Professeur De Finance à L 'Institut Panhai De Finance Internationale De L' Université Fudan

En 2020, le marché des capitaux chinois a célébré le trentième anniversaire de son développement.Au cours des 30 dernières années de développement, la Chine a repensé le marché des capitaux à plusieurs niveaux, de l 'adolescence à la maturité de son parcours de développement, ce qu' on appelle un grand spectacle.

En 30 ans d'existence, on pourrait tirer les enseignements de l'évolution passée pour améliorer les marchés de capitaux.Dans le même temps, l'examen des stratégies de développement dans le contexte des nouvelles possibilités historiques montre la voie à suivre pour l'avenir.

L'expérience, les enseignements tirés de l'expérience et les perspectives d'avenir sont trois grands thèmes qui ne sont pas faciles à répondre mais qui doivent être repensés.Ces questions ont été examinées récemment par des journalistes de l'économie du XXIe siècle qui ont interviewé Shi Donghui, professeur de finance à l'Institut panhai de finance internationale de l'Université Fudan et ancien Directeur de l'Institut de hautes études sur les marchés de capitaux.

Shi Donghui, qui a une expérience de 23 ans sur le marché des valeurs mobilières, est entré à la Bourse de Shanghai en avril 1997.

Il a participé à la conception et à la mise en ?uvre de plusieurs grandes initiatives de réforme du marché, ainsi qu'à l'expérience en matière de réglementation et de recherche des universitaires.

30 ans d 'expérience et d' enseignements en matière de développement

En 2020, le marché des capitaux chinois a célébré le trentième anniversaire de son développement.Vision Chine

21st Century: retrace les 30 années passées sur le marché des capitaux en Chine, quelles sont, à votre avis, les principales expériences?

Stonewell:Premièrement, s'appuyer sur le développement économique national pour parvenir à un développement harmonieux du marché des capitaux et de l'économie chinoise.Depuis sa création, le marché des capitaux chinois sert de près les problèmes urgents et les besoins futurs de développement de l 'économie chinoise.En 2006 - 2008, les marchés de capitaux ont constitué une plate - forme efficace pour la réforme et la cotation en bourse des grandes et moyennes entreprises d'état et des banques commerciales d'état de l'époque.Le lancement de la plaque d 'entreprise en 2009 et la création de la plaque scientifique l' année dernière ont optimisé l 'ensemble du système de financement de l' entreprenariat innovateur chinois de l 'écosystème.Au cours des 30 dernières années, le marché des capitaux a financé environ 13 000 milliards de yuan en émettant des actions.Parallèlement, grace à la croissance rapide de l 'économie chinoise, le marché des capitaux chinois a connu une percée historique et un développement transnational en 30 ans.

Deuxièmement, la restructuration progressive des intérêts complexes et l'élimination de la résistance au développement des marchés de capitaux.La réforme économique de la Chine s'est faite de manière progressive, c'est - à - dire en créant une nouvelle économie institutionnelle et en augmentant progressivement sa taille, sans pour autant rompre le système traditionnel, et en utilisant cette dernière pour promouvoir la réforme de la Chine.Le développement des marchés de capitaux est un exemple typique de cette stratégie de réforme.Au début, afin de ne pas ébranler la domination du système public, des actions de l'état, des personnes morales et des actions de communication publique ont été introduites dans la structure des actions.Dans le cadre de la réforme de la répartition des parts, une coordination des politiques de décentralisation de l'organisation gouvernementale unifiée et des acteurs du marché a été instaurée grace à une étude pilote minutieuse et à l'application progressive des enseignements tirés de l'expérience.Dans le cadre de la réforme de l'enregistrement des émissions d'actions, principal système de base du marché des capitaux, on a également opté pour une approche graduelle de la réforme consistant à concevoir une série de systèmes, allant de l'émission, de la cotation, du commerce, de la réglementation, y compris la sortie de la bourse.

Troisièmement, l'utilisation intensive des technologies modernes de l'information offre des programmes et des pratiques chinois dans les domaines du fonctionnement du marché, des services de marché et de la réglementation du marché.Depuis sa création, la Bourse des valeurs mobilières de Shanghai a pris l 'initiative, à la fin de 2004, de mettre en place un système de vote en ligne pour les assemblées d' actionnaires dans le monde entier.L 'infrastructure réglementaire a créé, en fonction de la situation du pays, des modes de régulation des marchés de capitaux propres à la Chine, tels que la "surveillance visuelle", dont les marchés internationaux s' inspirent beaucoup.

Quels enseignements y a - t - il à tirer en 30 ans, en plus de l'expérience?

Stonewell:Premièrement, dans l'ensemble, contrairement à l'économie chinoise, où les marchés de capitaux sont ? efficaces + + pour le gouvernement?, l'évolution des marchés de capitaux chinois se traduit davantage par des ? marchés inefficaces + + pour le gouvernement?, et le moteur administratif du développement des marchés est évident.De l'avis général de la communauté théorique, la bonne gestion des relations entre le Gouvernement et le marché, c'est - à - dire le ? marché efficace + + Gouvernement productif ?, est un élément important du succès de l'économie chinoise.à la différence de cette expérience, les nombreux problèmes qui se posent sur le marché des capitaux chinois dans le processus de développement découlent précisément des marchés inefficaces auxquels s'ajoutent les gouvernements ? de plus en plus prometteurs ?.

Du point de vue de la demande sur le marché, les investisseurs boursiers chinois sont restés structurellement dominés par les investisseurs privés, représentant plus de 80% du total des transactions sur le marché secondaire.En fin de compte, le marché de la dispersion a eu pour résultat de faire passer les institutions à l'esprit de dispersion, le marché dans son ensemble étant relativement spéculatif, et le ? quadruple? prédomine, entra?nant une inefficacité, voire un échec, dans la fixation des prix.Du point de vue de l'offre de marché, la surévaluation des marchés secondaires et le changement de mains ont donné aux actionnaires importants des sociétés cotées une forte motivation pour ? vider? les marchés et les possibilités de mise en ?uvre.Dans ce contexte, les organismes de réglementation, qui sont les plus gros fournisseurs institutionnels, sont souvent trop ? productifs? dans des choix politiques multiobjectifs et, compte tenu de la maturité de la demande et du déséquilibre des mécanismes de régulation de l'offre, le développement et la réforme des marchés sont souvent pris dans un ? cercle vicieux?.

La deuxième le?on est que la réforme du marché de la distribution des actions a pris beaucoup de retard par rapport à la demande de l'économie en transition, ce qui a entra?né un renforcement des fonctions du marché qui n'a pas suivi l'expansion de la taille du marché.La loi sur les valeurs mobilières révisée exigeait que les entreprises cotées en bourse soient rentables et aient de bonnes perspectives financières, ce qui limitait considérablement l'ouverture du marché aux entreprises de la nouvelle économie.Le r?le moteur des marchés boursiers dans la révolution technologique, les nouveaux modèles commerciaux et les nouveaux p?les de croissance économique, ainsi que dans la formation de grandes entreprises, est largement insuffisant.

Le troisième enseignement est que le renforcement des capacités des acteurs du marché est gravement insuffisant, ce qui nuit à l'efficacité de la réforme des règles du système du marché et retarde le processus de réforme du marché.Au fil des ans, les réformes du marché des capitaux chinois se sont concentrées essentiellement sur les règles du système, l'objectif étant de mettre en place un système de marché réglementé et efficace en faisant fond sur les meilleures pratiques internationales et en adaptant les innovations aux réalités du marché chinois.Toutefois, le renforcement des capacités des acteurs du marché est gravement insuffisant en raison de lacunes institutionnelles et institutionnelles et la promotion des réformes de commercialisation est entravée par la maturité des acteurs du marché.Par exemple, dans les cas où les seuils d'activité sont faibles et où la concurrence homogène est plus forte, les intermédiaires ne fonctionnent pas encore de manière satisfaisante en ce qui concerne la sélection des entreprises, les enquêtes approfondies, la fixation des prix des nouvelles actions, etc.Les réformes des marchés de capitaux doivent donc être synchronisées et synchronisées en ce qui concerne la participation aux trois domaines interdépendants que sont les sujets, les règles institutionnelles et la gestion macroéconomique.

Réforme du système d 'enregistrement: mettre l' accent sur le caractère systémique de la réforme

21 Century: The Registration is a big Reform of Capital Markets in recent years, How can you assess the Progress of Registration?

Stonewell:La mise en place de la science et de la technologie et la mise à l 'essai de la réforme du système d' enregistrement progressent bien et bien, tandis qu 'une série d' initiatives clefs de réforme sont progressivement mises au point et progressent de manière ordonnée.Je pense que trois raisons principales expliquent l'échec de ce cycle de réformes:

Premièrement, après plusieurs cycles d'exploration et de mise en pratique des réformes du marché, les acteurs du marché ont reconnu que la plus grande réforme du marché des capitaux était nécessairement celle de l'offre, c'est - à - dire celle de l'enregistrement.Dans le cadre de la mise en place de la plate - forme scientifique et de la mise à l'essai de la réforme du système d'enregistrement, la Direction centrale et les réunions et documents connexes ont souligné à maintes reprises ? la nécessité de mettre en place un système d'enregistrement véritablement axé sur la divulgation de l'information ? et ? d'accro?tre l'ouverture des marchés et de laisser aux marchés le choix ?.Ainsi, la réforme et le positionnement de base du système d 'enregistrement ont été affinés en tant que "la divulgation de l' information en tant que noyau".Après un certain temps de réformes, cette idée a été mieux comprise et le consensus s'est renforcé.

Deuxièmement, il faut mettre l'accent sur le caractère systémique de la réforme et sur l'ensemble des mesures de réforme du système d'enregistrement grace à la réforme du marché et à l'amélioration de l'état de droit.Cette réforme, qui s'inspire des enseignements tirés des précédentes réformes institutionnelles, a permis d'établir clairement que la réforme du système d'enregistrement était la clef de vo?te d'une réforme intégrée des systèmes de base, tels que la distribution, la cotation en bourse, la divulgation de l'information, les transactions et le déclassement.En ce qui concerne les initiatives concrètes, d'une part, le maintien de l'orientation du marché et, d'autre part, le contr?le du capital et de la crédibilité de l'investissement par la mise en place de mécanismes du marché tels que les "offres et investissements", dont le prix, la taille et le rythme sont déterminés principalement par la commercialisation, et, d'autre part, le maintien de l'état de droit, l'amélioration de la législation, la révision de la loi sur les valeurs mobilières et l'introduction d'une justice spécialisée et globale au niveau judiciaire.Les documents de garantie, la mise en place d'un système frauduleux d'ordonnances de cotation et de rachat au niveau des services de détection et de répression ont permis d'accro?tre globalement le co?t des infractions et de faire progresser la réforme du système d'enregistrement reposant sur les mécanismes du marché.

Troisièmement, depuis longtemps, le marché des capitaux chinois a créé un triangle impossible de ? promouvoir la réforme institutionnelle, la fonction de financement et le maintien de la stabilité des marchés ?, et les réformes se sont, dans une certaine mesure, enlisées dans une série de cycles successifs.Parallèlement à cette réforme du système d'enregistrement, le processus d'internationalisation des marchés s'accélère.B) L'amélioration des mécanismes d'interconnexion et l'accélération du rythme des investissements étrangers sur le marché des actions a;Depuis cette année, les investisseurs étrangers continuent d 'acheter des actions sur le marché intérieur par l' intermédiaire de Deep Harbour, de qfii et de rqfii.

Il faut rompre le culte exponentiel.

Dans le contexte actuel, quels sont les problèmes à résoudre pour développer davantage le marché des capitaux chinois?

Stonewell:Il n'a pas été facile pour le marché chinois des capitaux de maintenir son orientation dans un environnement d'opinion instable et complexe, ce qui a exigé une plus grande convergence de vues et un consensus sur les principes fondamentaux du développement du marché.

Le premier est un audit de l 'enregistrement et de l' émission qui a pour objet de "découvrir une véritable société".L'audit de l'émission d'actions comporte généralement deux risques: d'une part, il s'agit d'intégrer de mauvaises entreprises sur le marché et, d'autre part, il s'agit d'exclure de bonnes entreprises.Les systèmes d'enregistrement et d'agrément diffèrent selon les catégories de risques.Le système d 'enregistrement est fondé sur le principe qu' il vaut mieux laisser passer 1000, mais aussi tuer un, plut?t que de risquer de mettre sur le marché des entreprises de moindre qualité, et ne pas manquer les grandes entreprises futures.

Deuxièmement, pour faire avancer les politiques de réforme, il faut mettre fin au culte des indicateurs.à l 'heure actuelle, face à l' évolution rapide des prix sur les marchés boursiers, à la multiplicité des informations et à la forte recherche de la richesse, la société dans son ensemble est irrité.C 'est ce que l' on appelle "une ligne de Yang (yin) qui transforme les émotions, deux lignes de Yang (yin) qui modifient les perceptions, trois lignes de Yang (yin) qui se convertissent".Face aux fluctuations à court terme des marchés, la société et les médias devraient ? ne pas se laisser distraire par les nuages et les paysages ? et ne pas évaluer et influencer le processus d'édification des institutions par une simple montée en flèche des marchés.Aujourd'hui, alors que nous commen?ons à abandonner l'idée de la suprématie du PIB et à rechercher un développement économique plus sain, l'enseignement de la physique des indices sur les marchés boursiers peut également se terminer.Les organismes de réglementation devraient résister à la pression et rester déterminés à poursuivre les réformes de commercialisation, en particulier pour éviter que les régimes fondamentaux qui régissent l'évolution des marchés ne soient ? à la dérive? et que les marchés ne créent des attentes politiques stables.

Troisièmement, les organismes de réglementation des valeurs mobilières ne garantissent pas les revenus des investissements des petits et moyens investisseurs.L'investissement dans les actions est une activité économique complexe qui mobilise des dizaines de millions de personnes et qui offre des possibilités de croissance aux individus, voire à quelques entreprises.Même sur les marchés boursiers américains à maturité, au cours des dernières années, le marché du b?uf a été dominé par sept grandes unités scientifiques et technologiques composées de Facebook, Amazonie, neffy, Google, Microsoft, Apple et ingweda, que les médias appellent fangman.Les investisseurs devraient être conscients de leur participation à la bourse et ne pas s'attendre ind?ment à ce que les actions soient rentables.Le résultat final du fonctionnement des marchés est forcément une perte de rentabilité, une hausse des actions et une baisse des cours des actions.

à l'ère des médias, où tout le monde est médiatique et où la réglementation devient un jeu de groupe avec cette époque tumultueuse, de nouvelles pressions et de nouveaux défis pèsent sur la réglementation, d'où la nécessité de mieux définir les limites des responsabilités en matière de réglementation.Les gains à long terme des investisseurs sont influencés par de nombreux facteurs tels que leur capacité d'accès à l'information et de traitement, leurs préférences en matière de risque, les écarts de comportement et la durée de l'investissement, et il est injuste et intolérable d'attribuer la totalité de ces gains aux autorités de réglementation.Les autorités de réglementation devraient également mettre fin au ? patriotisme? en mettant l'accent sur la mise à disposition d'instruments juridiques et de voies de recours efficaces aux petits et moyens investisseurs pour qu'ils ne soient pas victimes de fraude et de pillage en raison de leur vulnérabilité.

Améliorer la fonction de financement: créer un système bancaire d 'investissement et améliorer l' efficacité de la tarification

? le XXIe siècle ?: la fonction essentielle des marchés de capitaux est le financement, comme vous l 'avez déjà dit, les fonds recueillis sur les marchés de capitaux ont alimenté l' économie réelle au cours des 30 dernières années, contribuant ainsi au développement de l 'économie chinoise.Mais pour l 'instant, le financement des entreprises continue de se heurter à des difficultés considérables, comment pensez - vous résoudre ce problème?

Stonewell:La question du financement direct du développement dans le cadre de la réorientation du système financier chinois mérite d'être étudiée, et la demande de financement est de plus en plus prise en compte à mesure que l'économie chinoise s'achemine vers une phase de développement nouvelle, caractérisée par la transformation et l'innovation.

à l'heure actuelle, le financement direct représente environ 20% du total des nouveaux financements sociaux et le financement par actions ne représente que 3% du financement social.Il est clair que l'accroissement de la part du financement direct, en particulier du financement par actions, est l'objectif légitime du développement des marchés de capitaux.Sur le plan international, la situation dans la zone euro est comparable à celle de la Chine, où 80% des fonds d'entreprise proviennent de prêts bancaires, 20% de prêts obligataires, où le système des marchés financiers des états - Unis est le plus développé, 67% de ces fonds proviennent de prêts obligataires et les 33% restants de divers types de prêts.Ainsi, dans les deux principales économies européennes et américaines, le montant net du financement par actions peut être négligeable, comme c'est le cas aux états - Unis depuis près de 45 ans.Comment déterminer la part relative du financement direct et du financement indirect dans le processus de réorientation du système financier chinois?Quelle est la proportion appropriée du financement par actions dans le financement direct?En outre, au moins deux autres questions méritent d'être examinées.

La première consiste à créer un système de banques d'investissement compétitif sur le plan international.Sur le plan national, les actifs de toutes les institutions financières chinoises s'élevaient à 333 000 milliards de yuan, dont 90,7% pour les établissements bancaires, 2,7% pour l'ensemble des établissements de valeurs et 6,6% pour les établissements d'assurance.à l 'heure actuelle, 131 sociétés de valeurs chinoises ont un portefeuille comparable à celui d' une société américaine, Goldman, ce qui pose un problème important dans les ? petits marchés ?.Comment créer un système de banques d'investissement compétitif sur le plan international?Dans l'optique de la réforme, peut - on s'inspirer de l'expérience réussie de la réforme des banques commerciales d'état?En particulier, on pourrait étudier la possibilité d'annuler certains titres par le biais d'une dette publique spéciale ou d'un nouveau prêt de la Banque centrale, lorsque les sociétés de valeurs mobilières obtiennent un financement par capitalisation, afin de participer à l'acquisition des titres qu'elles ont annulés.On peut s'attendre à ce que la mise en ?uvre du programme susmentionné permette aux marchés de capitaux de se doter d'un nouveau niveau d'énergie, à la fois en facilitant le financement des entreprises et en accumulant des capitaux novateurs, et en renfor?ant considérablement la masse des investisseurs nationaux pour permettre à l'économie chinoise d'atteindre l'objectif d'une croissance stable et d'une restructuration en s'appuyant sur les marchés de capitaux.

Deuxièmement, il s'agit d'améliorer l'efficacité des prix sur le marché.Les marchés de capitaux sont un important moyen de structurer le capital social et, pour que cette fonction essentielle soit remplie, les cours des actions doivent refléter de manière fiable la valeur intrinsèque de l'investissement de l'entreprise, c'est - à - dire l'efficacité générale des prix du marché.L'efficacité raisonnable de la fixation des prix dépend non seulement de la publication en temps voulu d'informations complètes et exactes, mais aussi de la commercialisation et de la maturité et de la rationalité de l'émission d'actions.Toutefois, comment l'efficacité de la fixation des prix sur le marché peut - elle être améliorée lorsque la structure de l'investisseur est difficile à optimiser en peu de temps et que la mentalité et les habitudes des petits et moyens investisseurs ne s'améliorent pas rapidement?En outre, comment attirer des capitaux à long terme dans le cadre du système d'enregistrement, maintenir une offre suffisante de la part de l'offre et de la demande, parvenir à une véritable commercialisation de l'émission et de la sortie d'actions et restructurer le système de fixation des prix du marché?Ce sont là des questions importantes qui doivent être examinées plus avant.

? le XXIe siècle ?: Quelles autres questions doivent être examinées du point de vue de l'édification de marchés financiers à plusieurs niveaux?

Stonewell:L 'objectif est de permettre aux entreprises à différents stades de développement de choisir leurs propres modes de financement et structures d' actionnaires, tout en permettant à un grand nombre d 'investisseurs de choisir les marchés d' investissement appropriés en fonction de leurs propres préférences en matière de risque.Comparé à la maturité du marché à plusieurs niveaux, notre bourse à plusieurs niveaux du marché des capitaux "en forme mais pas en forme".La cause la plus directe de ces problèmes est l'absence de positionnement clair des marchés pour les plaques de marché, l'absence de différences marquées entre les systèmes de cotation des différentes plaques de marché et le fait que les conditions de cotation sont plus uniformes et qu'il n'y a pas de plafonnement.

Comment éviter que la concurrence ? homogène? entre les deux plaques de marché ne se reproduise sous la contrainte d'intérêts locaux dans le contexte actuel de l'enregistrement expérimental des plaques de la science et de la technologie et de l'entreprenariat, ce qui entra?ne une concurrence déréglementaire et anarchique entre les bourses?Comment mettre réellement en place un système de marché des capitaux à plusieurs niveaux, bien structuré, fonctionnalisé, mal développé, bio - connecté, qui soutient différents types d 'entreprises, de différentes tailles et différentes phases de développement commun?Objectivement, la couverture des services sur le marché des capitaux et l'efficacité de la configuration du marché des éléments de capital laissent encore beaucoup à désirer.C'est là aussi un problème auquel il faut s'attaquer avec beaucoup d'énergie pour développer les marchés de capitaux à plusieurs niveaux.

Nouveaux défis dans le cadre des réformes progressives

Au - delà de la question du financement, quels sont les défis que vous pensez devoir relever pour développer le marché des capitaux chinois au cours des 10 prochaines années?

Stonewell:Le premier est le choix de la voie à suivre pour réformer les marchés de capitaux.Les réformes progressives sont le principal moyen de réforme des marchés de capitaux, essentiellement ce que l'on appelle le ? passage par la pierre?, approche graduelle par le biais d'une politique d'optimisation expérimentale.Cette approche a donné de bons résultats au niveau de la réglementation des systèmes de base du marché, car il faut souvent des mois, voire des trimestres, à des acteurs tels que les sociétés cotées pour réagir aux changements de politique générale, ce qui laisse aux décideurs suffisamment de temps pour étudier les réactions et procéder aux ajustements voulus.

Toutefois, au niveau des opérations, les marchés boursiers offrant aux participants une plus grande souplesse dans l'accès au financement et aux transactions, ce qui permet aux investisseurs de réagir rapidement à la réforme des mécanismes d'échange, une forte spéculation risque d'annuler le processus progressif de réforme.Plus important encore, le comportement des investisseurs est influencé par de nombreux facteurs.Par conséquent, dans un environnement caractérisé par une forte spéculation dans la structure des investisseurs et le marché, la réforme des mécanismes de transaction tels que ? t + 0 ? s'applique - t - elle à une approche graduelle de la réforme?Comment transposer l 'innovation du marché incrémentiel à la réforme du marché des stocks?Il convient en particulier d'étudier et d'étudier plus avant cette question.

La deuxième question qui mérite d'être examinée est celle du renforcement de la réglementation et de la stricte application des lois dans un contexte de promotion de l'enregistrement et de développement des marchés de capitaux.La nouvelle loi sur les valeurs mobilières et les modifications apportées au Code pénal ont sensiblement accru les peines prévues pour les délits liés aux valeurs mobilières et, dans un environnement écologique caractérisé par des intérêts locaux et des mécanismes de marché inadéquats, il convient d'étudier les moyens de renforcer la réglementation, d'assurer une application stricte des lois et de lutter plus efficacement contre les principales minorités responsables.Le renforcement de la réglementation doit s'accompagner d'une déréglementation, d'une déréglementation des autorisations administratives en temps voulu, de l'octroi d'une marge de croissance suffisante pour l'autoréglementation des marchés et de l'amélioration du système de responsabilité des ? promoteurs ?, condition sine qua non du renforcement de la réglementation et du développement des marchés boursiers.

Le troisième sujet de préoccupation concerne la protection contre la bulle de valeur boursière et les risques financiers qu'elle comporte, au - delà des points de vente des actifs de la population.La Chine entre maintenant dans un environnement ? parfait ? pour la formation d'une mousse en se tournant davantage vers les actifs financiers, en particulier les actifs propres.Comment prévenir les opérations de levier et les bulles de change et les risques financiers qui en découlent?Les pressions exercées sur la formation de mousses peuvent - elles être atténuées par la vente d'actions de l'état?Comment cultiver et former des mousses modérées et créatrices pour permettre aux marchés de capitaux de s'acquitter de leur mission historique qui consiste à encourager l'innovation scientifique et technologique et à développer de nouvelles fonctions de croissance économique?Ces questions méritent d'être examinées de manière approfondie et sérieuse.

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