警惕并提早應(yīng)對大宗商品超級行情對中國經(jīng)濟的沖擊

　　2020年4月啟動的大宗商品上漲行情春節(jié)后繼續(xù)加速，多種工業(yè)品期貨價格己刷新歷史記錄。國務(wù)院高度關(guān)注大宗商品價格過快上漲問題，并著手和部署保供穩(wěn)價工作，這是非常必要的，也是很及時的。但卻有不少研究機構(gòu)提出價格上漲無須多慮，認為只要這個行情不引發(fā)通脹即可，沒有充分認識到深層次的影響和危害。對這種認識和觀點，必須及時給予反駁和糾正，否則，對全面貫徹落實國務(wù)院保供穩(wěn)價的部署會造成嚴重影響，進而帶來非常嚴重的后果。

　　大宗商品價格大幅上漲對中國經(jīng)濟是否構(gòu)成風險，風險有多大？如果仔細觀察十三年前應(yīng)對2008年國際金融危機這一歷史軌跡脈胳，可以清楚發(fā)現(xiàn)，大宗商品超級上漲之后，便是超級下跌。超級下跌行情對中國經(jīng)濟具有所嚴重破壞力是很大的。必須消除當前一些錯誤觀點，堅決執(zhí)行國務(wù)院保價穩(wěn)供部署要求。盡快切斷大宗商品超級上漲行情發(fā)展路徑，破除看漲無危害的固化思維，消除誤導(dǎo)引致人們炒作價格可能帶來的隱患。

　一、大宗商品價格大起大落牽動大國經(jīng)濟

　　2008年國際金融危機爆發(fā)，大宗商品市場經(jīng)歷了“半年暴跌-兩年大漲-五年大跌”三個階段。前兩個階段，各國經(jīng)濟態(tài)勢與市場走勢基本一致。第三階段，走勢分化，中國經(jīng)濟走弱，美國經(jīng)濟走強。

　　1、國際金融危機導(dǎo)致大宗商品價格恐慌性暴跌，全球經(jīng)濟增速驟降

　　2008 年8月國際金融危機爆發(fā)，大宗商品遭到恐慌拋售，價格暴跌，市場失靈。全球主要國家經(jīng)濟體紛紛出臺救市政策，力挽狂瀾。國內(nèi)外大宗商品價格同步企穩(wěn)。代表中國工業(yè)品大宗商品價格水平的南華工業(yè)品指數(shù)止跌于2008年12月，跌幅超過54%。代表國際工業(yè)原材料大宗商品價格水平的CRB指數(shù)跌幅37%。從2008年二季度到四季度的GDP增速，中國下降了3.8個百分點，經(jīng)合組織成員國下降了1.2個百分點，美國下降了3.84個百分點。

　　2、經(jīng)濟刺激政策推動大宗商品大幅上漲行情，全球經(jīng)濟升溫

　　大宗商品價格超級上漲歷時兩年4個月，南華工業(yè)品指數(shù)漲幅達140%，CRB指數(shù)漲幅達102%，各國經(jīng)濟隨之普遍回升。

　　3、藏匿于應(yīng)對危機尾部的大宗商品價格大跌，對經(jīng)濟的擾動，不同國家影響情況不一

　　兩年多大宗商品市場大漲行情，在助推經(jīng)濟走出危機的同時，也埋下了隱患。2011年初，當拯救危機行動步入尾聲，接踵而至的是5年下跌行情。直到中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策出臺，方才推動市場走出泥潭。

　　在大宗商品價格下跌的五年時間里，中國經(jīng)濟增長速度持續(xù)放緩。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國GDP增速，2011年二季度為 10.00%，三季度9.4%，四季度8.8%。2012-2015年增速小幅下降，2015年四季度降至6.9%。

　　圖1   2008-2015年南華工業(yè)品指數(shù)與中國GDP運行對照

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　美國經(jīng)濟短暫小幅放緩后加速。美國GDP增速，2011年二季度為1.72%，三季度下滑至0.95%，四季度躍升到1.61%，2012年前三季度提高至2.36%-2.65%，從2012年四季度至2013年三季度增速維持在1.26%-1.92%，2013年四季度到2015年四季度平均增速為2.78%。

　　經(jīng)合組織成員國經(jīng)濟升溫早于中國。2011年二季度、三季度、四季度其GDP增速分別為1.98%、1.82%、1.68%，除2012年四季度、2013年一季度增速略有走弱外，總體上增速大致保持回暖態(tài)勢。2013年四季度至2015年底GDP平均增速為2.4%。

　　  圖2 2008-2015年中國、美國及經(jīng)合組織GDP增速對比

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind 

二、對中國經(jīng)濟不利的種子在超漲階段埋下

　　從對中國經(jīng)濟的影響看，2010年1月是行情分水嶺。前一階段，行情對經(jīng)濟的作用相對正面，后一階段，則較為負面。若把前者視為上漲，后者屬于超級上漲。

　　1、2008年12月至2009年12月，大宗商品價格上漲行情激活了產(chǎn)業(yè)鏈運行動力，助推經(jīng)濟脫離危機

　　危機后，大宗商品價格上漲的主要力量來自于多方面。一是救助政策啟動消費，鼓勵人們看好后市。二是危機期間，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)將庫存拋壓到極致，手持貨幣。產(chǎn)業(yè)鏈具有再庫存動力。三是危機將市場砸出深坑，價格一旦反彈將報復(fù)性上漲。四是寬松的貨幣環(huán)境降低了企業(yè)投資機運行成本。后三項因素是正常經(jīng)濟運行環(huán)境下沒有的。由此，危機后的大宗商品期貨上漲行情具有爆發(fā)力，容易形成超級行情。當期貨價格率先止跌上漲，企業(yè)啟動采購、投入生產(chǎn)，通過產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，交付至終端消費，現(xiàn)貨跟漲。從大宗商品原材料到終端商品，上漲的價格在各環(huán)節(jié)順利傳導(dǎo)和消化，表明制造業(yè)已初步脫離危機。2008年末至2009年末的上漲行情，推動經(jīng)濟走出危機深坑。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值，2009年2月開始回升，同比增加11%，6月份后增速在兩位數(shù)以上，11月、12月分別為19.20%、18.50%，超過危機爆發(fā)前水平。

圖3  2008年7月至2015年12月中國規(guī)模以上工業(yè)增加值

與南華工業(yè)品價格指數(shù)

　　     數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　圖4  2008年至2015年南華工業(yè)品指數(shù)與CRB指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　2、2010年1月之后的上漲行情，成為滋生經(jīng)濟風險隱患的溫床，對中國經(jīng)濟不利的種子悄然播散

　　推動這階段行情上漲的力量，除經(jīng)濟向好外，還摻雜了多種負能量。一是囤貨發(fā)財?shù)墓适聜鞅闃I(yè)界。為擴大盈利，原材料、半成品及產(chǎn)成品等各環(huán)節(jié)，均加大庫存規(guī)模。二是此時的市場機制有所變形、轉(zhuǎn)差。加大庫存與價格上漲，彼此推動。客觀真實的市場供求格局變得模糊。三是市場的心智已被貪婪蒙蔽，易漲難跌成為思維定勢。其實，中國央行2010年初已開始收緊貨幣。四是市場信號混亂。美國仍在不斷出臺刺激政策，2013年美國才開始討論退出經(jīng)濟刺激政策。五是再漲后的價格，在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中傳導(dǎo)已不順暢，市場疲態(tài)顯現(xiàn)。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國工業(yè)企業(yè)利潤總額，2010年2月、5月、8月累計同比增長119.69%、81.64%、55.01%，即使剔除上年同期-37.27%、-22.85%、-10.61%低基數(shù)效應(yīng)，其增速也十分可觀。2010年11月，增速仍達49.35%（上年同期為7.76%）。2011年前三個月，利潤增速在31.99%以上。

　　利潤高增的背后是產(chǎn)業(yè)鏈積累了大量商品庫存。2010年2月之后的一年時間，工業(yè)企業(yè)采購量、產(chǎn)成品庫存快速增加。中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)采購量PMI，2010年1月達60%，2010年1月-2011年2月，該指標平均為56.08 %，高位運行。中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存，2010年2月累計同比增長5.19%，2009年11月份僅為0.24%，2010年5至8月，增長超過9%，11月份突破11%。2011年2月，該指標超過22%，為上年同期的4.25倍。

　　圖5 2008年8月至2015年12月中國工業(yè)企業(yè)利潤總額與產(chǎn)成品存貨累計同比增速

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　三、超級大跌行情是金融資本的提款機，是實體制造業(yè)的轟炸機

　　大宗商品價格大跌直接沖擊實體制造業(yè)正常運行，產(chǎn)業(yè)鏈陷入災(zāi)難。位于全球產(chǎn)業(yè)鏈高端的企業(yè)，價格波動對其影響有限。期貨投資可以做空，在大跌行情中贏取暴利。

　　1、超級下跌行情對傳統(tǒng)制造業(yè)的破壞近似于經(jīng)濟危機

　　有研究認為原材料價格下跌，降低了制造業(yè)生產(chǎn)成本，利于企業(yè)增加盈利。上述原理，適用于正常價格波動。好比，植物生長，正常情況下，降雨是好事，但是，連續(xù)暴雨，則屬澇災(zāi)、甚而山洪。大宗商品超級下跌行情，對傳統(tǒng)制造業(yè)的破壞主要表現(xiàn)在兩個方面。

　　一是價格快速下跌時，一天可以出來多個價格，市場高度不穩(wěn)定、不確定，在手訂單計劃執(zhí)行容易出現(xiàn)虧損，新訂單簽署難度也較大。超級下跌行情對訂單的正常流程擾動明顯。中國PMI在手訂單指數(shù)，在2011年2月到2015年底的58個月中，高于50榮枯線的僅有的2011年的3月份、4月份及2012年3月份。傳統(tǒng)制造業(yè)陷入衰退若干年。

　　圖6  2008-2015年中國PMI在手訂單指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)對比

 數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　二是超級行情一旦由上漲轉(zhuǎn)變?yōu)橄碌袌鰠⑴c者只有一個對策——離場，蜂擁甩貨，造成更大拋壓，信心崩潰。此時，無人接盤。2011年2-5月部分時段，不少品種期貨價格連續(xù)多日以跌停板報收。多數(shù)大宗商品位于產(chǎn)業(yè)鏈源頭，超級下跌行情一旦引發(fā)，瞬間觸發(fā)下游各環(huán)節(jié)一系列產(chǎn)品價格“堤壩”失守。企業(yè)手中的原材料、半成品及產(chǎn)成品快速貶值。2011年2月大宗商品超級下跌行情開始引爆，制造業(yè)企業(yè)虧損快速大幅增加。中國工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)虧損額，2011年2月累計同比增加22%，該指標在之后兩年時間高位運行，平均達55.9%。中國制造業(yè)受到大宗商品超級下跌行情這般大勢轟炸，是國家已經(jīng)采取大力度政策對沖后的情況。2011-2013年，中國啟動多個大宗商品臨時收儲政策，確定臨時收儲價格，無限量收儲。

圖7  2010-2012年中國工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)虧損額累計同比與南華工業(yè)品指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　在大宗商品超級下跌階段，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）明顯承壓，2012年5月份錄得-1.12%后，中國PPI經(jīng)歷53個月連續(xù)負增長，直到2016年10月PPI錄得1.9%，實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。持續(xù)近6年的PPI降溫，企業(yè)產(chǎn)成品資產(chǎn)陷入貶值漩渦，對于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的破壞性，不是危機也近似于危機。2012年全年，中國工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比月度均值為-1%，2015年為-2%。

圖8 2008-2015年中國PMI指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)對比

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　2、對于金融資本，大宗商品超級大跌行情則是難得的投資機會

　　大宗商品下跌行情于2016年初觸底企穩(wěn)。從2011年2月到2016年初，南華工業(yè)品指數(shù)下跌幅度超過60%。CRB指數(shù)下跌時間從2011年4月到2016年初，跌幅超過37%。不少具體品種跌幅更大，例如，中國棉花期貨價格跌幅超過70%，國際棉花期貨價格跌幅達74%。據(jù)金融媒體報道，2011年，有期貨投資者利用大跌行情，年收益超過了110%，還有投資收益超過300%的。

　　3、在下跌行情中，中美經(jīng)濟增長速度呈現(xiàn)明顯分化態(tài)勢

　　比較中美制造業(yè)PMI指數(shù)，2011年10月份之后美國明顯處于偏強態(tài)勢。

圖9 2008年6月-2015年6月中、美PMI指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)對比

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　多種因素導(dǎo)致大宗商品超級下跌行情對不同國家經(jīng)濟影響差距較大。一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異。2011年，中國制造業(yè)增加值占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重超過32%。2011年，美國制造業(yè)增加值占美國GDP的比重不足12%，較中國低20個百分點。二是產(chǎn)業(yè)鏈地位。美國制造業(yè)普遍處于全球產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”上端，附加值較高，議價能力強，受原材料價格下跌影響有限。三是金融業(yè)對美國經(jīng)濟貢獻較大，大宗商品價格大幅下跌為金融資本提供了大幅盈利機會。

圖10 2008-2015年中國工業(yè)企業(yè)利潤增速與南華工業(yè)品指數(shù)走勢對比

數(shù)據(jù)來源：國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)wind

　　4、大宗商品超級大跌行情具有遠程沖擊中國經(jīng)濟的功能

　　國內(nèi)與國際大宗商品行情聯(lián)動密切，互為影子，熱錢無須入境中國，大宗商品超級行情便可形成。在金融大國與制造業(yè)大國之間，大宗商品超級大跌行情具有“遠程導(dǎo)彈+印鈔機”雙重功能，只需行情足夠超級。超級指標主要表現(xiàn)在前期價格上漲空間足夠高，上漲時間足夠長，產(chǎn)業(yè)鏈吸附的庫存規(guī)模足夠大。

　　四、對策建議

　　目前，應(yīng)對疫情危機步入中后期，大宗商品行情高點刷新歷史記錄，上漲行情超過一年，主要發(fā)達國家仍在加碼刺激經(jīng)濟，國內(nèi)外投資機構(gòu)看漲后市，國際投行認為已經(jīng)進入大宗商品超級周期。這一幕與2010年二季度驚人相似。現(xiàn)在是抑制大宗商品行情升級為超級行情的關(guān)鍵時期，機會稍縱即逝。我們要破除看漲無危害的固化思維，消除誤導(dǎo)引致人們炒作價格可能帶來的隱患，盡快切斷大宗商品超級上漲行情發(fā)展路徑，堅決執(zhí)行好國務(wù)院保價穩(wěn)供部署要求。

　　1、密切跟蹤企業(yè)原材料、產(chǎn)成品等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)庫存水平。及時消除囤積居奇行為，讓市場機制正常發(fā)揮作用。給過熱的市場降溫。

　　2、建議國務(wù)院針對中小型實體制造業(yè)企業(yè)面臨的困境，允許商務(wù)部適當擴大部分大宗商品進口配額發(fā)放數(shù)量，財政部適度降低關(guān)稅稅率。降低實體企業(yè)采購成本。

　　3、建議國務(wù)院責成國家有關(guān)部門打擊哄抬價格行為，維護市場秩序，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。建議引導(dǎo)智庫機構(gòu)研究及傳媒機構(gòu)應(yīng)更多關(guān)注和研究傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)生存情況，了解其面臨的困難。引導(dǎo)大宗商品期貨投資者全面、客觀了解市場供求格局，審慎、冷靜、理性評價市場走勢變化，切勿盲目，充分發(fā)揮好金融服務(wù)實體的作用，而不是相反

4、堅決執(zhí)行國務(wù)院統(tǒng)一部署，統(tǒng)一思想，消除歧見，明確市場信號，提高執(zhí)行落實國家政策的效率和力度。建議引導(dǎo)研究機構(gòu)，站在國家利益角度，更好解讀國家有關(guān)部門關(guān)切，凝聚市場共識，提高國家政策效率。防止國家經(jīng)濟預(yù)警被邊緣化弱化。

5、國家大宗商品儲備是彌補市場失靈、維護市場機制正常運行的關(guān)鍵保障。建議夯實國家大宗商品儲備體系，強化底線思維，未雨綢繆，有備無患。

　　6、進一步加大研究大宗商品期貨與實體經(jīng)濟興衰之間的互動關(guān)系與規(guī)律。建立具有中國特色的經(jīng)濟風險治理理論、實踐與戰(zhàn)略方案，早發(fā)現(xiàn)，早預(yù)警，早應(yīng)對，實現(xiàn)風險有控現(xiàn)代化治理體系形成。

7、加快進一步充實中國經(jīng)濟、金融專業(yè)教材和讀本。從歷史進程研究總結(jié)大宗商品市場行情與中外經(jīng)濟運行互動關(guān)系與規(guī)律，及時完善經(jīng)濟教材體系內(nèi)容，并且與國情相結(jié)合，構(gòu)建新時代中國大宗商品市場體系理論，指導(dǎo)實踐探索。

作者：中儲棉花信息中心總經(jīng)濟師 馮夢曉