警惕并提早應對大宗商品超級行情對中國經濟的沖擊

　　2020年4月啟動的大宗商品上漲行情春節后繼續加速，多種工業品期貨價格己刷新歷史記錄。國務院高度關注大宗商品價格過快上漲問題，并著手和部署保供穩價工作，這是非常必要的，也是很及時的。但卻有不少研究機構提出價格上漲無須多慮，認為只要這個行情不引發通脹即可，沒有充分認識到深層次的影響和危害。對這種認識和觀點，必須及時給予反駁和糾正，否則，對全面貫徹落實國務院保供穩價的部署會造成嚴重影響，進而帶來非常嚴重的后果。

　　大宗商品價格大幅上漲對中國經濟是否構成風險，風險有多大？如果仔細觀察十三年前應對2008年國際金融危機這一歷史軌跡脈胳，可以清楚發現，大宗商品超級上漲之后，便是超級下跌。超級下跌行情對中國經濟具有所嚴重破壞力是很大的。必須消除當前一些錯誤觀點，堅決執行國務院保價穩供部署要求。盡快切斷大宗商品超級上漲行情發展路徑，破除看漲無危害的固化思維，消除誤導引致人們炒作價格可能帶來的隱患。

　一、大宗商品價格大起大落牽動大國經濟

　　2008年國際金融危機爆發，大宗商品市場經歷了“半年暴跌-兩年大漲-五年大跌”三個階段。前兩個階段，各國經濟態勢與市場走勢基本一致。第三階段，走勢分化，中國經濟走弱，美國經濟走強。

　　1、國際金融危機導致大宗商品價格恐慌性暴跌，全球經濟增速驟降

　　2008 年8月國際金融危機爆發，大宗商品遭到恐慌拋售，價格暴跌，市場失靈。全球主要國家經濟體紛紛出臺救市政策，力挽狂瀾。國內外大宗商品價格同步企穩。代表中國工業品大宗商品價格水平的南華工業品指數止跌于2008年12月，跌幅超過54%。代表國際工業原材料大宗商品價格水平的CRB指數跌幅37%。從2008年二季度到四季度的GDP增速，中國下降了3.8個百分點，經合組織成員國下降了1.2個百分點，美國下降了3.84個百分點。

　　2、經濟刺激政策推動大宗商品大幅上漲行情，全球經濟升溫

　　大宗商品價格超級上漲歷時兩年4個月，南華工業品指數漲幅達140%，CRB指數漲幅達102%，各國經濟隨之普遍回升。

　　3、藏匿于應對危機尾部的大宗商品價格大跌，對經濟的擾動，不同國家影響情況不一

　　兩年多大宗商品市場大漲行情，在助推經濟走出危機的同時，也埋下了隱患。2011年初，當拯救危機行動步入尾聲，接踵而至的是5年下跌行情。直到中國供給側結構性改革政策出臺，方才推動市場走出泥潭。

　　在大宗商品價格下跌的五年時間里，中國經濟增長速度持續放緩。國家統計局數據顯示，中國GDP增速，2011年二季度為 10.00%，三季度9.4%，四季度8.8%。2012-2015年增速小幅下降，2015年四季度降至6.9%。

　　圖1   2008-2015年南華工業品指數與中國GDP運行對照

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　美國經濟短暫小幅放緩后加速。美國GDP增速，2011年二季度為1.72%，三季度下滑至0.95%，四季度躍升到1.61%，2012年前三季度提高至2.36%-2.65%，從2012年四季度至2013年三季度增速維持在1.26%-1.92%，2013年四季度到2015年四季度平均增速為2.78%。

　　經合組織成員國經濟升溫早于中國。2011年二季度、三季度、四季度其GDP增速分別為1.98%、1.82%、1.68%，除2012年四季度、2013年一季度增速略有走弱外，總體上增速大致保持回暖態勢。2013年四季度至2015年底GDP平均增速為2.4%。

　　  圖2 2008-2015年中國、美國及經合組織GDP增速對比

數據來源：國家棉花市場監測系統wind 

二、對中國經濟不利的種子在超漲階段埋下

　　從對中國經濟的影響看，2010年1月是行情分水嶺。前一階段，行情對經濟的作用相對正面，后一階段，則較為負面。若把前者視為上漲，后者屬于超級上漲。

　　1、2008年12月至2009年12月，大宗商品價格上漲行情激活了產業鏈運行動力，助推經濟脫離危機

　　危機后，大宗商品價格上漲的主要力量來自于多方面。一是救助政策啟動消費，鼓勵人們看好后市。二是危機期間，產業鏈各環節企業將庫存拋壓到極致，手持貨幣。產業鏈具有再庫存動力。三是危機將市場砸出深坑，價格一旦反彈將報復性上漲。四是寬松的貨幣環境降低了企業投資機運行成本。后三項因素是正常經濟運行環境下沒有的。由此，危機后的大宗商品期貨上漲行情具有爆發力，容易形成超級行情。當期貨價格率先止跌上漲，企業啟動采購、投入生產，通過產業鏈各環節，交付至終端消費，現貨跟漲。從大宗商品原材料到終端商品，上漲的價格在各環節順利傳導和消化，表明制造業已初步脫離危機。2008年末至2009年末的上漲行情，推動經濟走出危機深坑。國家統計局數據顯示，中國規模以上企業工業增加值，2009年2月開始回升，同比增加11%，6月份后增速在兩位數以上，11月、12月分別為19.20%、18.50%，超過危機爆發前水平。

圖3  2008年7月至2015年12月中國規模以上工業增加值

與南華工業品價格指數

　　     數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　圖4  2008年至2015年南華工業品指數與CRB指數走勢

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　2、2010年1月之后的上漲行情，成為滋生經濟風險隱患的溫床，對中國經濟不利的種子悄然播散

　　推動這階段行情上漲的力量，除經濟向好外，還摻雜了多種負能量。一是囤貨發財的故事傳遍業界。為擴大盈利，原材料、半成品及產成品等各環節，均加大庫存規模。二是此時的市場機制有所變形、轉差。加大庫存與價格上漲，彼此推動。客觀真實的市場供求格局變得模糊。三是市場的心智已被貪婪蒙蔽，易漲難跌成為思維定勢。其實，中國央行2010年初已開始收緊貨幣。四是市場信號混亂。美國仍在不斷出臺刺激政策，2013年美國才開始討論退出經濟刺激政策。五是再漲后的價格，在產業鏈各環節中傳導已不順暢，市場疲態顯現。

　　國家統計局數據顯示，中國工業企業利潤總額，2010年2月、5月、8月累計同比增長119.69%、81.64%、55.01%，即使剔除上年同期-37.27%、-22.85%、-10.61%低基數效應，其增速也十分可觀。2010年11月，增速仍達49.35%（上年同期為7.76%）。2011年前三個月，利潤增速在31.99%以上。

　　利潤高增的背后是產業鏈積累了大量商品庫存。2010年2月之后的一年時間，工業企業采購量、產成品庫存快速增加。中國制造業采購經理指數采購量PMI，2010年1月達60%，2010年1月-2011年2月，該指標平均為56.08 %，高位運行。中國工業企業產成品庫存，2010年2月累計同比增長5.19%，2009年11月份僅為0.24%，2010年5至8月，增長超過9%，11月份突破11%。2011年2月，該指標超過22%，為上年同期的4.25倍。

　　圖5 2008年8月至2015年12月中國工業企業利潤總額與產成品存貨累計同比增速

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　三、超級大跌行情是金融資本的提款機，是實體制造業的轟炸機

　　大宗商品價格大跌直接沖擊實體制造業正常運行，產業鏈陷入災難。位于全球產業鏈高端的企業，價格波動對其影響有限。期貨投資可以做空，在大跌行情中贏取暴利。

　　1、超級下跌行情對傳統制造業的破壞近似于經濟危機

　　有研究認為原材料價格下跌，降低了制造業生產成本，利于企業增加盈利。上述原理，適用于正常價格波動。好比，植物生長，正常情況下，降雨是好事，但是，連續暴雨，則屬澇災、甚而山洪。大宗商品超級下跌行情，對傳統制造業的破壞主要表現在兩個方面。

　　一是價格快速下跌時，一天可以出來多個價格，市場高度不穩定、不確定，在手訂單計劃執行容易出現虧損，新訂單簽署難度也較大。超級下跌行情對訂單的正常流程擾動明顯。中國PMI在手訂單指數，在2011年2月到2015年底的58個月中，高于50榮枯線的僅有的2011年的3月份、4月份及2012年3月份。傳統制造業陷入衰退若干年。

　　圖6  2008-2015年中國PMI在手訂單指數與南華工業品指數對比

 數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　二是超級行情一旦由上漲轉變為下跌，市場參與者只有一個對策——離場，蜂擁甩貨，造成更大拋壓，信心崩潰。此時，無人接盤。2011年2-5月部分時段，不少品種期貨價格連續多日以跌停板報收。多數大宗商品位于產業鏈源頭，超級下跌行情一旦引發，瞬間觸發下游各環節一系列產品價格“堤壩”失守。企業手中的原材料、半成品及產成品快速貶值。2011年2月大宗商品超級下跌行情開始引爆，制造業企業虧損快速大幅增加。中國工業企業虧損企業虧損額，2011年2月累計同比增加22%，該指標在之后兩年時間高位運行，平均達55.9%。中國制造業受到大宗商品超級下跌行情這般大勢轟炸，是國家已經采取大力度政策對沖后的情況。2011-2013年，中國啟動多個大宗商品臨時收儲政策，確定臨時收儲價格，無限量收儲。

圖7  2010-2012年中國工業企業虧損企業虧損額累計同比與南華工業品指數

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　在大宗商品超級下跌階段，中國工業品出廠價格指數（PPI）明顯承壓，2012年5月份錄得-1.12%后，中國PPI經歷53個月連續負增長，直到2016年10月PPI錄得1.9%，實現由負轉正。持續近6年的PPI降溫，企業產成品資產陷入貶值漩渦，對于傳統制造業企業的破壞性，不是危機也近似于危機。2012年全年，中國工業企業利潤總額累計同比月度均值為-1%，2015年為-2%。

圖8 2008-2015年中國PMI指數與南華工業品指數對比

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　2、對于金融資本，大宗商品超級大跌行情則是難得的投資機會

　　大宗商品下跌行情于2016年初觸底企穩。從2011年2月到2016年初，南華工業品指數下跌幅度超過60%。CRB指數下跌時間從2011年4月到2016年初，跌幅超過37%。不少具體品種跌幅更大，例如，中國棉花期貨價格跌幅超過70%，國際棉花期貨價格跌幅達74%。據金融媒體報道，2011年，有期貨投資者利用大跌行情，年收益超過了110%，還有投資收益超過300%的。

　　3、在下跌行情中，中美經濟增長速度呈現明顯分化態勢

　　比較中美制造業PMI指數，2011年10月份之后美國明顯處于偏強態勢。

圖9 2008年6月-2015年6月中、美PMI指數與南華工業品指數對比

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　多種因素導致大宗商品超級下跌行情對不同國家經濟影響差距較大。一是經濟結構差異。2011年，中國制造業增加值占中國國內生產總值（GDP）的比重超過32%。2011年，美國制造業增加值占美國GDP的比重不足12%，較中國低20個百分點。二是產業鏈地位。美國制造業普遍處于全球產業鏈“微笑曲線”上端，附加值較高，議價能力強，受原材料價格下跌影響有限。三是金融業對美國經濟貢獻較大，大宗商品價格大幅下跌為金融資本提供了大幅盈利機會。

圖10 2008-2015年中國工業企業利潤增速與南華工業品指數走勢對比

數據來源：國家棉花市場監測系統wind

　　4、大宗商品超級大跌行情具有遠程沖擊中國經濟的功能

　　國內與國際大宗商品行情聯動密切，互為影子，熱錢無須入境中國，大宗商品超級行情便可形成。在金融大國與制造業大國之間，大宗商品超級大跌行情具有“遠程導彈+印鈔機”雙重功能，只需行情足夠超級。超級指標主要表現在前期價格上漲空間足夠高，上漲時間足夠長，產業鏈吸附的庫存規模足夠大。

　　四、對策建議

　　目前，應對疫情危機步入中后期，大宗商品行情高點刷新歷史記錄，上漲行情超過一年，主要發達國家仍在加碼刺激經濟，國內外投資機構看漲后市，國際投行認為已經進入大宗商品超級周期。這一幕與2010年二季度驚人相似。現在是抑制大宗商品行情升級為超級行情的關鍵時期，機會稍縱即逝。我們要破除看漲無危害的固化思維，消除誤導引致人們炒作價格可能帶來的隱患，盡快切斷大宗商品超級上漲行情發展路徑，堅決執行好國務院保價穩供部署要求。

　　1、密切跟蹤企業原材料、產成品等產業鏈環節庫存水平。及時消除囤積居奇行為，讓市場機制正常發揮作用。給過熱的市場降溫。

　　2、建議國務院針對中小型實體制造業企業面臨的困境，允許商務部適當擴大部分大宗商品進口配額發放數量，財政部適度降低關稅稅率。降低實體企業采購成本。

　　3、建議國務院責成國家有關部門打擊哄抬價格行為，維護市場秩序，合理引導市場預期。建議引導智庫機構研究及傳媒機構應更多關注和研究傳統制造業企業生存情況，了解其面臨的困難。引導大宗商品期貨投資者全面、客觀了解市場供求格局，審慎、冷靜、理性評價市場走勢變化，切勿盲目，充分發揮好金融服務實體的作用，而不是相反

4、堅決執行國務院統一部署，統一思想，消除歧見，明確市場信號，提高執行落實國家政策的效率和力度。建議引導研究機構，站在國家利益角度，更好解讀國家有關部門關切，凝聚市場共識，提高國家政策效率。防止國家經濟預警被邊緣化弱化。

5、國家大宗商品儲備是彌補市場失靈、維護市場機制正常運行的關鍵保障。建議夯實國家大宗商品儲備體系，強化底線思維，未雨綢繆，有備無患。

　　6、進一步加大研究大宗商品期貨與實體經濟興衰之間的互動關系與規律。建立具有中國特色的經濟風險治理理論、實踐與戰略方案，早發現，早預警，早應對，實現風險有控現代化治理體系形成。

7、加快進一步充實中國經濟、金融專業教材和讀本。從歷史進程研究總結大宗商品市場行情與中外經濟運行互動關系與規律，及時完善經濟教材體系內容，并且與國情相結合，構建新時代中國大宗商品市場體系理論，指導實踐探索。

作者：中儲棉花信息中心總經濟師 馮夢曉