法律制度創(chuàng)新是資本市場國際化的迫切需要

　　國際化和市場化、法治化是中國資本市場未來發(fā)展的基本方向。當前，伴隨著我國經(jīng)濟金融改革的深化、對外開放的不斷擴大以及滬港通的正式運營，我國資本市場的國際化正進入一個“黃金窗口期”。資本市場的國際化，不僅僅是單純的市場開放，更為重要的是資本市場的投融資行為、交易所體制、監(jiān)管機制等一系列有法律制度支撐的規(guī)則體系的國際化。從規(guī)則體系國際化的角度出發(fā)，在我國資本市場國際化的進程中，我們將面臨各種各樣的問題與挑戰(zhàn)，亟需法律制度的創(chuàng)新支持、引領和規(guī)范。為此，我提出以下三個方面的粗淺看法。

　　首先，改善市場運行機制，提高市場規(guī)則的透明性和有效性。

　　資本市場的國際化進程在很大程度上受制于資本市場的規(guī)模和效率、監(jiān)管水平、投資者的素質(zhì)等多種因素。多年來持續(xù)的資本市場的制度建設，與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)則的機構健全，市場組織制度和市場結構不斷完善，基本適應了國際化的發(fā)展，但還存在一些急需解決的問題。我國資本市場的國際化首先要改善資本市場的運行機制，提高相關規(guī)則的透明度和有效性。

　　就發(fā)行制度而言。要積極推進股票發(fā)行注冊制改革，強化以投資者需求為導向，以信息披露為核心、推動各相關市場主體歸位盡責、提高市場的透明度和效率。在國際化的進程中，要充分考慮境內(nèi)外企業(yè)和發(fā)行制度的差異性，在遵循證券法原則的基礎上，對跨境發(fā)行做出差異化的制度設計：一是要合理設置發(fā)行條件和程序，強化信息披露和風險揭示，明確會計準則適用事項，確立信息披露和投資者保護的公平性原則，對已在境外交易所上市的公司，可借鑒美國“知名成熟發(fā)行人”制度，進一步簡化發(fā)行申請文件和審核程序。二是要積極研究解決紅籌公司“可變權益實體(VIE)架構”的法律問題。充分考慮VIE架構，與現(xiàn)行發(fā)行制度有關發(fā)行人需在境內(nèi)、業(yè)務與財務須獨立等要求可能存在的沖突，針對VIE架構的特殊性，盡快出臺適應其特點的證券發(fā)行、外匯、外資準入和會計政策。三是要積極探討“雙重股權架構”的合法性問題。我們認為，我國《公司法》第131條“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”，為“雙重股權架構”留出了空間，證券發(fā)行制度應就雙重表決權等新型股權結構下的信息披露、投票權安排、董事提名規(guī)范等問題作出回應。

　　就市場準入制度而言。要適時評估QFII、QDII、RQFII、戰(zhàn)略投資者、合資券商、合資基金公司等市場準入制度，資格管理、額度控制以及資金進出限制等問題，逐步開放證券市場投資交易的準入準出。分階段進一步放松管制，第一步降低資格條件、增加額度或比例、放寬資金進出限制;第二步全面取消參與主體、額度、資金等限制。具體推進步驟，可結合金融對外開放特別是人民幣可自由兌換進程，做出委托的安排。

　　就信息披露制度而言。要針對信息披露制度與國際做法不匹配的問題，增加披露時段，制定更加細致的分行業(yè)信息披露要求，減少不必要的停牌，提升信息披露的及時性、有效性、公平性，以更好地滿足國際投資者需求，避免在國際化中出現(xiàn)因信息披露水平差異而導致的跨市場失衡。

　　其次，加強資本市場監(jiān)管，增強國際證券監(jiān)管合作。

　　資本市場國際化的有效推進，離不開監(jiān)管。我們在推進資本市場國際化進程中，應更新監(jiān)管理念和方式，加強資本市場的監(jiān)管，更應該包括加強國際證券的監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)，尤其是與各國金融監(jiān)管機構以及國際金融組織的合作。

　　就與境外監(jiān)管機構合作而言。伴隨著我國證券法律的不斷完善、市場環(huán)境的不斷改善、市場國際化的程度逐步提高，與境外監(jiān)管機構的合作要逐步將形式大于實質(zhì)改變?yōu)閷嵸|(zhì)大于形式。一是重點加強跨境違法行為監(jiān)管，就跨境案件調(diào)查、信息通報、送達以及協(xié)助執(zhí)行等事項做出可行的規(guī)則和制度安排。二是盡快完善跨境投資保護機制。要與美國、歐盟等主要經(jīng)濟體達成雙邊投資保護協(xié)定。減少我國企業(yè)海外并購所遇到的包括法律在內(nèi)的各種障礙。加快推進雙邊投資保護協(xié)定的簽訂，納入跨境證券投資保護內(nèi)容，為中國企業(yè)境外發(fā)行上市、收購兼并等活動，提供有力的法律支持。

　　就與國際證券監(jiān)管多邊合作而言。要積極推動國際證監(jiān)會組織、世界交易所聯(lián)合會等國際組織制定國際公約、協(xié)定，解決各國和地區(qū)在資本市場國際化進程中所遇到的發(fā)行、上市、交易、結算，上市公司、中介機構、投資者，股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場，監(jiān)管機構、自律管理機構等方方面面的差異性和法律、規(guī)則的沖突，促進國際多變合作，推動各國證券法律和監(jiān)管規(guī)則的逐步統(tǒng)一。

　　最后，重視證券法律沖突，解決法律適用問題。

　　資本市場的國際化，必然會涉及到不同國家和地區(qū)、不同法域，由于各國法律對資本市場的規(guī)定不盡相同，如何解決法律沖突和法律適用問題，需要我們深入研究。這里主要涉及兩個問題。

　　一是實體法如何適用。在證券發(fā)行、上市、交易、結算等各個環(huán)節(jié)，應該適用哪個法域的實體性規(guī)范亟需解決。我國現(xiàn)行《證券法》中，并未規(guī)定沖突法規(guī)范。雖然《涉外民事關系法律適用法》對此有所涉及，比如第三十九條規(guī)定“有價證券，適用有價證券權利實現(xiàn)地法律或者其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律”，為證券法律沖突進行了規(guī)范，似乎解決了法律適用問題。但在實踐中，對于“有價證券權利實現(xiàn)地”以及“與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律”，不同的人往往有不同的認識。以跨境交易為例，如果投資者、委托、成交、結算分別在不同的國家，“權利實現(xiàn)地”、“最密切聯(lián)系地”究竟是哪一個國家，就可能存在爭議，最終可能需要法官進行主觀判斷。這對于專業(yè)性、時效性、復雜性很強的跨境證券活動來說，就很難操作。因此，進一步細化法律適用，解決法律沖突，使其具有可操作性是非常必要的。

　　我們認為，應根據(jù)最密切聯(lián)系原則，結合跨境證券活動的不同類型和不同情況，直接規(guī)定適用的沖突規(guī)范。具體來說，其一：發(fā)行人發(fā)行證券，適用投資人所在地的法律、規(guī)則;其二：交易、結算活動，適用成交地、結算地發(fā)生的法律、法規(guī);其三：上市公司的日常監(jiān)管，適用掛牌上市地的法律、規(guī)則;其四：證券公司或經(jīng)紀商的日常監(jiān)管，適用注冊地(牌照發(fā)放地)的法律、規(guī)則。

　　二是管轄權如何適用。違規(guī)行為發(fā)生后，應當由哪個國家或地區(qū)的司法機構、仲裁機關和監(jiān)管機構處理，涉及到證券法的域外效力問題。從國際實踐來看，對于證券法的域外效力和管轄權問題，有“效果標準”和“行為標準”之爭，即分別依據(jù)證券活動的效果產(chǎn)生地、依據(jù)行為發(fā)生地作為管轄依據(jù)。我們認為，“效果標準”的確定性更強，與當事人利益的相關性更高，已逐漸取得包括美國在內(nèi)的主要成熟市場國家的接受，也更符合我國的實際。

　　就我國的實踐情況來看，《證券法》規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。”這一規(guī)定雖然可以在“境內(nèi)”的“發(fā)行和交易”上做一定的擴大解釋，從而部分囊括跨境證券活動，例如境外企業(yè)面向境外投資者的發(fā)行，但終究不是一個明確的法律規(guī)定，缺乏一定的操作性。我們認為，在我國的證券法律應依據(jù)“效果標準”明確證券法的域外效力和管轄權問題，即規(guī)定境外證券發(fā)行和交易行為，如果損害到我國國家利益、社會公共利益或者投資者利益的，將適用我國證券法的規(guī)定，我國司法機構、仲裁機構和監(jiān)管機構都有權管轄。