經濟危機下 百麗女鞋存貨囤積的背后

　　回顧2008年，全球經濟仍未脫險時期，內地13億人口消費力強，不少內需股08年皆交出亮麗成績，百麗卻斯人獨憔悴，業績平平，經營表現難與同類媲美，過往幾周股市暢旺，其股價亦明顯落后。

　　但其百麗作為內地鞋履類龍頭，05年至07年盈利急升兩倍，是不少股民所愛，中國經濟保持增長，內地人消費力增加，百麗亦理所當然成為追捧對象。但公司08年交不出理想成績，卻令股價難造好。百麗女鞋08年收入178.56億元(人民幣·下同)，同比增長53%，集團去年大肆擴張，自營零售店由07年的6,090家增加至9,169家。不過，盈利表現卻未能趕上，純利僅升1.58%，全年僅及20億元。

　　稅務急增5倍

　　盈利減少其中一個原因，是與公司07年有一項特殊收益有關。07年百麗錄得逾5億元融資收入，當中包括一項上市凍結資金帶來的一次性逾3億元利息收入，08年融資收入則僅及7,225萬元。加上所得稅開支較07年大增近5倍，由4,320萬元急增至近2.6億元，令盈利大減，遠遠不如銷售表現。

　　其實，百麗08年上半年業績已不甚理想，營業額勁升6成，純利更現倒退，按年微跌1.4%，同樣受稅務支出所累。公司在08年年報中解釋，旗下新百麗鞋業(深圳)有限公司，在06、07年享有免所得稅，08至10年所得稅為9%，至于新并購的森達、妙麗及美麗寶，在內地的所得稅率為25%，可以預計公司的稅務開支仍會高企。

　　除此之外，百麗去年開支亦大增，「銷售及分銷開支」、「一般及行政開支」兩部分皆錄得逾6成增幅，當中「銷售及分銷開支」總額達56.8億元，占收入逾3成，未來情況亦值得留意。

　　雖然08年公司仍有盈利，亦有能力擴張，但以上提及的不利因素，如稅率繼續偏高，蠶食盈利，現階段仍未見轉機，至于大肆擴充引來成本上漲的問題，管理層已表示09年運動服店鋪不會明顯增加，主要因為該部分業務進行重整，而鞋類則會增加10%至15%店鋪，即大約600至900家，相較08年開店逾4,000家，步伐明顯放緩。

　　存貨占流動資產4成

　　08年百麗大肆擴張，公司的資產負債皆有增加，但資產增加約四分一，負債卻上升逾倍，雖然如此，流動比率仍有2.9：1，負債占股東權益僅26%，財務狀況看似健康。然而，細看流動資產內容，卻發現情況異常。

　　百麗08年存貨較07年增加近倍，由22.8億元增加至42.3億元，由于流動資產總額未有大變動，存貨占流動資產由約25%增加至近44%，但現金卻大減，由52.1億元減少至23.3億元。可見百麗的流動性其實已見下跌，加上流動負債因應付貿易帳款勁升而增加逾倍，達3.25億元，縱然速動比率仍有1.6：1，以此標準衡量流動性仍然合格，但如果存貨占流動資產比例繼續增加，對公司十分不利。

　　百麗存貨急增是外界所關注的問題，存貨囤積不但令人擔心銷售困難，如需要促銷亦可能拖低毛利。08年百麗平均存貨周轉期為138.1天，較07年的121.8日有所上升。管理層解釋，存貨增加是由于早前高估銷售量，但今年第一季度已見改善，并強調存貨較同業為少。不過，公司07年較06年存貨同樣勁升一倍，事實上，百麗主營零售分銷業務，與其他只經營品牌經銷商的企業，如中國動向(03818)、李寧(02331)等的經營模式不同，更容易出現存貨問題，在經濟欠佳的情況下，壓力尤為明顯。

　　大行之言

　　中金：百麗盈利難理想

　　中金的零售和品牌服裝行業報告指出，由于Adidas和Nike的分銷渠道庫存問題，百麗運動業務面臨巨大的庫存和折扣壓力，又認為公司放緩擴將步伐，新品牌整合又未有突破進展，盈利狀況難言理想。

　　中金指，百麗有望在消費市場大幅反彈下有較好表現，但當前20倍的市盈率已透支上述樂觀預期，給予百麗中性評級。

　　瑞信的報告引述百麗管理層指，旗下運動業務首季錄得同店銷售下跌6%，及至3月跌勢更急，錄得雙位數字跌幅，及至4月第一個禮拜仍然為負增長。集團首季關閉176間運動門店，其中154間為二線品牌，22家為一線品牌，瑞信指與管理層重整計劃相符。

　　至于鞋類業務方面，首季錄得8%同店增長，及至3月只及低位數字增長，第一季新開76家門店，增長率只及2%。{page_break}

　　鑒股學堂：鞋履股不盡相同

　　學習重點

　　1. 百麗與其他鞋股不同，因大部分不經營分銷業務，存貨較難解決。

　　2. 百麗主要經營零售業務，雖為內需股，對經濟周期亦較敏感。

　　前文提及，百麗的存貨較其他只經營品牌經銷、而不直接分銷的運動服公司為高。近年不少內地運動用品企業轉型，更著重建立品牌、研發產品，而零售分銷的工作，則不是集團的著眼點，交由分銷商處理。

　　以安踏(02020)為例，該公司06年仍有近2成收入來自向個人顧客及百貨店直接出售貨品，但及至06年底已完全轉型，亦主要集中在品牌經營、廣告營銷上，07年經營效率大為提高，銷售額升1.5倍，盈利更勁升3倍。

　　另一運動衣履公司中國動向，其主要營運的是Kappa在內地的品牌業務，包括休閑運動服，雖會兼顧分銷渠道管理，但分銷網絡則外判予其他公司。

　　分銷商存貨難消

　　而百麗經營的，正是零售分銷工作，百麗經營多個品牌的零售業務，包括一線運動品牌Adidas及Nike，二線品牌PUMA、Converse等等，鞋類則囊括大部分女裝鞋分銷，例如自有品牌Staccato、Joy & Peace，代理品牌Bata、BCBG、Clarks等等。

　　百麗處于產業鏈下游，靈活性較低，銷售情況一旦不理想，存貨便馬上囤積，成本亦隨即增加，這是純粹經營品牌代理的上游企業較少面對的壓力。因為中國動向、李寧一類公司，早在數季前已舉行訂貨會，經濟影響未必即時反映，或有滯后。而且門店對于經濟周期亦較敏感，消費減少，首當其沖的正是分銷商。

　　因此，雖說內需股面對經濟不景的「防疫能力」較高，但市況欠佳時，百麗所承受的壓力亦高于其他近類股份，勿單單因為百麗乃龍頭企業，便盲目憧憬受惠經濟較佳，再者，從管理層保守的取態，以及第一季同店表現轉差可見，內地經濟未必如想像中理想。

　　比率分析

　　再看百麗的存貨數字，年報中列出平均存貨周轉期為138.1天，平均存貨周轉期的計算方式如下：

　　(平均存貨額÷銷貨成本)×365

　　由此可以計出公司的存貨，平均要多久才能出售，數字愈高，顯示公司有滯銷情況，百麗的平均存貨周轉期較07年增加，亦可見囤貨情況正惡化。反觀中國動向，08年平均存貨周轉期為42日，與百麗大相逕庭。

　　除平均存貨周轉期外，亦可參考應收帳以了解公司的財務狀況，平均應收貿易款項周轉期的公式如下：

　　(平均貿易應收款項÷收入)×365

　　由此可以計出公司收取貿易帳所需時間，百麗業績報告中亦提及，其平均應收貿易款項周轉期為33.4日。