經(jīng)濟(jì)危機(jī)下 百麗女鞋存貨囤積的背后

　　回顧2008年，全球經(jīng)濟(jì)仍未脫險(xiǎn)時(shí)期，內(nèi)地13億人口消費(fèi)力強(qiáng)，不少內(nèi)需股08年皆交出亮麗成績(jī)，百麗卻斯人獨(dú)憔悴，業(yè)績(jī)平平，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)難與同類媲美，過(guò)往幾周股市暢旺，其股價(jià)亦明顯落后。

　　但其百麗作為內(nèi)地鞋履類龍頭，05年至07年盈利急升兩倍，是不少股民所愛(ài)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，內(nèi)地人消費(fèi)力增加，百麗亦理所當(dāng)然成為追捧對(duì)象。但公司08年交不出理想成績(jī)，卻令股價(jià)難造好。百麗女鞋08年收入178.56億元(人民幣·下同)，同比增長(zhǎng)53%，集團(tuán)去年大肆擴(kuò)張，自營(yíng)零售店由07年的6,090家增加至9,169家。不過(guò)，盈利表現(xiàn)卻未能趕上，純利僅升1.58%，全年僅及20億元。

　　稅務(wù)急增5倍

　　盈利減少其中一個(gè)原因，是與公司07年有一項(xiàng)特殊收益有關(guān)。07年百麗錄得逾5億元融資收入，當(dāng)中包括一項(xiàng)上市凍結(jié)資金帶來(lái)的一次性逾3億元利息收入，08年融資收入則僅及7,225萬(wàn)元。加上所得稅開(kāi)支較07年大增近5倍，由4,320萬(wàn)元急增至近2.6億元，令盈利大減，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如銷售表現(xiàn)。

　　其實(shí)，百麗08年上半年業(yè)績(jī)已不甚理想，營(yíng)業(yè)額勁升6成，純利更現(xiàn)倒退，按年微跌1.4%，同樣受稅務(wù)支出所累。公司在08年年報(bào)中解釋，旗下新百麗鞋業(yè)(深圳)有限公司，在06、07年享有免所得稅，08至10年所得稅為9%，至于新并購(gòu)的森達(dá)、妙麗及美麗寶，在內(nèi)地的所得稅率為25%，可以預(yù)計(jì)公司的稅務(wù)開(kāi)支仍會(huì)高企。

　　除此之外，百麗去年開(kāi)支亦大增，「銷售及分銷開(kāi)支」、「一般及行政開(kāi)支」兩部分皆錄得逾6成增幅，當(dāng)中「銷售及分銷開(kāi)支」總額達(dá)56.8億元，占收入逾3成，未來(lái)情況亦值得留意。

　　雖然08年公司仍有盈利，亦有能力擴(kuò)張，但以上提及的不利因素，如稅率繼續(xù)偏高，蠶食盈利，現(xiàn)階段仍未見(jiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，至于大肆擴(kuò)充引來(lái)成本上漲的問(wèn)題，管理層已表示09年運(yùn)動(dòng)服店鋪不會(huì)明顯增加，主要因?yàn)樵摬糠謽I(yè)務(wù)進(jìn)行重整，而鞋類則會(huì)增加10%至15%店鋪，即大約600至900家，相較08年開(kāi)店逾4,000家，步伐明顯放緩。

　　存貨占流動(dòng)資產(chǎn)4成

　　08年百麗大肆擴(kuò)張，公司的資產(chǎn)負(fù)債皆有增加，但資產(chǎn)增加約四分一，負(fù)債卻上升逾倍，雖然如此，流動(dòng)比率仍有2.9：1，負(fù)債占股東權(quán)益僅26%，財(cái)務(wù)狀況看似健康。然而，細(xì)看流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)容，卻發(fā)現(xiàn)情況異常。

　　百麗08年存貨較07年增加近倍，由22.8億元增加至42.3億元，由于流動(dòng)資產(chǎn)總額未有大變動(dòng)，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)由約25%增加至近44%，但現(xiàn)金卻大減，由52.1億元減少至23.3億元。可見(jiàn)百麗的流動(dòng)性其實(shí)已見(jiàn)下跌，加上流動(dòng)負(fù)債因應(yīng)付貿(mào)易帳款勁升而增加逾倍，達(dá)3.25億元，縱然速動(dòng)比率仍有1.6：1，以此標(biāo)準(zhǔn)衡量流動(dòng)性仍然合格，但如果存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例繼續(xù)增加，對(duì)公司十分不利。

　　百麗存貨急增是外界所關(guān)注的問(wèn)題，存貨囤積不但令人擔(dān)心銷售困難，如需要促銷亦可能拖低毛利。08年百麗平均存貨周轉(zhuǎn)期為138.1天，較07年的121.8日有所上升。管理層解釋，存貨增加是由于早前高估銷售量，但今年第一季度已見(jiàn)改善，并強(qiáng)調(diào)存貨較同業(yè)為少。不過(guò)，公司07年較06年存貨同樣勁升一倍，事實(shí)上，百麗主營(yíng)零售分銷業(yè)務(wù)，與其他只經(jīng)營(yíng)品牌經(jīng)銷商的企業(yè)，如中國(guó)動(dòng)向(03818)、李寧(02331)等的經(jīng)營(yíng)模式不同，更容易出現(xiàn)存貨問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)欠佳的情況下，壓力尤為明顯。

　　大行之言

　　中金：百麗盈利難理想

　　中金的零售和品牌服裝行業(yè)報(bào)告指出，由于Adidas和Nike的分銷渠道庫(kù)存問(wèn)題，百麗運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)面臨巨大的庫(kù)存和折扣壓力，又認(rèn)為公司放緩擴(kuò)將步伐，新品牌整合又未有突破進(jìn)展，盈利狀況難言理想。

　　中金指，百麗有望在消費(fèi)市場(chǎng)大幅反彈下有較好表現(xiàn)，但當(dāng)前20倍的市盈率已透支上述樂(lè)觀預(yù)期，給予百麗中性評(píng)級(jí)。

　　瑞信的報(bào)告引述百麗管理層指，旗下運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)首季錄得同店銷售下跌6%，及至3月跌勢(shì)更急，錄得雙位數(shù)字跌幅，及至4月第一個(gè)禮拜仍然為負(fù)增長(zhǎng)。集團(tuán)首季關(guān)閉176間運(yùn)動(dòng)門店，其中154間為二線品牌，22家為一線品牌，瑞信指與管理層重整計(jì)劃相符。

　　至于鞋類業(yè)務(wù)方面，首季錄得8%同店增長(zhǎng)，及至3月只及低位數(shù)字增長(zhǎng)，第一季新開(kāi)76家門店，增長(zhǎng)率只及2%。{page_break}

　　鑒股學(xué)堂：鞋履股不盡相同

　　學(xué)習(xí)重點(diǎn)

　　1. 百麗與其他鞋股不同，因大部分不經(jīng)營(yíng)分銷業(yè)務(wù)，存貨較難解決。

　　2. 百麗主要經(jīng)營(yíng)零售業(yè)務(wù)，雖為內(nèi)需股，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期亦較敏感。

　　前文提及，百麗的存貨較其他只經(jīng)營(yíng)品牌經(jīng)銷、而不直接分銷的運(yùn)動(dòng)服公司為高。近年不少內(nèi)地運(yùn)動(dòng)用品企業(yè)轉(zhuǎn)型，更著重建立品牌、研發(fā)產(chǎn)品，而零售分銷的工作，則不是集團(tuán)的著眼點(diǎn)，交由分銷商處理。

　　以安踏(02020)為例，該公司06年仍有近2成收入來(lái)自向個(gè)人顧客及百貨店直接出售貨品，但及至06年底已完全轉(zhuǎn)型，亦主要集中在品牌經(jīng)營(yíng)、廣告營(yíng)銷上，07年經(jīng)營(yíng)效率大為提高，銷售額升1.5倍，盈利更勁升3倍。

　　另一運(yùn)動(dòng)衣履公司中國(guó)動(dòng)向，其主要營(yíng)運(yùn)的是Kappa在內(nèi)地的品牌業(yè)務(wù)，包括休閑運(yùn)動(dòng)服，雖會(huì)兼顧分銷渠道管理，但分銷網(wǎng)絡(luò)則外判予其他公司。

　　分銷商存貨難消

　　而百麗經(jīng)營(yíng)的，正是零售分銷工作，百麗經(jīng)營(yíng)多個(gè)品牌的零售業(yè)務(wù)，包括一線運(yùn)動(dòng)品牌Adidas及Nike，二線品牌PUMA、Converse等等，鞋類則囊括大部分女裝鞋分銷，例如自有品牌Staccato、Joy & Peace，代理品牌Bata、BCBG、Clarks等等。

　　百麗處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，靈活性較低，銷售情況一旦不理想，存貨便馬上囤積，成本亦隨即增加，這是純粹經(jīng)營(yíng)品牌代理的上游企業(yè)較少面對(duì)的壓力。因?yàn)橹袊?guó)動(dòng)向、李寧一類公司，早在數(shù)季前已舉行訂貨會(huì)，經(jīng)濟(jì)影響未必即時(shí)反映，或有滯后。而且門店對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期亦較敏感，消費(fèi)減少，首當(dāng)其沖的正是分銷商。

　　因此，雖說(shuō)內(nèi)需股面對(duì)經(jīng)濟(jì)不景的「防疫能力」較高，但市況欠佳時(shí)，百麗所承受的壓力亦高于其他近類股份，勿單單因?yàn)榘冫惸她堫^企業(yè)，便盲目憧憬受惠經(jīng)濟(jì)較佳，再者，從管理層保守的取態(tài)，以及第一季同店表現(xiàn)轉(zhuǎn)差可見(jiàn)，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)未必如想像中理想。

　　比率分析

　　再看百麗的存貨數(shù)字，年報(bào)中列出平均存貨周轉(zhuǎn)期為138.1天，平均存貨周轉(zhuǎn)期的計(jì)算方式如下：

　　(平均存貨額÷銷貨成本)×365

　　由此可以計(jì)出公司的存貨，平均要多久才能出售，數(shù)字愈高，顯示公司有滯銷情況，百麗的平均存貨周轉(zhuǎn)期較07年增加，亦可見(jiàn)囤貨情況正惡化。反觀中國(guó)動(dòng)向，08年平均存貨周轉(zhuǎn)期為42日，與百麗大相逕庭。

　　除平均存貨周轉(zhuǎn)期外，亦可參考應(yīng)收帳以了解公司的財(cái)務(wù)狀況，平均應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期的公式如下：

　　(平均貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)÷收入)×365

　　由此可以計(jì)出公司收取貿(mào)易帳所需時(shí)間，百麗業(yè)績(jī)報(bào)告中亦提及，其平均應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期為33.4日。