哈継銘：中國株式市場は鈍牛ではない

まず今年下半期の成長は依然として大きな挑戦に直面している。上半期の成長公式データは7%で、第1四半期と第2四半期は7%で、通年の目標とちょうど一致しているが、よく見ると、かなりの部分の成長は株式市場の繁栄から來ている可能性があり、株式市場の繁栄は印紙稅の上昇、取引費用の上昇を生んでいる。また、証券會社のcommissionの上昇、そして二融の上昇株式市場の繁栄によるGDPの成長は0.6ポイントに達し、第2四半期にはさらに1.6ポイントに拡大した。つまり、7%が1.6%を差し引くと、実體経済は5前後成長できず、下半期の株式市場の繁栄による経済推進要素の減少を見て、二融も明らかに下落した。だから下半期の経済成長は大きな挑戦に直面する可能性が高い。

またGDPの7%のデータと他の経済指標との関係についてもお話ししたいと思いますが、歴史的な関係に比べて、今年上半期には発電量が過去と経済成長率に差はあまりないが、上半期はマイナス、経済成長は7%、鉄道成長速度はGDPの2/3だったが、今年上半期は9%以上低下し、もともと國の稅収の伸び率はGDPの2倍だったが、今はGDPの伸びより遅い。また、工業増加値はもともとGDPよりも速い成長率だったが、今年上半期はGDPよりも遅かった。

GDPフラットマイナス指數は第1四半期は-0.2、第2四半期は0.1になった実質GDPは名目GDPのデータからインフレを引いたものであり、第1四半期の名目GDPが低いのではないか、マイナスのものを1つ差し引くと実質GDPは7%に達し、実証する方法もないことがわかる。各方面から見れば、GDPのデータは深く研究する価値がある。また、短期的な経済成長指標では、投資の伸び率が低下しており、特に製造業や不動産、不動産投資の伸び率は現在1%に低下しており、次に不動産のマイナス成長が現れる可能性が高く、過去の不動産の伸びは20%臺から30代で、輸出も現在マイナス成長となっている。小売の成長速度は現在も下落しており、まだ10%以上だが、これからはGDP全體の成長率の低下、株式市場の下落に伴い、収入や富の効果にかかわらず、消費の成長に一定の挑戦をするだろう。

不動産はこれから投資が加速するのではないかと言われています。不動産投資が加速する可能性は少ないと思います。上半期に不動産販売が上昇したにもかかわらず、在庫量が多く、全國の建設面積は販売面積の5倍で、1998年の住宅から現在までの平均は3.4倍で、現在は5倍、つまり開発者は販売が上昇しているのを見て、しかし、その在庫を消化しただけで、それ以上に開発投資を追加する力はない。

また、刺激策は、短期的に安定的に成長するためには、一定の刺激も必要だと言いたいが、改革に補佐すべきであり、刺激策が麻薬を打つのであれば、改革は手術であり、麻薬を打つだけで手術をしないわけにはいかない。2014年から現在までの刺激策は125ポイント低下し、2009年の金利低下幅は今回より少し大きく、でも今回もかなりの大きさです。また、法定準備率を見ると200ベーシスポイント低下し、中小銀行は450ベーシスポイント低下したが、この幅は2008年の時と同じだ。なぜ貨幣政策はこのように緩和されているのか、しかし経済活動は依然としてさらに弱まっている。中國には地方政府が推進する必要がある経済活動が多く、過去の地方政府のマクロ政策変數に対する反応度は非常に鋭敏で、現在はこの感度が鈍化しているが、私たちは麻薬をたくさん打っているにもかかわらず、まだ効果がない。だからこのような場合、改革の推進に影響を與えることになります。麻薬の効果が悪いので、もちろん過去に麻薬の効果が良かったときは手術もしていませんでしたが、今は麻薬の効果が悪いので、手術をするのはもっと難しいです。三中全會は2年前に多くの有意義な改革を打ち出し、300以上、私たちはいくつかの比較的重要なことをここで整理して、いくつかの分野でやはり比較的に大きな進展を得たことを発見して、例えば反腐敗?廉潔提唱。しかし、進行が遅いか、2歩進んで1歩後退する分野も少なくない。

改革はあくまで2つの政策だと思います。1つは新しい経済成長點を探すこと、もう1つは既存の経済成長點で成長の質と効率を高めることだと思います。新しい経済成長點を探すには、戸籍制度の改革、さらには土地制度の改革、社會福祉制度の改革など、人の都市化を実現することが非常に重要だが、これらの分野では現在の改革のペースが緩やかで、成長効率を高めるには、最も重要な點は、社會資源が最も生産性の高い分野や所有制企業に信號で流入できるようにすることであり、それは重要な國有企業改革である。

國有企業改革は最近綱領的な文書が出てきて、私たちはここにプラスの內容があると感じて、例えば取締役會に人事の運用を決定させて、いくつかの分野は民間企業に開放して、そして市場化の手段を通じて、株式市場を含めて國有企業の改革を推進します。もちろんここにもいくつかの內容があり、將來の執行効果は一定の不確実性を持っている可能性があり、黨の國有企業に対する指導を強化し、國有企業の利益と黨の導きが長期的に言えば一致するに違いないが、短期的には不完全な部分があるのではないか、この時企業が決定的な役割を果たすのか、それとも黨の指導が決定的な役割を果たすのか、これらの不確実性については、さらに観察する必要があります。

また、株式市場を長い目で見ると効果的だが、株式市場の現在の姿は、株式市場を借りても本格的に推進するのは難しい。また、給與制度の制限ですが、一般的に給與制度が硬直していると、人材の流出を招くことが多く、このような人材流出は企業の將來の長期的な発展にマイナスの影響を與える可能性があります。また私有化をしない、國有企業改革の重要な內容は私有化をしないことであり、國有企業を強くして大きくして優にするだけでは、大いに可能性があり、強くして優にするとは限らない。

次に、株式市場と為替レートの狀況について説明します。中國の株式市場は6月以前のこの1年間の上昇で、政府が後ろで果たす役割は比較的大きく、メディアの推進を含めて、実際には実體経済は明らかに下落しており、新たな融資ルートを作るためかもしれない。他の伝統的な融資ルート、信用、影の銀行、土地財政のように、この道もますます狹くなっているため、だからこれに向かって株式市場を奮い立たせたが、中國の株式市場は鈍牛に奮い立つことはできない。死んだ牛か、狂牛病になるか、だからあなたが奮い立たせると狂牛病になり、最後には気が狂って動かなくなり、死んだ牛になる。だから今、私たちは市場収益率が6月分に上がったのを見て、例えば創業板の市場収益率は一時155倍に達し、今では65倍に下がった。しかし、先進國の米歐日の市場収益率は現在ではほぼ15?20倍と高い。

また、中國株式市場は融資の面でいったい他のルートを補う役割を果たすことができるのか、役割は小さいと思いますが、実は當初株式市場が手に入れた時、獲得できる融資は限られていました。2014年から今まで、株式市場から獲得した資金を合わせると1兆元の差がありましたが、あなたが後に市場を救うために使ったお金は1兆元以上ではありません。取り込んだお金は後で払ったお金に及ばない。

人民元の為替レートは、実際には一時期非常に堅調で、例えば昨年秋から、當時の公式為替レートと市場為替レートは一致していたが、その後市場為替レートは下落したが、公式為替レートは比較的安定しており、市場為替レートに従って変化していなかった。人民元の特別引出権への加入には、このようにすることに意義がある。

しかし、なぜ8月11日になって、また突然2%下落したのか、目的はやはり特別引出権に加入するためである。8月3日の時、國際通貨基金は中國の公式為替レートと市場為替レートが2%切り離されていることを警告する報告があり、この2つの為替レートが一致することを望んでいるので、私たちは8日後にすぐに2%切り下げて、このような統一を達成した。だから、これまでの非切り下げとその後の切り下げは、人民元が特別引出権に加入するために、人民元の國際化を実現するために、目的は一つだと思います。

しかし、現在の狀況から見ると、切り下げ後の為替市場の動揺は、中國政府が経済手段や非経済手段、あるいは行政手段を含む一連の措置を取っているため、短期的な為替レートは安定していると言えるだろう。しかし中長期的には、人民元の切り下げが続く可能性が高い。一國の為替レートは長期的には政府の意志ではなく、市場の法則で決定される可能性があるからだ。2つの面で私たちは見ることができて、1つは中國の人民元の購買力が現在徐々に低下していることで、中國には海外よりずっと高いものがたくさんあります。私たちはここでマクドナルドのビッグマック指數を作って、中國の1人當たりGDPを與えて、中國のビッグマック指數は世界の平均水準より高くて、中國が購買力の角度から見て、人民元は長期的な切り上げの基礎を備えていない。

私たちは中國の融資構造から見ると、株式市場の融資は総融資の4.8%にすぎない。1兆とはどういう概念だと思いますか。銀行ローンは1ヶ月で1兆元を超え、株式市場は20ヶ月以上で1兆元になります。また、株式市場が降りてから、実體経済に大きな打撃を與えるのではないかと思います。中國の庶民の富の構造から見ると、26%は銀行預金で、株式市場の中で直接と間接を合わせても14%ですが、米國の株式市場の直接と間接を合わせると40%なので、米國に與える影響は大きく、中國に與える影響は大きくありません。なぜ株式市場があまり下がっていない時に市場を救うのか、その時はどうやって登ったのか、もし登った時、政府は一定の責任を負っていて、下がった時はきっと焦るに違いない。しかし、降りてくると富の効果に與える影響はそれほど大きくないことが明らかになった。

次は短期的な政策について話して、今年を待って國際通貨IMFは中國人民元がSDRに加入できるかどうかを最終的に決定した後、中國は金利引き下げを含めて金融政策をさらに緩和し、為替レートはより多く市場に任せ、為替レートは切り下げ圧力になると信じている。金融政策の緩和による通貨切り下げは、人為的に通貨を瞬間的に切り下げることよりも完全に優れており、瞬間的な編成は実際には本末転倒であり、他國の為替レートが切り下げられたとき、資産価格は上昇し、中國の資産価格は下落した。より大きな切り下げ予想が生じたため、人民銀行は人民元を引き締めざるを得ず、市場の流動性が低下し、資産価格を抑制した。正しいやり方は金利を下げ、金融政策を緩和し、他の國は量的緩和を行い、最後に人民元を切り下げ、そして中國は金利を下げる必要がある。現在、中國の多くの産業の債務率高いし、デフレに直面しているし、元金を払って利息を返す圧力が大きいので、切り下げは有益だ。

次に中長期的な問題についてお話しします。中國経済どれだけ速く成長できるのか、ツールボックスの中のものを全部出してしまえば、來年は8%上昇させることも可能だが、これは科學的な成長ではない。中國経済がどれだけ成長できるかは、成長の過程で発生するリスクと一緒に観察しなければならない。私たちはここでまず、中國のここ數年の資本限界産出は絶えず低下しており、債務率の上昇幅は投資よりも速いことを見なければならない。投資にはお金が必要だが、一部の債務の発生は投資だけでなく、給料を払うのも借金だ。このようにして私たちの投資の効率はますます低くなります。中國の問題は投資率が高すぎることにあります。私たちは投資がGDPに占める割合を見て、去年は46%で、1958年の大躍進の時も42.8%で、日本もその年の最高の時は40%にすぎなかったので、46%は非常に高い割合で、下がる必要があります。

私たちは2つのシミュレーション分析を行って、もし今回の政府が2022年の任期が終わる前に、債務率を40%に下げることを決定したら、実は40%も比較的に高いレベルで、仮に40%を仮定して、私たちのシミュレーションの結果は、未來の7年間の中で、GDPの平均成長率は5%にあるべきだと示しています。この場合、経済成長速度は比較的緩やかで、いわゆる2つの倍増を実現できるとは限らないかもしれませんが、もう1つの場合、もし私が無理に2つの倍増を実現しようとしたら、可能ではないでしょうか。理論的には可能だと思います。経済の再均衡とは、投資率を46%から40%に下げ、2022年に実現させるのではなく、5年以上かけて、経済成長を今後12年の間に平均5.8%に維持することができ、今後5年で6%前後に達することができ、2つの倍増を実現することができますが、この場合はコストが1つ必要です。中國の債務率は現在GDPの250%で、2019年には288%に達し、その後明らかに低下することになるが、これは比較的安定した軟著陸狀況である。もう1つのシナリオでは、経済の再均衡を遅らせ、短期的な高成長率を維持するために、私たちの債務率は400%近くに上昇する可能性があります。このシナリオは將來的に中國の貯蓄率が低下する可能性があります。高齢化が到來してから家計貯蓄率が低下し、企業の利益狀況が悪く、企業の貯蓄率も低下し、政府の財政狀況が逼迫しているため、政府の貯蓄率も低下しているので、貯蓄率が低下し、債務率が上昇した場合、いつか満期の債務に対して今日のような絶え間ない猶予をすることは難しく、その時に金融の系統的なリスクが暴露され、経済はハードランディングすることになります。