ECBは本當(dāng)に遊ぶ：金融市場は間違いなくまた大きな洗禮を迎える

米國の総選挙と歐州の政治的不確実性に直面しているにもかかわらず、ユーロ圏経済は最近も積極的な信號(hào)を送っている。失業(yè)率は11月に7年ぶりの安値に下落し、製造業(yè)の活性化が加速し、インフレ見通しを支えた。エコノミストの76%は、2019年のドラギ任期満了前にインフレ率が徐々に歐州銀の目標(biāo)、すなわち2%近くに回復(fù)し、10月水準(zhǔn)から66%上昇すると予想している。

ユーロ投資家にとって、上記の「歴史の呪文」、「氷と火の選択」は、今夜の取引が非常に危険であることを予告しているに違いない。変動(dòng)率を見ると、今晩の歐州中央銀行の決議前、ユーロの対ドル夜間オプション変動(dòng)率はいずれも大幅に上昇したが、今回も例外ではない。

氷と火、槍と盾、延長と削減、緩和と緊縮。現(xiàn)在の金融市場で、どの中央銀行が最も矛盾體の特徴を持っているかを探すなら、歐州中央銀行が最初になるかもしれない。今夜のECBの12月利率決議は、このような內(nèi)部政策の相違下での集中的な放出になるかもしれない。

今夜QEの期限延長を発表するかどうかを決める一方で、QE規(guī)模を削減する方法を考えなければならない。今夜、「スーパーマリオ」と呼ばれているECBのドラキ総裁は、このような少し精神分裂した「氷と火の選択」をする必要があるかもしれない。現(xiàn)在、市場では歐州中央銀行が今週木曜日の會(huì)議で大規(guī)模な兆ユーロ債購入計(jì)畫の延長を発表したことへの期待が高まっているが、歐州中央銀行は毎月の債務(wù)規(guī)模の削減を検討する可能性がある。いずれの決定が最終的に発表されても、金融市場はまた大きな洗禮を受けるに違いない。

さらに興味深いことに、記憶の良い投資家は、ECBが昨年12月の會(huì)合當(dāng)日、ユーロが対ドルで400ポイントを超える暴騰相場を歩き出したことを覚えているかもしれない。これまでのユーロ対ドルの過去數(shù)カ月の動(dòng)きは、昨年とほぼ同じだった。ユーロは今夜、本當(dāng)に昨年の歴史をコピーするのだろうか。

歐州中央銀行の金融政策立案者は今夜、政策會(huì)議を開き、量的緩和計(jì)畫の第3段階のベールを解く。しかし同時(shí)に、同中央銀行は資産購入計(jì)畫のペースを緩める必要があるかどうかという難しい選択に直面している。

歐州中央銀行はこれまで、2017年3月までに毎月800億ユーロの政府債を購入することを約束してきた。アナリストらによると、木曜日の會(huì)議では、中央銀行は現(xiàn)在の力で債務(wù)購入計(jì)畫を6カ月延長する、あるいは毎月の債務(wù)購入規(guī)模を縮小するが、有効期間をさらに延長する。

英紙フィナンシャル?タイムズは、ECBが最終的に蓄積した債務(wù)規(guī)模を見ると、この2つの選択肢には大差がなく、最終債務(wù)規(guī)模は2兆2千億ユーロから2兆4千億ユーロの間にほかならないとみている。しかし、同中央銀行の毎月の債務(wù)購入規(guī)模は重要だ。

最近のユーロ圏の良好な経済データとQE計(jì)畫の下で購入可能な資産が枯渇するリスクは、ECBの債務(wù)購入ペースの減速を促すかもしれない。しかし、景気回復(fù)は英國のEU離脫國民投票や米大統(tǒng)領(lǐng)選による初歩的な衝撃に耐えたにもかかわらず、ユーロ圏の経済は依然として脆弱だ。また、政治的不確実性も地域経済の安定回復(fù)プロセスを脅かしている。

ブルームバーグ通信はこれまで、今晩のECB決議は、主に以下の4つの見所に焦點(diǎn)を當(dāng)てると分析してきた。その中で、ECBのQE延長と削減の決定と議論は間違いなく重要な中の重要である。現(xiàn)在、唯一確実なのは、ECBが今夜金利を調(diào)整する可能性はほぼゼロだということだ。

ブルームバーグ通信が調(diào)査したエコノミストの大半は、ECBのドラギ総裁が今週木曜日（12月8日）、現(xiàn)在のECBの毎月800億ユーロの債務(wù)購入計(jì)畫を延長すると発表したとみている。回答したエコノミストの89%は、ECBが木曜日の金融政策會(huì)合後に新たな刺激策を発表するか、債務(wù)購入計(jì)畫を延長すると予想している。

オックスフォード経済研究院エコノミストBenメイ氏は、ECB材料が現(xiàn)在800億ユーロ/月の債務(wù)購入計(jì)畫を6カ月延長すると予想している。現(xiàn)在、ユーロ圏経済は健全なペースで成長しており、キーとコアインフレ率材料は2017年に著実に上昇し、木曜日は歐州銀行の緩和計(jì)畫のラストスパートになる見通しだ。

ドイツ銀行も、ECBが今週、毎月800億ユーロの債務(wù)購入規(guī)模の期限を6カ月延長すると発表したとみている。この措置を?qū)g施することは、市場適格債券の供給を促進(jìn)し、収益率曲線を急峻にし、刺激伝導(dǎo)メカニズムを改善するのに役立つ。

今夜のECBのQE延長はほぼ確実になったが、量的緩和の延長を主張する人々の中で、量的緩和の継続期間と規(guī)模をどのように構(gòu)築するかについては異なる見方があり、これは今晩の最大の変數(shù)になるに違いない。単純に期限を6カ月延長すればいいと考える人もいる。月800億ユーロの債務(wù)購入規(guī)模変わらないでしかし、毎月の債務(wù)購入規(guī)模を600億ユーロに縮小し、9カ月延期することを提案する人もいる。後者によると、単純な期限延長のやり方は、緩和計(jì)畫がいつまでも終わらない日と市場に解釈されるという。

情報(bào)筋によると、ECBは長期綱要の中で、債務(wù)購入計(jì)畫を無期限に延長することはできないが、毎月の債務(wù)購入規(guī)模はあいまいに処理する可能性があり、ユーロ圏のリアルタイム経済表現(xiàn)に基づいている可能性があると示唆している。日銀の利回り曲線制御操作と同様に、歐州は毎月800億ユーロの債務(wù)購入上限を設(shè)定できるが、毎月資産を全額購入しなければならないという意味ではない。

ブルームバーグの調(diào)査によると、3/4以上の回答者は、緩やかに加速するインフレと溫和だが安定した経済回復(fù)の勢いが、ドラギに空間を提供し、2017年後半には減符刺激策を開始すると述べた。

フランス?パリ銀行（BNP）によるとParibas）のストラテジストらによると、イタリア國民投票後、ECBは今週の會(huì)議で減符資産購入計(jì)畫を発表する可能性が低下したという。しかし、ECBは見通しを変え、市場に何らかのシグナルを送り、QEを現(xiàn)在の形で無期限に続けることはできないことを示している可能性が高い。

ロイター通信は、歐州中央銀行の內(nèi)部でタカ、ハト両派の角力が激しいと指摘した。歐州中央銀行が緩和計(jì)畫の縮小、終了について正式に発表した場合、歐州ひいては世界の債務(wù)市場は大きな波紋を呼ぶに違いない（投資家は2014年にバーナンキがF(xiàn)RBの終了量が広いと発表した時(shí)の市場表現(xiàn)を振り返ることができる）。イタリアの國民投票で政府の改憲が否決され、歐州の政治風(fēng)向計(jì)が調(diào)整される可能性がある敏感な時(shí)、歐州銀は今の時(shí)點(diǎn)で銀の根を引き締める計(jì)畫を発表することはあまりできないようだが、このリスクは依然として軽視されていない。

調(diào)査を受けた経済學(xué)者の88%は、現(xiàn)在のユーロ圏國債利回りの上昇はECBの債務(wù)購入計(jì)畫に「債務(wù)なしで買える」との懸念を引き起こしているが、QE計(jì)畫の延長はECBがその緩和策のパラメータを調(diào)整しなければならないことを意味していると考えている。

アナリストは、ECBは量的緩和措置を技術(shù)的に調(diào)整し、債券購入可能な範(fàn)囲を拡大する必要があると指摘した。現(xiàn)在、歐州中央銀行の債務(wù)購入計(jì)畫には、夜間預(yù)金金利のマイナス0.4%を下回らない債券だけが含まれており、各國の出資比率に基づいて同國債券の購入規(guī)模を決定している。スウェーデン北歐スアン銀行（SEB）アナリストのマリウス氏Gero Daheim氏によると、最も効果的で政治的な議論が最も少ない選択肢は、債務(wù)購入の預(yù)金金利の敷居制限を撤廃することだという。これは大量のコアとサブコア國家の政府公債を放出し、QE計(jì)畫を2018年中まで継続することを許可する。

債務(wù)購入計(jì)畫の技術(shù)パラメータ改定では、野村証券は、ECBが國際証券識(shí)別番號(hào)體系（ISIN）の追加を発表し、NON-CAC債権の保有比率の上限を現(xiàn)在の33%から45%に引き上げる可能性があるとみている。また、ECBも預(yù)金金利規(guī)制を緩和する可能性があるが、野村証券は、現(xiàn)在の金利水準(zhǔn)では、この措置を円滑に実施する戦略的意義は小さいとみている。

ECBは現(xiàn)在、ユーロ圏のインフレ「中期」內(nèi)では2%近く低くなければならない。このいわゆる「中期」は実は漠然とした時(shí)間概念だが、歐州中央銀行の関係者は、市場や他の経済人がこの中央銀行が目標(biāo)を達(dá)成する能力があると信じる必要があることが重要だと明らかにした。過去、ECBはインフレ予想を測定する技術(shù)指標(biāo)であるユーロ圏の5年間のインフレスワップ金利を非常に重視していた。この金利は、市場がユーロ圏のインフレ率が5年以內(nèi)に2%に達(dá)するとは考えていないことを示している。

しかし、今ではこの指標(biāo)の影響力は昔ほどではない。また、歐州中央銀行が木曜日の會(huì)議でこの指標(biāo)に言及したとしても、その重要性は他の測定指數(shù)にはるかに劣る可能性が高い。この中には、市場観察者がECBが最終的に2%のインフレ目標(biāo)を達(dá)成できると考えているデータもある。

現(xiàn)在、市場が目下最も注目しているのは、ECBが資産購入規(guī)模を削減するかどうかだ。BK Asset Managementチーフ外國為替アナリストKathyLien氏は、そうなればユーロ/ドルが大規(guī)模な強(qiáng)制事態(tài)に陥る可能性があるとみている。

Lien氏は、ユーロ/ドルが最近1.05から1.08に上昇したことで、一部の中空関係者が撤退したと指摘した。しかし、先週の米國商品先物委員會(huì)（CFTC）のデータによると、ユーロの中空倉庫の規(guī)模は依然として大きく、ECBが毎月800億ユーロの債務(wù)規(guī)模を削減すれば、より多くの中空回収が現(xiàn)れる可能性がある。Lien氏は、目下、ECBが買い入れを削減する保証はないとしているが、もし本當(dāng)にそうすれば、ユーロ/ドルは1.08を突破する可能性があるとみている。

今年の複數(shù)の會(huì)議で、歐州中央銀行のドラギ総裁（Mario Draghi）はユーロ圏経済の粘り強(qiáng)さを強(qiáng)調(diào)してきたが、これらの経済報(bào)告書もなぜそんなに楽観的なのかを説明している。しかし、KathyLien氏は、この改善はユーロの弱さに大きく起因しており、ドラギ氏が債務(wù)削減について話すと、ユーロ/ドルが急騰し、物価圧力へのプラスの貢獻(xiàn)度が低下するとみている。

Lien氏によると、歐州がQE実施期間を6カ月延長し、毎月800億ユーロの債務(wù)購入規(guī)模を維持し、債務(wù)削減を発表しなければ、ユーロ/ドルは投資家の失望感で1.07を割り込む可能性があるという。しかし、ドラギ氏は債務(wù)削減に関するメッセージを伝え、毎月の債務(wù)購入規(guī)模を減らし、ユーロ/ドルは1.09に觸れる可能性がある。彼女は、ユーロが投げ売りされても、ECBがQE戦略から撤退すると発表したのは時(shí)間の問題で、ユーロ/ドルは1.05レベルで底をつく可能性があると考えている。

カナダのコモンウェルス銀行（Scotiabank）のチーフ為替ストラテジストShaun氏はOsborne氏は、「ECBは経済成長が加速しているにもかかわらず、総じてインフレ圧力とインフレ予想ベースは非常に弱く、ECBの役割はインフレ圧力とインフレ予想期間を目標(biāo)に達(dá)成させることだと思う」と指摘した。Osborne氏によると、投資家は米國の経済成長加速の見通しに焦點(diǎn)を當(dāng)てているため、ユーロ後市のいかなる上昇も線香花火の可能性があるという。

また、UBS議長で元ドイツ中央銀行総裁のウェバー（AxelWeber氏は月曜日、歐州中央銀行はすぐに量的緩和（QE）措置を停止し、來年9月から金利を引き上げると警告したが、市場は中央銀行の転換に準(zhǔn)備ができていない。ウェバー氏は、「米國の金利が高くなり、歐州の量的緩和政策が終わるが、投資家はユーロ圏債券利回りの大幅な上昇に備えていないので危険だ」と述べた。

ウェバー氏は、ECBが多くの投資家の予想よりも早く債務(wù)購入を終了し、ユーロ圏の収益曲線をより上位に押し上げると予想している。彼は、「市場の大部分のシェアは単一に向けられており、2017年中にはその一部の倉庫をキャンセルせざるを得なくなるだろう」と述べた。

道富環(huán)球投資管理會(huì)社のマクロ戦略責(zé)任者フェリッチ（LeeFerridge氏）は、ユーロが回復(fù)したと判斷するのはまだ早いと述べ、今回ECBが債務(wù)規(guī)模の段階的な縮小を示唆していなければ、ユーロは再び下落するだろう、そうしないと、ユーロは大幅に上昇します。ECBがQE延長だけを発表すれば、ユーロへの圧迫は限られる。

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