公司是國內領先的多品牌服飾企業(yè),其旗下森馬品牌和巴拉巴拉品牌分別為國內休閑服和童裝行業(yè)第二和第一的品牌。近年來公司依托加盟為主的渠道快速擴張和雙品牌齊頭并進的優(yōu)勢取得了快速增長,2007—2010年營業(yè)收入和凈利潤的復合增長率分別為51%和88%,毛利率保持穩(wěn)定上升態(tài)勢,期間費用控制嚴格,凈利率水平在行業(yè)保持領先地位。

　　
    森馬休閑服業(yè)務的核心競爭力主要在于以加盟為主的經(jīng)營模式具有強大的渠道拓展能力、契合品牌定位的多樣化產(chǎn)品開發(fā)實力、高效的供應鏈管理能力和獨特的“和諧共贏”經(jīng)營理念等。

　　
    考慮到規(guī)模基數(shù)和發(fā)展階段等原因,我們認為公司森馬休閑服的增長將進入相對穩(wěn)定而更有質量的階段。從具體的增長動因上分析,我們認為森馬休閑服的的未來增長一方面來自于客戶群的延伸,另一方面來自于渠道的質量型增長——渠道數(shù)量的增長、單店面積的提升、平效的穩(wěn)定上升和加盟商體系的調整帶來的渠道運營效率提升。

　　
    巴拉巴拉童裝業(yè)務的核心競爭力在于其作為國內第一大兒童服飾品牌的先發(fā)優(yōu)勢、簡潔深刻的品牌理念、較好的質量控制和供應鏈管理、貼近兒童的設計理念和豐富便利的營銷渠道等。

　　
    我們認為公司未來童裝業(yè)務仍將保持較高的增長速度,其增速將明顯超過公司的森馬品牌休閑服裝的增長。基于童裝市場巨大的市場潛力、行業(yè)當前十分分散的競爭態(tài)勢、公司在童裝運營方面的先發(fā)優(yōu)勢和相對較小的銷售規(guī)模,我們對公司童裝的增長保持相對樂觀的預期。我們認為巴拉巴拉品牌未來的增長主要來自于渠道的快速擴張(數(shù)量擴張、單店面積提升和平效提高)和品類的日益豐富。

　　
    關于公司與美邦服飾的比較,我們的基本觀點如下:這是兩家不同風格的優(yōu)秀企業(yè),各自有自己的長處和短板,在契合自身戰(zhàn)略定位的發(fā)展軌道上都將獲得良好的增長預期。森馬服飾的長處在于其長期積累的加盟渠道資源和加盟為主的擴張能力以及在童裝業(yè)務方面的先發(fā)優(yōu)勢,公司擁有一個團結、綜合能力較高的中高層管理水平,公司對費用和成本的控制能力很強,因此在凈利潤率方面處于行業(yè)領先水平,也明顯超過美邦服飾。

　　
    森馬服飾的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商體系未來可能面臨的控制力和運營效率問題。

　　
    盈利預測及投資評級:我們預計公司2011——2013年的每股收益分別為2.10元、2.80元和3.69元,未來三年盈利的復合增長率在35%左右。

　　
    考慮公司的質地、成長性及同行公司的估值水平,我們認為給予公司2012年25倍的估值較為合理,對應目標價70元。首次給予“買入”評級。

　　
    投資風險:休閑服業(yè)務拓展速度低于預期,自購大店策略的積極推進對經(jīng)營的可能影響。