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    10年漲60倍,代工廠申洲國(guó)際的穿越牛熊之道

    2019/2/20 17:24:00 來源: 中國(guó)服裝網(wǎng)評(píng)論(0)82

    申洲國(guó)際

      說到申洲國(guó)際,可能你并不熟悉。但提到他的客戶——耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫、彪馬,你就會(huì)恍然大悟,原來經(jīng)常穿的衣服和鞋子,很多都是出自這家公司之手。

      更讓人意想不到的是,看似只是沒什么技術(shù)含量的代工廠,申洲國(guó)際過去十年(2009-2018)的股價(jià)竟然上漲了超過60倍,同期恒生指數(shù)上漲僅為不到80%,曾經(jīng)的大牛股騰訊控股也僅上漲5倍左右。

      下面,我們就來看看這家代工廠的穿越牛熊之道。

      服裝代工廠龍頭,業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

      1988年創(chuàng)立、2005年上市的申洲集團(tuán),是中國(guó)目前最大的縱向一體化針織服裝代工企業(yè)。也就是說,申洲國(guó)際可以為服裝品牌提供面料、染整、印繡、裁剪、縫紉、包裝和物流等多種服務(wù)。

      近年來,申洲國(guó)際的收入和利潤(rùn)一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2012-2017年,申洲國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入從89.4億一路上漲至180.9億,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15%;凈利潤(rùn)從16.2億翻倍上漲至37.6億,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%。

      尤其是2016年越南面料工廠之二期項(xiàng)目全部投產(chǎn)后,申洲國(guó)際的產(chǎn)能大幅提升,2016和2017年的收入增速也隨之提高。

      早期定位于日本市場(chǎng),申洲國(guó)際在1997年就和優(yōu)衣庫建立了合作關(guān)系,以休閑服裝代工為主。2004年左右開始布局功能性更強(qiáng)、附加值更高的運(yùn)動(dòng)服裝。2005-2007年,陸續(xù)拿下耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬幾大運(yùn)動(dòng)品牌訂單,并開始深度合作,運(yùn)動(dòng)服裝逐漸成為主要收入來源。2018年上半年,申洲國(guó)際的運(yùn)動(dòng)類占總收入比例高達(dá)67.9%;休閑類和內(nèi)衣類分別占比23.6%和7.8%。

      從市場(chǎng)分布來看,歐洲、日本、美國(guó)等海外市場(chǎng)是申洲國(guó)際的主要陣地,收入占比超過七成,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比不到三成。受到歐洲和日本經(jīng)濟(jì)疲軟影響,2018年上半年,歐洲和日本市場(chǎng)的銷售額小幅下滑;相比之下,美國(guó)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng),銷售額分別上漲25.3%和32.4%。

      最深護(hù)城河:垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈

      申洲國(guó)際最深的護(hù)城河是形成了集面料和成衣于一體的「垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈」。目前,公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了服裝產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。簡(jiǎn)單來說,申洲國(guó)際的制作流程為:購(gòu)買紗線→織成面料→印染→按照客戶設(shè)計(jì)制成成衣。

      申洲國(guó)際業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng),主要來源于穩(wěn)定的客戶訂單需求和足以承載需求的強(qiáng)大產(chǎn)能。而垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈,一方面為產(chǎn)品的質(zhì)量和交貨周期提供了保證,從而吸引到更多穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的大客戶;另一方面則有利于加大研發(fā)投入、海外建廠等戰(zhàn)略推行,從而提升生產(chǎn)效率、擴(kuò)大產(chǎn)能。

      值得關(guān)注的是,垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈提高生產(chǎn)效率的同時(shí),也降低了運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用,同時(shí)提高了申洲國(guó)際對(duì)下游服裝品牌的議價(jià)能力。再加上運(yùn)動(dòng)面料的功能性強(qiáng)、附加值高,申洲國(guó)際的毛利率和凈利率在同行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。

      另外,申洲國(guó)際的盈利能力不僅在代工廠行業(yè)遙遙領(lǐng)先,也好于下游的服裝品牌。由于代工廠只需要專注于面料和成衣的制作,無需支出大量的營(yíng)銷銷售費(fèi)用,申洲國(guó)際的凈利率明顯領(lǐng)先于耐克、安踏、海瀾之家等服裝品牌,凈利潤(rùn)規(guī)模也超過了安踏和海瀾之家。

      極強(qiáng)的面料創(chuàng)新研發(fā)能力

      服裝代工雖然是勞動(dòng)密集型行業(yè),但研發(fā)能力也至關(guān)重要,主要體現(xiàn)為面料創(chuàng)新研發(fā)和技術(shù)設(shè)備改造。

      據(jù)此前媒體報(bào)道,上市前,申洲國(guó)際堅(jiān)持將年利潤(rùn)的60%以上投入技改;上市后,研發(fā)投入約為利潤(rùn)的50%。據(jù)2017年年報(bào)披露,申洲國(guó)際已擁有大約246件專利,其中新材料面料專利90件,生產(chǎn)過程中對(duì)設(shè)備工藝改造創(chuàng)新的相關(guān)專利156件。每年平均有25個(gè)系列專利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品,大約有625件新產(chǎn)品。

      面料品質(zhì)是服裝產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。申洲國(guó)際具備極強(qiáng)的面料創(chuàng)新研發(fā)能力,2003年開始自主研發(fā)面料,目前已經(jīng)建成世界級(jí)面料研發(fā)中心。

      申洲國(guó)際的面料生產(chǎn)采用ODM(Original Design Manufacturer,原始設(shè)計(jì)制造商)模式,即根據(jù)客戶的要求,研發(fā)制作相應(yīng)的面料并生產(chǎn)成衣。申洲國(guó)際代工的所有面料均為自行研發(fā)生產(chǎn),也僅供內(nèi)部使用。比如,與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的吸汗、透氣、柔軟的功能性面料Airism,與耐克共同研發(fā)的輕盈、保暖、透氣面料Tech Fleece以及針織鞋面Flyknit等等。

      海外建廠,產(chǎn)能規(guī)模不斷擴(kuò)大

      申洲國(guó)際采用「以銷代產(chǎn)」的生產(chǎn)模式,即接到訂單以后再投入生產(chǎn)。因此,產(chǎn)能是限制企業(yè)規(guī)模的主要因素。申洲國(guó)際一方面通過國(guó)內(nèi)設(shè)備技術(shù)改造,提高生產(chǎn)效率;另一方面,在柬埔寨、越南等地建設(shè)生產(chǎn)基地,不僅擴(kuò)充了產(chǎn)能,而且降低了勞動(dòng)力成本、有效規(guī)避匯率和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

      申洲國(guó)際2005年在柬埔寨設(shè)立制衣工廠,2014年、2015年先后在越南成立面料工廠、成衣工廠。2016年,越南面料工廠之二期項(xiàng)目全部投產(chǎn),申洲國(guó)際的產(chǎn)能大幅提升。

      因?yàn)楫a(chǎn)能并沒有在財(cái)報(bào)中公開披露,我們從流動(dòng)資產(chǎn)中的「物業(yè)、廠房及設(shè)備」可以看出,2015年和2016年申洲國(guó)際的物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)額大幅增長(zhǎng),2017年達(dá)到71.17億元,較2013年已經(jīng)翻倍。

      產(chǎn)能提高隨之而來的是產(chǎn)量和收入的增加。2015年以來,申洲國(guó)際的面料產(chǎn)量大幅提升,2017年達(dá)到15.68萬噸,同比增長(zhǎng)將近20%;2016和2017年的收入增速也明顯提高。

      穩(wěn)定的客戶群形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘

      垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈不僅造就了申洲國(guó)際極強(qiáng)的面料創(chuàng)新研發(fā)能力和極大的產(chǎn)能承載量,也利于保證產(chǎn)品質(zhì)量、縮短交貨周期,更降低了不確定性風(fēng)險(xiǎn),讓申洲國(guó)際成為眾多國(guó)際服裝品牌的首選代工廠。2018年上半年,申洲國(guó)際來自于耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫、彪馬前四大客戶的收入占比高達(dá)77.4%。

      因?yàn)樯曛迖?guó)際覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈中購(gòu)買紗線、生產(chǎn)面料、印染、制成成衣等大部分生產(chǎn)過程,所有工序都集中完成,節(jié)省了大量時(shí)間和物流成本,再加上生產(chǎn)的高度標(biāo)準(zhǔn)化和自動(dòng)化,極大地縮短了交貨周期。

      另外,針對(duì)耐克、阿迪達(dá)斯等大品牌,申洲國(guó)際分別建立了專門的工廠,大幅降低了溝通的時(shí)間成本、提高運(yùn)營(yíng)效率,從而進(jìn)一步縮短交貨周期。當(dāng)然,這也是考慮到了幾大運(yùn)動(dòng)服裝寡頭之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

      一線服裝品牌對(duì)代工廠的選擇標(biāo)準(zhǔn)異常嚴(yán)格,包括交貨周期、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社會(huì)責(zé)任等等。但為了保證成衣質(zhì)量和供貨周期的穩(wěn)定性,選定的代工廠一般不會(huì)在短期內(nèi)更換。申洲國(guó)際憑借穩(wěn)定的大客戶群及其充足的訂單需求,在行業(yè)內(nèi)形成了競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

      另外,申洲國(guó)際的客戶群覆蓋了眾多運(yùn)動(dòng)、休閑品牌,有效規(guī)避了單一品牌銷量不佳帶來的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。這也是申洲國(guó)際多年來業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、穿越牛熊的原因之一。

      未來,隨著技術(shù)發(fā)展和設(shè)備更新,代工廠的生產(chǎn)效率和產(chǎn)能都將越來越高,整個(gè)行業(yè)的集中度也將隨之進(jìn)一步提高。擁有極強(qiáng)的創(chuàng)新能力、純熟的生產(chǎn)工藝、穩(wěn)定的客戶訂單的行業(yè)龍頭申洲國(guó)際,在競(jìng)爭(zhēng)中擁有更大優(yōu)勢(shì),有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

      基本面良好,警惕人民幣升值壓力

      垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)凸顯,產(chǎn)能不斷提升,客戶訂單穩(wěn)定,已經(jīng)為申洲國(guó)際筑起了護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。總體來看,申洲國(guó)際基本面依然良好,有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

      同時(shí),兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素同樣不容忽視。一方面,超過七成收入來源于國(guó)際市場(chǎng),出口導(dǎo)向型的申洲國(guó)際可能會(huì)受到人民幣升值的沖擊。另一方面,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)放緩,下游服裝品牌需求可能有所下滑。

    來源:高格證券    作者:高格研究

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