A股四個交易日熔斷四次 也許真的錯了

　　為什么許多政策措施的出臺，從去年清理場外配資、兩融，到打擊期貨市場惡意做空，到此番的熔斷“測試”，屢屢彰顯的是監管者的手足失措，回回付出的都是慘痛的代價!而這種代價總是由市場承受，由股民們承受!細數熔斷事件中監管層五大錯細數熔斷事件中監管層五大錯

　　誰說太陽底下沒有新鮮事?A股四個交易日熔斷四次，14分鐘完成一天的交易，舉世為之側目!

　　猴年伊始，A股就使出了戲猴的絕活，而且是剛學來的把戲——熔斷。新年第一個交易日就把熔斷這新把戲玩開了，雖然有些生疏，引發股民們怨聲載道;但隨后就有一幫“專家”為之助陣，紛紛撰文為熔斷機制開脫，“A股大跌不能怪熔斷機制”“暴跌源于整體信心不足而不是熔斷”“股市下跌與熔斷機制無關”，凡此種種論調，歸根結底，怪散戶們心態不好。

　　于是，A股又有了底氣，在三天之后繼續“操練”熔斷之技。1月7日開盤13分鐘就迅速進入“熔斷”角色，而由5%熔斷閥值到7%第二閥值僅用1分鐘，僅用14分鐘就一氣呵成完成了熔斷的標準動作。這種“神技”在中國乃至世界股市也堪稱史無前例。

　　當熔斷機制在全國股民的口誅筆伐聲中，終于被宣布暫停的時候，驚魂未定的股民們或許在以手扶額、謝天謝地，這一回監管者總算順從了民意!

　　但筆者無論從股民還是從財經觀察者的角度，心情都絲毫無法輕松。盡管冷靜地分析，兩次熔斷的背后有匯率政策、保險監管政策、減持政策和熔斷新政等多項因素的共振，但熔斷機制無疑是此次“股災”的催化劑甚至是導火索。在并無重大利空消息的情況下，A股上演開盤短短半小時就草草收場，難道不算一次重大事故嗎?或有股民戲謔，稱這四次熔斷是一次“測試”，那么這種“測試”的成本也太豪華了，“八項規定”難道不管嗎?

　　誠然，熔斷是一項防范市場風險的機制安排。通過熔斷閥值的分檔設定，讓投資者有充分消化市場信息、冷靜思考的時間，減少非理性因素的影響，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩定。而且，這一機制也是世界各國證券市場的通行做法。所以，不可否認監管者保護投資者的初衷。

　　“我本將心向明月，奈何明月照溝渠”，這是監管者的悲哀嗎?A股以熔斷把戲戲耍的豈止是廣大股民，更有監管者的智慧。

　　熔斷既然是一項好的機制，拿到中國的A股市場何以會“南橘北枳”呢?專家們立馬給出了各種解釋：熔斷閥值設置的不合理、區間過窄，熔斷“休息”時間過短，A股T+1與10%漲跌幅限制與國際成熟市場T+0與無漲跌幅限制的反差等。

　　但我以為，熔斷機制的“夭折”實際上再次折射出監管層的水平與效率，監管者對股市可能出現的問題既缺乏基本的預測、預防能力，又反映遲鈍滯后，表現為事前的麻木呆滯、事中的手足無措、事后的蒼白乏力。監管者難道不應該由此次熔斷“事故”推而廣之，深刻反思，監管究竟哪里出了問題?為何屢遭股民的詬病?

　　撇開個中可能存在的種種利益尋租，從監管技術上看，筆者以為，監管者在學習西方各種先進經驗、引入各種先進工具的同時，對自己的市場、自己的監管對象缺乏足夠的研究分析，對本國股市“生態”表現出一種難以理喻的陌生感，這才是問題的關鍵。總體表現為五大缺陷：

　　一是忽視了中國股市是一個散戶市場，從而缺乏對大概率事件的預見性。散戶市場最大的隱患就是羊群效應背后的“雪崩”與踩踏事件。這種教訓，在去年以場外配資、兩融“強平”所引發的股災中已表現得淋漓盡致了。

　　依稀清楚的是，每一次清理場外配資、兩融的發聲，都會引發一波市場的慘烈下跌，而受傷的總是散戶!該不該清理場外配資其實并不是一個問題。股市的劇烈震蕩之中，配資盤的害群之馬形象其實早已畢露。問題的癥結在，監管者在作出決定之前，為什么不能好好地研究場外配資盤的兇險特征?

　　果真研究了，就不會也不應該選擇在市場極度脆弱的時候出手!如果此時清理的理由存在、合理，那么當初、彼時苗頭乍現的時候，監管在哪里?監管對其禍害的認識又幾何?

　　二是忽視了中國股市缺乏“定海神針”的現實，上市公司缺乏市值管理理念，投資人缺乏價值投資理念。這恐怕是A股波動劇烈，經不起一絲風吹雨打的根源所在。談到A股的波動性，或許專家們又要將之歸咎于散戶們的投機性強、過于貪婪、心態不穩。但我們也許忽視了一個重要的事實，散戶的投機性或者說A股的投機性，根本源自上市公司的不規范、不誠信。

　　與其他成熟的市場比較，A股市場的上市公司可以長期不分紅，可以業績很好而維持較低的股價，上市公司高管可以在股票上市后迅即違背承諾、大規模減持股票，套現退場。上市公司缺乏市值管理理念，高管一旦減持套現之后，對公司的市值可以漠不關心，“管他洪水滔天”;試想，這樣的市場，價值投資理念安存?這種狀況必然導致股民的投機性，必然使市場始終在投機中“風雨飄搖”。

　　三是忽視了普遍存在的上市公司虛假現象。毋庸置疑的是，上市企業作假現象在A股已是司空見慣，編制虛假年保、進行虛假重組和惡意重現象比比皆是。一些上市企業不是為了盤活優質資產、擴大投資，而是為了操作股價才施行重組。一些上市企業過度融資，卻沒有具體項目或投資方向，甚至把籌集的資金用來二級市場投機。

　　始終不明白的是，為什么許多問題其實早已顯露端倪，譬如諸如暴風科技、全天科技類的“妖股”何以能牛氣沖天，譬如一些僵尸企業何以能成為股市“不死鳥”，又譬如頻頻曝光的上市公司業績造假，為什么非要等到問題已經觸犯了眾怒、已遮無可遮的時候，監管才會出手?

　　曾經讓股民們瞠目結舌的“妖股”暴風科技54個交易日39個漲停板，39個漲停板蹬蹬作響，誰能相信監管就一點兒也聽不到?更何況，按照交易所交易規則規定，連續3個交易日收盤價格漲跌幅偏離值超過20%(ST、*ST是±15%的)，屬于異常波動需臨時停牌觀察。

　　四是相關政策推出的時機把握不成熟，對后果預見不足。關鍵是，對一些可能預見的、會形成共振的事件及后果缺乏應有的估計與規避。比如，對于原定的1月8日將面臨的大股東萬億減持潮的來臨，從2015年7月8日發布“減持禁令”就應該可以預見，何以偏偏把熔斷機制的實施安排在這個“封口浪尖”?

　　而且，在熔斷閥值5%與7%設定上，對市場觸及熔斷點的狀態也缺乏基本的估計。熟悉A股市場的人都知道，當滬深300指數跌破5%的時候是什么狀況，跌破7%的時候又是什么狀況，——此時千股跌停景觀必然已呈現，大多數股票都已趴在了跌停板，你這時候來個所謂的熔斷、停止交易，豈不是將市場或有的反轉機會完全扼殺?

　　豈不會導致市場“失血”?而且，兩檔熔斷閥值的設定，對于早已如驚弓之鳥的A股股民而言，無異于憑添了一道恐慌線，必然會產生磁吸效應。這些，顯然是原本可以預見的、缺乏明智的做法!

　　五是盲目自信，對市場發展態勢研判不足，進退失據。去年股災發生后監管的表現，股民們應該記憶猶新：市場出現暴跌之后，監管部門救市措施不痛不癢，不單沒有暫停或減少IPO，反而還在股災爆發第三周最慘烈的關鍵時候，還固執地宣告了28只股票的發行安排，令市場極端失望，以至于資金加速撤離，股災愈演愈烈。

　　此番的熔斷機制之殤，又何嘗不與監管的盲目自信、應對失據相關?從國際經驗看，熔斷時長設定一般需要兼顧市場交易需求及監管應急處置時間需要，成熟市場一般都在6.5小時以上，A股場外的亞太主要市場也普遍在5小時以上，如紐交所和納斯達克交易時長為6.5小時，韓交所和巴西所分別為6小時和7.5小時。

　　因此，這些市場設定熔斷時長的彈性空間相對較大。試問，監管者何來這種自信，15分鐘就可以思考、明白市場出了什么變故，做出應對?

　　監管不作為與監管亂作為、監管空白與過度監管并存的背后，是監管問責制度的缺失。非獨股市，舉目其他各領域存在的問題，從金融到醫藥衛生、食品安全等關系國計民生領域的亂象環生，無不跟監管部門的監管不力、不作為緊密關聯?而深層次的原因則是對監管缺乏問責，或即使有問責條款也不能落實。

　　市場亂象的治理呼喚監管，而監管有效性的提升需要落地生根的問責。何日監管問責真正落地，市場方得一方清朗。

　　一夜未眠。

　　一夜未眠的是期待黎明的A股。

　　經濟學上有條機會成本遞增法則：在既定的經濟資源和生產技術條件下，每增加一單位一種產品的產量所產生的機會成本遞增。當問題不斷積聚，風險不斷積累時，監管的成本也必然符合遞增的法則。試想，如果一開始，監管部門能真正履職，對市場違法違規之亂象果斷出手，又何至于殃及無辜散戶?如此說來，散戶難道不是白白替監管滯后所帶來的成本買了單么?

　　值得反思的是，為什么許多政策措施的出臺，從去年清理場外配資、兩融，到打擊期貨市場惡意做空，到此番的熔斷“測試”，屢屢彰顯的是監管者的手足失措，回回付出的都是慘痛的代價!而這種代價總是由市場承受，由股民們承受!