中國互聯網企業“帶病”IPO潮  風投或被綁架

　　上市潮，很難贏得公眾的喝彩!

　　從酷6網借殼上市開始算起，這可算是一次由視頻網站所主導的集體上市行動。然而，視頻行業羞于啟齒的行業性虧損，如同揮之不去的夢魘，使得它仍像一個未曾體驗成人加冠禮的纖纖弱童。

　　即便如此，它們依然成了資本市場的“親愛寶貝”。期待回報的風險投資者巴不得它們早日上市收回投資，活躍度下降的國外資本市場更需要中國新鮮血液的刺激，在內外力的共同作用下，中國互聯網公司帶著一身隱疾，奔走在上市之旅的路上。

　　目送著它們遠去的背影，一聲沉重的嘆息驀然響起!

　　護國寺，北京西城區喧囂鬧市中少有的一方凈土。

　　大約1個月前，王微在這附近租住了一套四合院。沐浴著莊嚴肅穆的佛門清凈，他希望自己能夠隨時保持冷靜和淡定。

　　中國第二大視頻網站土豆網在納斯達克上市的鐘聲就要敲響，創業多年的夢想已經走進“最后一公里”，王微作為土豆網創始人兼CEO，千頭萬緒的工作等著他去厘清。但是，前妻楊蕾此時向法院提起財產分割訴訟，卻像一把棱角分明的銼刀，深深地折磨著他。一旦處理不好，案件就有可能打擊投資者的信心，耽誤土豆網的上市前程。所以，王微必須靜下心來好好考慮，認真應對。

　　除了前妻財產分割案，王微面臨的更大的挑戰是，他必須讓投資者相信，未來的土豆網能夠賺錢，賺足夠讓投資者滿意的錢。

　　和王微一樣著急的還有古永鏘。他的優酷正和土豆網進行著以上市為終點的沖刺賽。

　　第一章丑小鴨變天鵝

　　11月16日，被稱為中國YouTube的優酷，正式向美國證券交易委員會(SEC)遞交了IPO申請，它對自己的估值為11億美元。

　　據美國專業網站IPOSCOOP報道，優酷網將于美國當地時間12月8日正式在納斯達克掛牌交易，屆時將發行1537萬股美國存托憑證(ADS)，承銷商為高盛公司，發行價格區間為9美元至11美元，將一舉籌措現金約1.5億美元。

　　持股比例高達41.48%的古永鏘將因此成為新的億萬富翁，躋身中國富豪榜。

　　與古的風光相比，王微顯得慘淡許多。

　　土豆網于11月10日向SEC提交了IPO申請，其募股信息和掛牌交易日期至今不詳。目前僅僅可知，王微請來了德意志銀行和瑞士信貸作為自己的主承銷商，募資金額約為1.2億美元。不過，王微的持股比例在經過多次稀釋后僅余13.4%，上市帶給他的致富效應遠弱于古永鏘。

　　頗具文藝人氣質的王微或許并不看重于此，但土豆網當前“內外交困”的尷尬境地，他卻不得不重視。

　　在土豆網公開IPO信息后的第二天，國內數字發行商優朋普樂突然發難，宣布已聯合國內幾大數字發行商向SEC法律組提交“關于土豆網侵犯知識產權現象嚴重、面臨國內眾多影視公司盜版訴訟金額超過5000萬美元”的報告，明擺著是要拆土豆網的臺。

　　第三天，王微的前妻——SMG主播楊蕾向上海徐匯法院起訴，要求對王微的土豆網股權進行凍結，原因是之前王微以“資產為負”為由，只付給楊蕾10萬元作為離婚財產分割款。《IT時代周刊》記者獲悉，該案一旦執行，將直接“凍結”土豆網38%的股權，上市大計或將泡湯。

　　突然出現前妻“搶錢”、同行“砸場”的局面，讓土豆網的上市之路頗為坎坷，不僅如此，土豆網還要面臨著上市未必就能盈利的可能性。而這正是目前中國互聯網企業集體“帶病上市”的一個縮影。

　　優酷其實也好不了多少。在上市申請見諸報端后，它和土豆網的詳細財報也首次清晰地呈現在公眾面前。無法令人欣喜的是，兩家的業績單慘不忍睹。土豆網和優酷的招股書數據顯示，前者在前三季度虧損8373萬元，后者虧損1.67億元。如果算上早先借殼上市的酷6網，國內三大視頻網站前三季度虧損接近5億元。

　　事實上，視頻網站已經連續多年虧損了。優酷網在2007至2009年，年度凈虧損分別為8968萬元、2.04億元和1.82億元。今年前9個月，凈虧損從去年同期的2495萬元增加至1.67億元。另一邊，土豆網2007至2009年，年度凈虧損分別為9590萬元、2.13億元和1.45億元。

　　拖著沉重的虧損包袱，土豆網和優酷拼命謀求上市的行為不禁令業界為之擔心，“這樣的運營業績究竟能不能成功獨立上市?”答案已經在先期上市的酷6網身上得到初步體現。

　　11月15日，中國視頻行業中首家上市公司酷6網發布今年第三季度財報，該季營收396萬美元，凈虧損1270萬美元。

　　爭議中的上市沖刺

　　“收入和支出皆不夠健康，大家都帶著虧損上市”，百度旗下視頻網站奇藝CEO龔宇對于土豆網和優酷目前的IPO行為有自己的觀點，他向《IT時代周刊》指出，中國視頻網站現在上市“太早了”。風險投資公司北極光的董事總經理鄧鋒也認為，視頻行業目前還沒有成熟，并且這個行業價值鏈太長，參與利益分配的相關方過多，導致視頻網站的運營風險比較高，“此時上市顯然是有些急躁的表現。”鄧鋒說。

　　對于視頻網站蜂擁上市的現象，在一些投資者看來還有另外一個原因——“假性繁榮”的背后，是來自于資本方的壓力。

　　“在一般情況下，大部分公司在接受4到5輪投資之后都會被要求上市。而土豆網和優酷已經接受了5輪投資，因此，上市對它們而言十分緊迫。”一位業內人士稱。資料顯示，截至目前，優酷已經完成了6次融資，總額1.6億美元，土豆網也已完成第5輪融資，融資總額達到1.35億美元。

　　最新調查顯示，視頻行業近年來已經放緩了發展腳步，半年間增長率僅10%。除了盈利問題尚未解決外，視頻盜版橫行的現象仍時有發生，各個視頻網站內容同質化非常嚴重。

　　不過，業界對此也存在著一些積極的聲音。“在視頻網站同質化傾向嚴重的情況下，有實力的網站爭取早日實現IPO，以求更多資金發展業務”，一些業界人士認為，面臨種種壓力，上市對視頻網站而言確實是件好事。

　　目前，視頻網站面臨的難題不少：帶寬成本居高不下，國內帶寬依然十分緊俏，幾家CDN(內容分發加速網絡)服務商不但價格高，而且服務很差;在版權方面，國內大部分網站盜版依然十分嚴重，幾家大分享網站雖然撤掉了一些北美和中國熱播影視劇，但日韓劇、動漫和老片影視的盜版現象仍非常普遍。

　　堅持走正版高清路線的奇藝抱怨，“奇藝的版權被別人盜得太多了，我們的獨家劇剛播到第二集的時候，竟然已經有人播到第八集了。”有人甚至估計，在幾家客戶端視頻網站上起碼有上萬部盜版影視劇。

　　“上市后，資金的充裕可以暫時解決視頻網站帶寬、版權的問題”，業內人士表示。優酷網曾表示自己正拓展網絡帶寬和進行技術升級，正與土豆網爭奪在中國網絡視頻市場上的主導地位。土豆網也表示將把IPO的收入用于拓展網絡帶寬和升級自身技術，以便與優酷網展開競爭。

　　今年前9個月，優酷總收入為2.346億元，土豆網總收入達到2.14億元，兩家公司所有的收入都來自于視頻廣告投放。業內人士擔心，“從長遠角度來講，視頻網站如果僅靠廣告來支撐企業的發展，非常缺乏安全感和穩定性”。

　　視頻企業也意識到了這一問題，包括奇藝、優酷、土豆網等各大視頻網站都加入到探索新的盈利模式隊伍中。

　　就目前國內視頻行業的發展來看，視頻走“內容、高清、用戶體驗”三大線路是王道。龔宇認為，未來這一趨勢將會愈演愈烈，而對于視頻網站而言，上市成功就意味著企業有充足的財力去跟隨這種趨勢起舞。{page_break}

　　納市不苛求成績單

　　酷6網的“帶病上市”“鼓勵了”土豆網和優酷，后兩者在不及格的財報面前也敢于直面華爾街的投資家。

　　今年6月1日，盛大網絡和華友世紀宣布，華友世紀將收購盛大網絡旗下的一項網絡音頻業務，盛大網絡則將獲得約4.15億股的華友世紀增發普通股。與此同時，盛大網絡將以約3690萬美元的價格收購華友世紀的錄制音樂及無線增值服務業務。

　　去年11月27日，華友世紀和酷6網進行了股權合并。這一交易完成之后，上市公司華友世紀的主體業務將是酷6網，它便成為中國第一家獨立在美國上市的視頻網站。

　　這一結果令國內其他視頻網站頗為不服。就在這一消息宣布的前一天，谷歌旗下的Doubleclick公布了全球網站4月份獨立訪問人數TOP1000排行榜。該榜單顯示，酷6網以4100萬的日均獨立訪問人數和4億1000萬的日均訪問量(PV)被評為世界排名第52位的網站，而優酷、土豆網與56網的世界排名分別為第17位、第28位和第47位。

　　酷6網借殼上市成功后，華友世紀的股價第二天就水漲船高，開盤上漲0.3美元達3.55美元，漲幅9.2%，收盤股價上漲0.46美元，報收于3.71美元，大漲14.15%。眼見業績不比自己好，排名更靠后的酷6網卻得到華爾街投資者的認可，不甘心落后的另外幾家民營視頻網站都紛紛加快上市的步伐。

　　丑小鴨的奇跡不僅發生在酷6網身上，同樣表現平平的麥考林也順利通過了華爾街的考評。

　　10月26日晚，中國女裝銷售網站麥考林成功登陸納斯達克，以高達17.50美元的開盤價閃亮登場，一舉打破國內B2C領域10多年無一企業上市的歷史。而上市前夜縈繞在麥考林周圍的悲觀輿論，并沒能壓住納斯達克資本市場對麥考林的狂熱，其開盤價反而較IPO價上漲了59.1%。

　　“在納斯達克，麥考林今天成功上市!股票受到了投資者的熱情追捧。相信這是公司一個新的起點!”10月27日凌晨4點，麥考林董事長沈南鵬還不忘在微博上表現他的興奮心情。作為資本市場上捷足先登的電子商務企業，麥考林的幸運足以羨煞旁人。

　　無論是市場規模還是市場知名度，麥考林都絕對算不上市場的“一哥”。清科發布的數據顯示，麥考林旗下麥網(m18.com)2009年市場份額為8.9%，與排名第一的凡客誠品31.3%的市場份額相比有著較大的差距。然而，在紅杉資本的助力下，麥考林成功地向華爾街描述了一個為全中國十多億人口量體裁衣的故事，在上市的道路上走在了大名鼎鼎的當當、京東商城、凡客的前面。

　　“或許在全國范圍內名氣不比當當、凡客誠品，但麥考林現在資本雄厚，其實已算是躍升B2C企業的第一陣營中了。”一位投資界人士表示，如今麥考林打著中國“B2C第一股”概念成功上市，實力更是大增，在中國大發展的背景下，有錢將會有更多的機會。

　　第二章沸騰的造富運動

　　酷6網和麥考林共同上演的丑小鴨變白天鵝的故事，更令國內互聯網企業對華爾街趨之若鶩。中國互聯網企業又一次在上市問題上集體達成共識，“上市”成了本年度不少網站當家人圈中的流行語。

　　先于土豆網和優酷啟動IPO籌備工作的B2C企業還有易車網、當當、上海齊家網和5173等。此外，包括迅雷、千橡在內的涉及視頻、社交等領域的多家互聯網企業都計劃在今年年底至明年上半年前完成IPO。

　　是籌劃已久、水到渠成也好，是頭腦發熱、追趕時髦也好，揚帆出海上市融資，在中國的互聯網圈內都不是第一次流行了。早在上世紀末，中國概念股初現海外資本市場就涌起了一股上市浪潮，如果把那算作第一波，2004~2005年盛大、騰訊、百度上市算作第二波，2007年阿里巴巴、巨人上市算作第三波，那么，眼下可算是10年來中國互聯網企業的第4輪上市熱潮。

　　前三次上市浪潮

　　中國互聯網與資本市場的初戀始于上世紀末。彼時剛剛誕生不久的中國互聯網企業也不甘人后，各顯神通，使出渾身解數加速與海外資本的親密接觸。終于，兼具新華社和港資背景的中華網拔得頭籌，搶先于1999年7月在納斯達克上市。因其無可爭辯的“首家中國網絡概念股”，中華網得到投資者的極大追捧，其20美元的招股價，開盤即升至67美元。

　　中華網的“開門紅”刺激了國內同行，也激發了世界頂級投行的斗志。摩根士丹利和高盛為新浪上市展開激烈爭奪，最終摩根士丹利“明目張膽地、硬生生地從高盛手中搶過了新浪”。但是，新浪上市前夕，納斯達克的互聯網泡沫已經臨近破裂狀態。2000年4月13日，新浪以遠低于預期的招股價，逆市登陸納斯達克。

　　隨后跟進的網易與搜狐則更為慘烈，6月30日，網易上市即跌破發行價，之后股價還一度跌至一美元以下成為“仙股”，面臨被摘牌的危險;7月12日搜狐納市掛牌后就遭遇“納斯達克股災”，股指被橫斬3/4，從6000點一路狂跌到2000點，幾乎讓這些初入納斯達克的中國公司遭遇滅頂之災。

　　2003年年底，攜程網拉開了中國互聯網企業上市第二次浪潮的序幕。這一次上市潮來勢似乎更加兇猛。2004年3月，無線增值業務成為市場熱點，空中網、靈通網和TOM等相繼在境外上市，但TOM一經上市便迎來市場沉重的打擊。在香港創業板上市首日遭遇股價下跌3%的厄運，在納斯達克市場，TOM的當日股價也僅上漲0.2%。此后，它的表現便再無起色，股價一直在發行價以下徘徊。

　　TOM的“滑鐵盧”可以看作是網絡公司上市特征的一個轉型，即門戶網絡的IPO已經很難引起投資者的興趣。

　　時隔四年，開始顯山露水的中國網游公司成為資本市場的新歡。

　　2004年5月，納斯達克迎來了中國網絡股最為耀眼的新星——盛大。同年8月，盛大市值達到14.8億美元，這個成績是當時中國概念網絡股第一。

　　當盛大登上巔峰之后，一些投資界人士曾預測，本輪中國概念股海外上市的熱潮已經過去了。然而，在線服務類網絡公司51job、e龍、騰訊和第九城市等公司的成功上市和出色的后市表現打破了這種悲觀的預言。

　　與前兩次上市浪潮之間間隔長達四年不同，中國互聯網企業的第三次上市浪潮并沒有讓大家等太久。

　　進入2007年后，伴隨全球資本市場活躍，以及中國互聯網公司盈利日益擴大，新一輪的上市熱潮終于醞釀成熟。

　　與前兩波上市的公司相比，第三波上市潮中的中國網絡公司還掀起了更大范圍的造富浪潮。因為公司的股票充分地分散到眾多的員工手中，公司上市催生了群體造富的浪潮，2007年最后一個季度，平均每天產生70名百萬富翁。同時，也將中國互聯網上市公司的總市值從第一波的10億美元，被推升至近700億美元。{page_break}

　　海外上市門檻降低

　　與前三次上市潮不同，第四波海外上市網站IPO呈現出以視頻網站為主，電子商務等為輔的多元化的特點。

　　有分析認為，就現狀而言，無論是從籌資提高未來競爭力出發，還是從回報過去的投資者角度考慮，有能力、有想法的網站都已經站在上市門檻上。而各海外上市企業招股說明書顯示，有不少企業也符合國內A股的上市條件，可為何它們舍近求遠呢?

　　有分析指出，企業在中國上市步驟繁瑣，通常從立案到通過再到上市，要花兩年時間。對于一家急需成長支持的企業來說，是等不了那么長時間的，尤其是急于獲得資金注入以“燒錢”著稱的視頻網站。

　　相反，從海外資本市場來看，金融危機后，海外交易所頻頻向中國企業拋出“橄欖枝”，為吸引優質的上市資源，世界各大交易所不同程度地對中國企業的上市門檻和規則進行了調整，降低要求條件，簡化上市步驟，提高工作效率。

　　今年以來，紐交所與納斯達克更是展開了中國企業爭奪戰，上市門檻有所下調。比如，紐交所目前上市準則基本上就是兩條：一是IPO的規模不小于6000萬美元;二是上市的市值不低于5000萬美元。

　　德勤會計事務所合伙人金健明確表示：相比之下，海外上市融資的難度是最低的。門檻低、時間短、股權激勵機制完善，另外，使用資金海外比較自由。

　　在這樣的利好因素之下，今年中國企業海外上市可謂是熱火朝天。據美國紐交所預計，今年全年將有12~15家中國企業在紐交所IPO，納斯達克交易所則預計，今年全年在納市掛牌的中國企業可能超過去年的33家。而在德國，中資企業的表現更是創紀錄，今年已有8家中國公司在德意志交易所成功上市。

　　在國內A股上市的樂視網副董事長、總經理劉弘以切身經歷對國內和國外上市進行了對比：“上市以后我們的融資方式就是股票市場，就是希望再融資或者是定向增發來募集資金。但是，在國內創業板再融資和定向增發還沒有出來細則，還不能操作。而且，海外上市再融資時間很短，再融資規則也比較簡單，不像國內那么復雜。”

　　“中國概念”成金字招牌

　　據外媒報道，今年以來，在美國10大表現最好的IPO中，超過一半都是中國企業，中資企業在美國顯然備受追捧。

　　分析認為，中資企業受到如此青睞，原因其實并不復雜。全球金融危機波及歐美大多數發達國家，而中國偏安一隅，現在是全球經濟最穩定、發展速度最快的國家，中國經濟今年第二季度增速達到10.3%，全年有望達到9.5%，而相比而言，美國經濟第二季度僅增長1.7%，因此，世界各大交易所看好中國，加大招商引資力度很正常。目前，中國已經成為全球最大的IPO資源地。RenaissanceCapital分析師馬特·澤瑞安說：“歐美企業的前景并不明朗，但許多中國企業的IPO有著更好的收益率，所以中國的任何東西都得以溢價。投資者傾慕有加，渴望增長。”

　　目前，中國企業的IPO在美國市場出現新一輪增長勢頭，遠超其他國家企業。根據美國IPO市場研究公司RenaissanceCapital的數據，中國企業在美國的IPO增長了30%，而其他國家的企業在美國的IPO僅增長4%。

　　同時，由于中國IT企業比傳統行業企業更能引起海外投資者的關注，加上盛大、百度等國內IT企業的成功案例，海外成了國內IT企業心儀的資本市場，更多中國IT企業被吸引“出走”海外，使得今年再次出現了到海外資本市場IPO的高潮。

　　今年國慶期間，互聯網服務供貨商藍汛通信登陸美國納斯達克市場，獲得看好中國網絡業前景的投資者大力追捧，剛上市即暴漲近1倍，創下2007年以來企業在美上市當天最大升幅紀錄。而在大連軟件外包企業——海輝軟件自上市以來更是大漲了162%。目前中國概念股IT企業如百度、中星微、文思信息、展訊通信、盛大，在美股市場的表現搶眼，比發行價均有很大漲幅。國外私募分析機構對在美國上市的部分中國概念股給予新評級價，維持“跑贏大盤”評級。

　　在可預見的時間內，中國消費都將是一個對資本市場有著持續吸引力的概念。未來仍將有更多的中國公司會到海外上市，而它們的共同特點就是都以中國國內市場為其主要的業務收入來源。所以，中國市場概念還將成為未來海外上市的一個重要題材。

　　第三章“帶病泡沫”吹彈欲破

　　納斯達克有句俚語：任何企業都能上市，時間會證明一切。言外之意，海外市場對上市要求不高，但能在那里穩坐卻并不容易。正如業界觀察家許慶所說，中國企業做到上市不難，但要做到像西門子、可口可樂、谷歌那樣持續經營卻很難。

　　今年11月，酷6傳媒第三季報顯示，第三季度凈虧損1280萬美元，折算下來，酷6傳媒在今年第三季度內，平均每天虧損14.2萬美元，折合人民幣約94.3萬元。

　　財報還顯示，截至2010年9月30日，酷6傳媒擁有現金及現金等價物4010萬美元。分析人士指出，如果它在未來一年內其虧損速度不能有效地遏制，且大股東盛大網絡不繼續“輸血”的話，酷6網很可能面臨“斷炊”的風險。

　　事實上，以盛大網絡占酷6傳媒47%的股份計算，酷6傳媒第三季度所虧的1280萬美元中，有602萬美元最終會算到盛大頭上。如果再加上酷6網今年第一、二季度的虧損，2010年盛大網絡將為酷6網背上1000多萬美元的虧空，對盛大網絡的業績將造成嚴重影響。

　　《福布斯》雜志專欄作者、中國市場研究集團常務董事雷小山已經對中國視頻網站持續不盈利的商業模式有些懷疑。

　　雷小山撰文指出，在尋求盈利的過程中，土豆網和優酷都將重心轉移到了創建更多內容上，而不是依靠用戶貢獻內容。但是，視頻網站不是電視臺，它們創建內容的成本非常之大。并且，創建內容和開發一個很酷的網站所需要的管理技巧是完全不同的。

　　雷小山還認為，有兩個原因使得中國在線視頻行業的危險泡沫正興起。

　　首先，大型中國公司的數字營銷預算僅為3%至5%，遠低于美國8%至12%的標準水平。同時，越來越多的數字營銷形式正興起。這就意味著，在相對較小的市場營銷支出中將會出現愈加激烈的競爭。

　　其次，由于數字營銷預算相對較小，大多數大企業將大部分購買決定外包給媒體買家。而后者通常不會尋找其客戶所能滲透至目標市場的最佳方法;它們尋找的是自己能夠獲得最多回扣的辦法。如果它們將整個客戶群從一種媒介撤離，風險將非常高。

　　狂潮之下難逃泡沫之憂。與摩肩接踵競相赴美的熱情形成鮮明對比的，是部分中國企業“后華爾街”生存中受到的冷遇，更有甚者，是上市之后即“上庭”。

　　因為招股說明書涉嫌虛假或誤導性信息，部分公司正被訴諸法庭。今年上半年，英國《金融時報》就曾報道，目前在美國面對集體訴訟的中國公司大約有16家，多于其他任何一個國家。因此，伴隨著對中國總體市場的看好，是對中國企業個體的質疑與審視。近期赴美IPO的企業，財務報表不夠漂亮的不在少數，其盈利狀況和未來的成長性都受到了不同程度的質疑。

　　以土豆網為例，其招股說明書顯示：其凈營收從2007年到2009年間的復合年增長率為313.6%，年度凈虧損則分別為9590萬元、2.126億元和1.448億元，盈利狀況令人擔憂。不過，今年前九個月，凈虧損從去年同期的1.004億元減少至8370萬元，降幅達16.6%。這一數字的變化，可能與其差不多已完成前期帶寬投入及版權泡沫消散相關。

　　分析認為，有一種可能是，風投們被“綁架”了。因為不斷需要追加投資，使得視頻網站的上市尤為迫切。以前帶寬和服務器等設備投入就讓視頻網站燒了不少錢，正版化過程中又增加了版權成本。目前整個視頻網站的盈利模式仍被認為不夠清晰。于是對于視頻企業上市之后的公司前景，業內開始出現意見分歧。

　　“短期內，投資者可能看不到什么回報。”有業內人士認為，“上市是一根重要的救命稻草。”也有人對不斷規范化的這一行業前景表示樂觀看好。在這一點上，土豆網及整個視頻網站行業并非孤例——中國企業赴美上市之后的命運仍需觀望。“誠然，VC/PE的活躍，會給中國企業赴美上市帶來更多的機遇，”業內人士認為，“但是其發展空間相比境內市場來講相對有限。”

　　雷小山說，現在，每當華爾街的股票分析師提到土豆網和優酷這兩家公司時，我所聽到的總是：中國有4.2億網絡用戶，其中大部分是擁有大筆可支配資金的年輕人;擁有手機的人將近8億，這些人都想在手機上看視頻。但總有一天，清醒的理性分析將占據上風。