百貨零售大眾消費繁榮 中西部商業崛起

　　居民實際購買力有望增強，看好中西部地區消費和大眾消費：

　　在“十二五”期間居民消費傾向的中等收入家庭占比不斷上升，大眾消費將持續繁榮。

　　網絡購物飛速發展，中西部地區實體百貨受沖擊小：

　　2011 年3 季度，網絡零售成交額突破單季度2000 億元大關，占當季度社零額的4.7%。2015 年，網絡零售額將占社會消費品零售總額的9%以上。我國中西部地區網絡普及率低、網購尚未流行，網購人數、成交金額等均遠低于東部地區，當地實體百貨店受網購沖擊小。

　　行業集中度穩中有升，兼并重組活躍，城鎮化提供發展契機：

　　近年來，為分享消費的快速發展，各百貨公司擴張加速，路徑有二：兼并重組和設立新門店。兼并重組的優點在于能夠實現跨區域、跨業態、跨所有制的快速擴張;城鎮化過程中出現的副商圈、新城鎮等則為百貨行業提供了增量空間，同時為區域百貨實現跨區域擴張或全國連鎖百貨完成全國布點提供契機。

　　通脹對百貨公司是把雙刃劍，若服裝價格下調或打折力度增大，“以價換量”將會實現多贏：

　　調研發現，2010-11 年在百貨商場銷售的中高端服裝價格上漲近40%，已抑制了服裝的銷售。百貨公司收入的增長主要是來自價的提升而非銷量的增長。

　　隨著消費者購買力的提升，服裝價格下調或打折力度增大足以“以價換量”。

　　百貨公司職工薪酬上漲“壓力測試”：

　　精選16 家百貨上市公司為樣本，當職工薪酬上漲10%時，營業收入增4.7%可使營業利潤不變;薪酬上漲30%，收入需增加14%。

　　投資策略：板塊2011年的動態PE為23.9倍，接近歷史低點

　　目前股價對應2012年動態PE 僅18.4-19.1 倍，估值提升空間大。2012 年建議沿3 條主線選股：1、充分受益于大眾消費的繁榮或中西部地區經濟的快速發展，同時管理優秀、門店梯隊完善的公司，強烈推薦天虹商場、王府井;2、從重估值、PS、CFO/NI 等角度看，市值嚴重低估、未來有望得以修復的公司，推薦歐亞集團、南京中商和銀座股份;3、資產重組完畢，管理有望得以提升、規模效益和協同效應即將得以體現的公司，強烈推薦重慶百貨、首商股份。

　　風險提示：1、經濟大幅下滑，企業無力承擔工資成本的上升引致居民收入增速低預期;2、 網絡購物發展速度超預期，嚴重沖擊實體百貨。