虧損，那是正常的，投資者理應(yīng)承受投資者損失，但問(wèn)題是有的公司是被大股東掏光資產(chǎn)的，有的是管理人員腐敗所致，有的是違規(guī)經(jīng)營(yíng)所致，有的是虛假陳述所致，有的是財(cái)務(wù)造假所致，這樣的公司被勒令強(qiáng)制退市，二級(jí)市場(chǎng)投資者投資損失理應(yīng)得到賠償。沒(méi)有賠償就直接退市無(wú)疑是讓二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)買(mǎi)單，讓二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)改革的成本，這是不公平的。

　　但問(wèn)題偏偏出在這個(gè)賠償上面，一個(gè)是受到訴訟機(jī)制制約，中國(guó)依然沒(méi)有引進(jìn)集體訴訟機(jī)制，甚至沒(méi)有在管理層層面有建設(shè)性意見(jiàn)，導(dǎo)致訴訟成本偏高，其次是中國(guó)司法不健全地方行政干預(yù)太多，民事賠償異常艱難，三是舉證機(jī)制存在問(wèn)題，沒(méi)有引進(jìn)證據(jù)倒證原則，本來(lái)投資者就已經(jīng)出現(xiàn)巨大虧損，還要花費(fèi)精力財(cái)力尋找證據(jù)證明自己因上市公司原因?qū)е绿潛p，實(shí)在有點(diǎn)勉為其難，四是執(zhí)行難，民事賠償執(zhí)行難問(wèn)題始終困擾中國(guó)民事訴訟，五是上市公司虧損沒(méi)有資產(chǎn)可以賠償。

　　正是因?yàn)榉N種問(wèn)題，退市方式一直遭到投資者堅(jiān)決反對(duì)，甚至采用上訪方式維權(quán)，導(dǎo)致不良社會(huì)影響，留著一個(gè)殼資源，通過(guò)重組等方式可以讓投資者有希望獲得新的收益，從而減少損失，因此證監(jiān)會(huì)權(quán)衡再三，一般不會(huì)貿(mào)然祭出退市大旗，防止出現(xiàn)投資者非理性維權(quán)，甚至出現(xiàn)一邊倒的指責(zé)謾罵，在中國(guó)歷史上投資者到證監(jiān)會(huì)上訪維權(quán)例子并不是沒(méi)有。