売空機構に見込まれるなら、上場企業はこのような腐った桃の花を敬遠するだろう。

売空機構に見込まれるなら、上場企業はこのような腐った桃の花を敬遠するだろう。

中國で有名なダウンジャケット企業の波司登（03998-HK）は最近ちょっとうるさいです。株価は不思議な起伏を経験しました。年初の蟄伏から年內の短期高位まで、また最近まで売空機構のBonitas力によって數多くの罪を犯した後の沈落とリバウンドは、いったい誰が悪いですか？事がここまで発展してきました。みんな違った見方があると信じています。

売空機構の力の罪狀には財務偽造、水増し8.07億元の利益が含まれています。関連取引を隠して、異常な高値で裏方に買い付けをしています。要するに、その非難された罪狀は主に関連取引、大株主への利益輸送、財務偽造などに関連している。

売空報告が発表された後、その株価は前の2.30香港元から1.73香港元に24.78%下落した。波司登は迅速に非難に答えて、多くの機関が依然として購入格付けを與えています。

売空機構の利益，波司登の弊

よく知られているように、売空機構が不利な報告を出して空売りしています。事前に商品を借りて空売りし、売空報告を発表して株価を抑えてから、低位の商品を買いたいです。この販売と買いの間の利回りで借りた利息の支出を差し引いた収益を上げました。だから、売空機構の動機は単純ではなく、純潔な株式市場の道夫でもありません。もちろん、このような攪亂の下で、資本市場の発展に利益があります。上場企業に透明性を高める効果があることを含めて、投資家に上場會社の內幕をもっと深く理解させます。

また、波司登を見てください。2019年5月3日までに、同社の創立者、董事長兼CEOの高徳康は71.59%の権益を持っています。つまり、董事長は大株主、董事會會長と高級管理層を兼務しています。上場會社の最終的な意思決定者であり、政策執行者と最大の受益者でもあります。

以上の2點から分析してみると、波司登がなぜ売空機構のターゲットになっているのかが分かります。企業の監督管理制度がよくないので、売空機構に付け入る機會を提供します。しかし、すべてのこのような會社が売空に適しているわけではありません。売空機構の利益から目標株の株価は比較的高い水準に達する必要があります。つまり、売空の水位があり、売空機構が工夫を凝らしてこの會社の穴を探しています。この論理的な分析によれば、波司登の推定値が高いということですか？

その細分市場の実際の狀況はどうですか？

確かに、売空機構は波司登のブランド価値はゼロで、その主観性があります。公平にいえば、もし波司登の財貨が信頼できるなら、同行のデータと比較して、波司登はいったいどのぐらいの水準にあるのですか？

波司登は1994年に成立しました。中國のトップの羽毛ジャケットブランドです。小売店は主に華東、華中地區に集中しています。華北、東北、西北、西南にも及びます。同社は2009年に非羽毛業務に進出し、6.5億元の現金価格で「波司登」メンズブランドを買収した。

注意すべきなのは、男裝會社はもともと波司登主席と主要株主の高徳康の非上場資産で、高徳康ホールディングスは男裝會社の70%の権益を持っています。波司登の募集書では主要株主が上場會社に男裝會社の販売を優先することを承諾していたため、2008年8月に3.85億元の人民元でこの第三方盛怡に男裝會社の70%の権益を譲渡すると提出しました。

しかし、數ヶ月後（2009年5月）、波司登は男裝及び非季節服裝製品を拡張し、対象會社は2009年3月31日までに財務パフォーマンスの理想、盛怡は2008年にイギリスの小売販売販売ネットワークを拡張するため、6.5億元を超えないという代価で盛怡から男裝會社の100%の権益を獲得しました。

しかし、この多元化業務の発展は順調ではなく、波司登は2013年度から男裝事業の減損を確認しました。2019年3月31日までに、波司登は男裝の全商譽減損損損損額は2.927億元であることを確認しました。

2011年には、引き続き女裝ブランド「ジェシー」と「ボンバー」を買収し、2017年にはさらに女裝ビジネスを拡大し、「コリアノ」と「コロバ」を買収する。

そのため、2019年度までに、波司登は主に4つの業務を経営しています。羽毛ジャケット、ステッカー加工管理、婦人服と多元化服裝（つまり、すでに大勢が行っている男裝、波司登家とその他のブランド）の中で羽毛ジャケットは依然として最も主要な収入源で、総収入の73.76%を占めています。

波司登VS.カナダガチョウ

ボストンの羽毛ジャケットといえば、カナダガチョウ（GOOS-US）をあげなければなりません。カナダガチョウは世界トップクラスの羽毛ジャケットブランドで、2018年に中國市場に進出し、販売が非常に人気があります。

波司登とカナダガチョウは國際會計準則を採用して財務諸表を作成しています。そして3月31日を財政年度の締め切りとしています。カナダガチョウの業績を波司登のダウンジャケット業務と比較してもいいです。

2019年3月31日現在、カナダガチョウは主にDTC（直接消費者向け）（12カ國のネットストアと11店舗の小売店）と卸売チャネルを通じて製品を販売しています。対照的に、波司登は直営と卸売り注文（販売店を通じて）のモデルで経営しています。

2019年度には、カナダのガチョウの収入は8.305億カナダドルで、43.72億元で、同43.86%伸びたのに対し、ボストンの羽毛ジャケットの収入は76.58億元で、同35.52%伸びたことから、両社の収入の伸びは非常に強いです。一方、ボストンの羽毛ジャケットの業務収入規模はカナダのガチョウよりずっと大きいです。

波司登は主に「波司登」、「雪中飛」、「氷結」の三つのブランドの羽毛ジャケットを経営しています。その中で「波司登」はメインブランドで、補助ブランドの「雪中飛」と「氷結」は中低価格市場の空きを補うために使われています。2019年度には、同社の羽毛ジャケット事業の売上高は57.4%と5.9ポイント上昇し、その中の主要ブランドの「波司登」の売上高は4.2ポイント上昇し、60.6%になった。

ハイエンドブランドとして知られているカナダのガチョウは、2019年度の粗利益率は62.23%で、前年度より3.43ポイント上昇し、ボストンの主要ブランドの粗利益率より1.63ポイント高いという利點は明らかではない。

注目すべきは、2019年度のカナダのガチョウの卸売収入は48.1%を占め、DTCは51.9%を占め、その業績データから見ると、DTCの売上高は75.3%に達し、卸売業務の粗利益率は48.1%にとどまった。波司登のDTC事業の比率は66.8%に達し、卸売業の比率は32.2%となっており、これにより利益の高いDTC事業の比重が高いことは、波司登が相手の粗利率の差を縮小したことが原因と考えられている。

2019年度には、カナダガチョウのマーケティング、一般および行政支出は合計3.021億カナダドルで、前年同期比50.97%で、収入の伸びを上回って、カナダガチョウの期間內の業務拡大を反映しています。カナダのガチョウの提供する財務データから、売上原価、マーケティング支出及び一般と行政支出を差し引いて、2019年度の経営利益率は25.85%で、前年度より0.9ポイント上昇しました。

期間內に、波司登ダウンジャケット業務の部門経営利益（即ち、売上原価の控除、販売費と行政支出の控除後）は同46.6%増の13.9億元まで、この分部の経営利益率は前年度より1.4ポイント上昇し、18.2%となり、ガチョウを持つレベルをはるかに下回り、財務華社の大まかな見積格差または7.65%ポイントとなった。2つのダウンジャケット事業者の粗利益率は1.63%しか違わないと考えています。財務省は5%の営業利益の差やカナダガチョウの経営効率がいいと考えています。

39.90ドルと1株當たり1.31カナダドルの利益で、ニューヨーク証券取引所に上場したカナダガチョウの2019年度の業績は39.92倍だった。2.44香港元と1株當たりの利益0.0932元で計算すると、香港交易所で上場した波司登の2019年度の業績は23.11倍になります。波司登さんの収入規模が大きいため、カナダのガチョウと比べて、波司登さんの予想は高くないです。

迷走の婦人服ビジネス

今回の売空報告は集中砲火を浴びせて波司登の女裝業務を行い、大株主への利益輸送があると考えています。どちらが正しいかはともかく、婦人服の業績データを客観的に見てみましょう。

2019年度において、婦人服業務の貢獻収入は12.02億元で、年によって4.16%伸びただけで、粗利益は同2.95%伸び、9.07億元まで、粗利益率は75.5%に達した。同社が提供している細分データを見ると、「ジェシー」と「ボンバー」はそれぞれ71.2%と70.9%で、2017年4月に買収した「コリアノ」と「コロバ」はそれぞれ85.3%と82.8%である。

比較してみると、夏ベル（0616-HK）は12月31日までの2018年度の業績によると、粗利益率は65.33%で、勝者ファッション（元はコレッティ）（03709-HK）の2018年度（12月31日まで）の粗利益率は71.52%で、財閥の見積もりで江南布衣（03306-HK）は2018年12月31日までの12ヶ月間の利率は62.85%です。

なぜ同業者に比べて、ボストンの女裝業務の売上高はこんなに高いのですか？決算発表會で経営陣に質問したことがある。管理層は、主に4つのブランドがこれらの上場業者より高級なので、粗利率も優れていると指摘しています。財華社は波司登の4つの婦人服ブランドの定価がかなり高いことを発見しました。特に一番目の婦人服ブランド「ジェシー」と「ボンバー」は天貓オフィシャル旗艦店でのワンピースの初乗り価格はいずれも4桁に近いです。

2019年度には、婦人服事業の分野別の経営利益は同18.48%減の1.5億元で、分部利益率は前年度の16%から12.4%に減少した。同社によると、「ボンバー」の女裝業務の現金発生単位は不振で、キャッシュフローの予測方法に基づき、期間內に4300萬元のれん減損損失を確認した。2019年3月31日までに、波司登はすでに累計で「ジェシー」と「ボンバー」になっています。れん減損は1.21億元と4300萬元の人民元を確認しましたが、期末までに、この2つのブランドのれん純価値はそれぞれ3.63億元と4.82億元の人民元に達しています。

高度に分散し、競爭が激しい中國の婦人服市場において、このような高い価格設定は持続可能な成長力をもたらしますか？必ずしもそうではないと思いますが、その経営利益率から見ても、定価が高くても、その利潤水準は高くないです。キャッシュフローの予測値を割引して見ると、そのキャッシュフローの流入レベルは予想を下回ります。総じて言えば、ボストンの女裝ビジネスはあまり競爭力があるとは限りません。

締め括りをつける

管理層は以前にも述べたように、今後2年間は製品の値上げ、前年度の値上げ幅あるいは20%-30%と比較して、ボストンダウンジャケットと婦人服業務の粗利益率は優位で、値上げの見通しと更なる改善の余地がありますが、その経営利益率から見ると、ボストンブランドのアピール力と行政運営効率は同業に及ばないです。

下の株価の動き図から見て、波司登の株価は2015年6月30日から1香港元以下を割り、2018年6月30日までに1香港元の上の水準に戻ります。波司登の業績に対しても、2015年3月までの財政年度は谷底に落ち込んだ。羽毛ジャケットの在庫が滯り、男裝事業の収入が大幅に後退したことなどが原因で、2018年度の業績回復の勢いが明確になり、株価は徐々に上昇した。

売空機構のBonitasの動機は単純ではないですが、波司登は罪のない小さな羊ですか？謎の男裝ビジネスの取引、上場企業での支配株主の絶対的な地位、婦人服事業の利益輸送紛爭など、同社の潛在的な経営問題を反映している。

総じて言えば、波司登の予想値はアメリカに上場する同行者より低く、大陸部の羽毛ジャケット市場の消費潛在力と値上げ能力を考慮して、波司登の業績はさらに上昇する見込みです。しかし、企業の管理問題は時限爆弾のようで、いつ爆発するか分かりません。例えば、數年前の男裝事業は數ヶ月の差だけで、買収価格は1億円も高くなりました。

市場の質疑の聲を迎撃するには、會社は実力を持って話をし、業績を証明する必要がある。