貨幣緊縮，PTA下游壓力加大

       周一，上證指數跌破3000關口，包括PTA在內的大多數商品出現調整。我們認為中短期內PTA很難有大的表現，仍以偏弱振蕩為主，更長時間來看，PTA選擇向下的可能性更大。操作上，短線交易為主，逢較大幅度反彈可嘗試長線沽空。

　　PTA利潤豐厚，成本推動作用或有限

　　上周五受國際原油站穩80關口并小幅上行推動，原料PX現貨每噸反彈56美元至1020美元，重返千美元關口，這樣PX與MX的價差亦小幅反彈至120美元/噸，仍低于180美元/噸的合理價差，說明PX生產企業仍處于虧損狀態。由于去年國內四套PX裝置開工以及年底前后中東兩套PX裝置開工，國內PX供應總體略大于需求，后市PX企業是否減產保價將很大程度上影響PX的價格。當前，國內外PX的供應主要依靠石化煉廠，煉廠的開工率很大程度上決定PX的供應量，換言之汽柴油的銷售狀況可以間接影響PX的供應，考慮到后市汽柴油消費逐漸回暖，煉廠大幅降低開工率的可能性不大。除了供需面可能帶來的PX價格上升之外，原油亦會從成本方面自下而上地推動PX價格上升，從目前原油的走勢來看，WTI原油處于70-85美元/桶區間振蕩的上行階段，后期能否突破還要看美國經濟數據是否配合，一旦突破將給PX乃至PTA帶來較大的提升動力。

　　春節過后至今，國內PTA的現貨毛利由前期的每噸千元左右上升至每噸1300-1800元之間；國內PTA主流供應商給出的3月到港報價為8200元/噸，東亞地區3月PX結算價為1020美元/噸，若以此估算PTA合同貨的毛利則有望達到1500元/噸。與此同時PTA的上游PX供應商則處于虧損狀態，下游聚酯企業利潤一般，終端紡織服裝企業仍然維持傳統的低利潤狀態，可以說整個聚酯產業鏈上的利潤主要集中于PTA生產這一環節，當然節后PTA生產商的毛利呈現振蕩下行狀態，上周末PTA現貨的毛利為1320元/噸左右。上周末PX現貨延續反彈狀態升至1036美元/噸FOB韓國，MX微跌5美元至895美元/噸，二者價差由之前的120美元/噸升至141美元/噸，仍低于PX生產商希望的180美元/噸。假設MX價格基本維持不變，PX每噸上漲40美元，PX與MX達到合理價差，那么PTA的成本每噸將增加215元，與PTA目前的高毛利相比，這個成本完全在可消化范圍之內，因此我們認為PX或原油上漲對PTA帶來的成本推動有限。

　　貨幣緊縮，PTA下游壓力加大

　　PTA的下游無論是聚酯企業還是紡織服裝企業都屬于資金密集型企業，同時終端紡織服裝企業還屬于勞動力密集型企業，且大多數是信貸難的中小型企業。盡管節后民工荒已經基本緩解，但是我們也注意到部分紡織服裝企業和聚酯企業的用工成本增加了10%左右，對于平均利潤僅有3%-6%的紡織服裝企業而言，人力成本增加是比較明顯的。與此同時，盡管2009年因為經濟危機我國紡織服裝的對外依存度有所下降，但仍高達40%左右，隨著產業鏈的延伸，外需仍在很大程度上左右我國PTA的需求。海關總署公布的數據測算后顯示，2010年1-2月份我國紡織品服裝累計出口282.42億美元，同比激增28.98%。其中，紡織品累計出口101.59億美元，同比增長39.47%；服裝及其附件累計出口180.83億美元，同比增長23.75%；鞋類產品累計出口53.14億美元，同比增長23.6%。不過，2月數據強勁反彈，單月同比增長達到89%，基數低是主要原因，當然也部分得益于東盟新市場的開辟。盡管2010年我國紡織服裝又開辟了東盟自由貿易區這一市場，并且從目前的成交額來看，這一市場已經成為繼歐盟、美國之后的第三大出口市場，但當前這三個市場主要還是以美元為結算方式。人民幣對美元升值一個點便可抹去大多數中小紡織服裝企業的利潤，節后至今，美元牌價由6.8271升至6.8262，為9個月以來高點，表明節后盡管政府強調穩定匯率，但在以美國為首的外圍壓力之下，人民幣仍呈現小幅升值趨勢。雖然“兩會”上，溫總理再次強調人民幣估值合理，同時反對強迫人民幣升值，不過目前來看人民幣緩步升值已逐步成為市場共識，這將導致后期出口型紡織服裝企業接單壓力增加，尤其是中長訂單壓力增加。

　　2月份CPI意外走高至2.7%，再次推高了市場上調準備金率以及加息的預期。貨幣緊縮預期不僅擴大了股市的空頭氛圍，同時也加大了包括PTA在內的整個商品市場的壓力，以及包括聚酯企業、紡織服裝企業在內的PTA下游企業的壓力。

　　長期來看，來自下游的壓力有望沿著聚酯產業鏈向PTA傳導，如果沒有上游成本的對沖，PTA企業目前的暴利將部分轉化為下跌動能。當然，中短期來看，4月份是PTA的傳統消費旺季，后市需求有望好轉。4月份還將迎來傳統的廣交會，屆時可關注紡企訂單簽訂狀況。

　　中短期PTA供需格局或有改善

　　3月中下旬至4月期間，國內以及東亞地區將進入集中檢修期，檢修期為期一周至一個月不等，涉及到的產能共有200萬噸左右。目前國內的PTA開工率已經降至82%左右，隨著檢修高峰期的到來，PTA開工率有望進一步降低。同時，后市PTA傳統旺季的到來也有望帶動PTA需求部分轉暖。不過上周末，PTA下游主要聚酯產品庫存呈小幅增加態勢，說明終端紡織服裝需求仍未明顯改善。總體上，由于大環境處于人民幣升值以及貨幣緊縮之中，對中短期PTA旺季需求我們持謹慎樂觀態度，考慮到PTA裝置檢修，我們認為PTA中短期內供需或有改善。