法律制度創(chuàng)新是資本市場國際化的迫切需要
國際化和市場化、法治化是中國資本市場未來發(fā)展的基本方向。當前,伴隨著我國經(jīng)濟金融改革的深化、對外開放的不斷擴大以及滬港通的正式運營,我國資本市場的國際化正進入一個“黃金窗口期”。資本市場的國際化,不僅僅是單純的市場開放,更為重要的是資本市場的投融資行為、交易所體制、監(jiān)管機制等一系列有法律制度支撐的規(guī)則體系的國際化。從規(guī)則體系國際化的角度出發(fā),在我國資本市場國際化的進程中,我們將面臨各種各樣的問題與挑戰(zhàn),亟需法律制度的創(chuàng)新支持、引領和規(guī)范。為此,我提出以下三個方面的粗淺看法。
首先,改善市場運行機制,提高市場規(guī)則的透明性和有效性。
資本市場的國際化進程在很大程度上受制于資本市場的規(guī)模和效率、監(jiān)管水平、投資者的素質(zhì)等多種因素。多年來持續(xù)的資本市場的制度建設,與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)則的機構健全,市場組織制度和市場結構不斷完善,基本適應了國際化的發(fā)展,但還存在一些急需解決的問題。我國資本市場的國際化首先要改善資本市場的運行機制,提高相關規(guī)則的透明度和有效性。
就發(fā)行制度而言。要積極推進股票發(fā)行注冊制改革,強化以投資者需求為導向,以信息披露為核心、推動各相關市場主體歸位盡責、提高市場的透明度和效率。在國際化的進程中,要充分考慮境內(nèi)外企業(yè)和發(fā)行制度的差異性,在遵循證券法原則的基礎上,對跨境發(fā)行做出差異化的制度設計:一是要合理設置發(fā)行條件和程序,強化信息披露和風險揭示,明確會計準則適用事項,確立信息披露和投資者保護的公平性原則,對已在境外交易所上市的公司,可借鑒美國“知名成熟發(fā)行人”制度,進一步簡化發(fā)行申請文件和審核程序。二是要積極研究解決紅籌公司“可變權益實體(VIE)架構”的法律問題。充分考慮VIE架構,與現(xiàn)行發(fā)行制度有關發(fā)行人需在境內(nèi)、業(yè)務與財務須獨立等要求可能存在的沖突,針對VIE架構的特殊性,盡快出臺適應其特點的證券發(fā)行、外匯、外資準入和會計政策。三是要積極探討“雙重股權架構”的合法性問題。我們認為,我國《公司法》第131條“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份,另行作出規(guī)定”,為“雙重股權架構”留出了空間,證券發(fā)行制度應就雙重表決權等新型股權結構下的信息披露、投票權安排、董事提名規(guī)范等問題作出回應。
就市場準入制度而言。要適時評估QFII、QDII、RQFII、戰(zhàn)略投資者、合資券商、合資基金公司等市場準入制度,資格管理、額度控制以及資金進出限制等問題,逐步開放證券市場投資交易的準入準出。分階段進一步放松管制,第一步降低資格條件、增加額度或比例、放寬資金進出限制;第二步全面取消參與主體、額度、資金等限制。具體推進步驟,可結合金融對外開放特別是人民幣可自由兌換進程,做出委托的安排。
就信息披露制度而言。要針對信息披露制度與國際做法不匹配的問題,增加披露時段,制定更加細致的分行業(yè)信息披露要求,減少不必要的停牌,提升信息披露的及時性、有效性、公平性,以更好地滿足國際投資者需求,避免在國際化中出現(xiàn)因信息披露水平差異而導致的跨市場失衡。
其次,加強資本市場監(jiān)管,增強國際證券監(jiān)管合作。
資本市場國際化的有效推進,離不開監(jiān)管。我們在推進資本市場國際化進程中,應更新監(jiān)管理念和方式,加強資本市場的監(jiān)管,更應該包括加強國際證券的監(jiān)管合作與協(xié)調(diào),尤其是與各國金融監(jiān)管機構以及國際金融組織的合作。
就與境外監(jiān)管機構合作而言。伴隨著我國證券法律的不斷完善、市場環(huán)境的不斷改善、市場國際化的程度逐步提高,與境外監(jiān)管機構的合作要逐步將形式大于實質(zhì)改變?yōu)閷嵸|(zhì)大于形式。一是重點加強跨境違法行為監(jiān)管,就跨境案件調(diào)查、信息通報、送達以及協(xié)助執(zhí)行等事項做出可行的規(guī)則和制度安排。二是盡快完善跨境投資保護機制。要與美國、歐盟等主要經(jīng)濟體達成雙邊投資保護協(xié)定。減少我國企業(yè)海外并購所遇到的包括法律在內(nèi)的各種障礙。加快推進雙邊投資保護協(xié)定的簽訂,納入跨境證券投資保護內(nèi)容,為中國企業(yè)境外發(fā)行上市、收購兼并等活動,提供有力的法律支持。
就與國際證券監(jiān)管多邊合作而言。要積極推動國際證監(jiān)會組織、世界交易所聯(lián)合會等國際組織制定國際公約、協(xié)定,解決各國和地區(qū)在資本市場國際化進程中所遇到的發(fā)行、上市、交易、結算,上市公司、中介機構、投資者,股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場,監(jiān)管機構、自律管理機構等方方面面的差異性和法律、規(guī)則的沖突,促進國際多變合作,推動各國證券法律和監(jiān)管規(guī)則的逐步統(tǒng)一。
最后,重視證券法律沖突,解決法律適用問題。
資本市場的國際化,必然會涉及到不同國家和地區(qū)、不同法域,由于各國法律對資本市場的規(guī)定不盡相同,如何解決法律沖突和法律適用問題,需要我們深入研究。這里主要涉及兩個問題。
一是實體法如何適用。在證券發(fā)行、上市、交易、結算等各個環(huán)節(jié),應該適用哪個法域的實體性規(guī)范亟需解決。我國現(xiàn)行《證券法》中,并未規(guī)定沖突法規(guī)范。雖然《涉外民事關系法律適用法》對此有所涉及,比如第三十九條規(guī)定“有價證券,適用有價證券權利實現(xiàn)地法律或者其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律”,為證券法律沖突進行了規(guī)范,似乎解決了法律適用問題。但在實踐中,對于“有價證券權利實現(xiàn)地”以及“與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律”,不同的人往往有不同的認識。以跨境交易為例,如果投資者、委托、成交、結算分別在不同的國家,“權利實現(xiàn)地”、“最密切聯(lián)系地”究竟是哪一個國家,就可能存在爭議,最終可能需要法官進行主觀判斷。這對于專業(yè)性、時效性、復雜性很強的跨境證券活動來說,就很難操作。因此,進一步細化法律適用,解決法律沖突,使其具有可操作性是非常必要的。
我們認為,應根據(jù)最密切聯(lián)系原則,結合跨境證券活動的不同類型和不同情況,直接規(guī)定適用的沖突規(guī)范。具體來說,其一:發(fā)行人發(fā)行證券,適用投資人所在地的法律、規(guī)則;其二:交易、結算活動,適用成交地、結算地發(fā)生的法律、法規(guī);其三:上市公司的日常監(jiān)管,適用掛牌上市地的法律、規(guī)則;其四:證券公司或經(jīng)紀商的日常監(jiān)管,適用注冊地(牌照發(fā)放地)的法律、規(guī)則。
二是管轄權如何適用。違規(guī)行為發(fā)生后,應當由哪個國家或地區(qū)的司法機構、仲裁機關和監(jiān)管機構處理,涉及到證券法的域外效力問題。從國際實踐來看,對于證券法的域外效力和管轄權問題,有“效果標準”和“行為標準”之爭,即分別依據(jù)證券活動的效果產(chǎn)生地、依據(jù)行為發(fā)生地作為管轄依據(jù)。我們認為,“效果標準”的確定性更強,與當事人利益的相關性更高,已逐漸取得包括美國在內(nèi)的主要成熟市場國家的接受,也更符合我國的實際。
就我國的實踐情況來看,《證券法》規(guī)定:“在中華人民共和國境內(nèi),股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法。”這一規(guī)定雖然可以在“境內(nèi)”的“發(fā)行和交易”上做一定的擴大解釋,從而部分囊括跨境證券活動,例如境外企業(yè)面向境外投資者的發(fā)行,但終究不是一個明確的法律規(guī)定,缺乏一定的操作性。我們認為,在我國的證券法律應依據(jù)“效果標準”明確證券法的域外效力和管轄權問題,即規(guī)定境外證券發(fā)行和交易行為,如果損害到我國國家利益、社會公共利益或者投資者利益的,將適用我國證券法的規(guī)定,我國司法機構、仲裁機構和監(jiān)管機構都有權管轄。

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