創業板の下のPEは気まずい

　　「ドル基金を作るとき、私たちの內部の投資法則は投資コストが8倍の市場収益率を下回ってから投資できるということです。しかし、創業板がオープンすると、その100倍近くの平均発行市場収益率も株式投資市場を狂わせ、資産価格が上昇し続け、私たちも市場に出なければなりません。內部投資法則は12倍の市場収益率に言及しており、これはすでに頭を悩ませています。しかし相場はまだ上がっているので、18倍の市場収益率になると、私たちはこの行には混ざらないだろう」あるPEのパートナーは本誌記者にこのように感慨した。

PE、VCたちは手に入れたばかりの創業板祝酒を放すと、また新たな気まずい思いに陥り、市場は厳しい寒さから暑さに突入した。創業板の高収益率により、従來の一級市場の定価モデルが完全に破られ、投資されたプロジェクトの価格が上昇している。プロジェクトを奪うために、條件を言わずに先に手付金を渡した機関もある。高値を出してリスクを顧みない非専門PEの群れは、企業の交渉のテーブルの上で何度も勝った。

このシーンは2000年の全國民VC（ベンチャー投資）ブームを連想させるが、異なるのは、今回の創業板が最終的に発売されたが、二級市場IPOを通じて高値で売れるのはほんの一部であるため、PEブームの中では、10年前のVCのように痛々しく倒れるかもしれない。

本誌記者の訪問の過程で、多くのPE、VCたちは本誌記者に現在の市場相場とリスクへのいかんせんと懸念、PEプロジェクトの上場が阻まれ、各ルートの資本悪戦苦闘などについて語った。

資産価格が暴騰する

いくつかのPE、VCの人々は本誌記者に創業板開板一級市場の価格変化を描いた。

「昨年下半期、通常の場合、プロジェクトの収益率は約8倍から10倍前後だった。創業が始まってから、昨年11月ごろから市場価格が上昇し始めた。今年3、4月までは予想外の暑さで、15倍、20倍の収益率を投じた機関が少なくなかった」。

　　「私たちは去年の上半期に企業と接觸し始めました。その時のタイミングは比較的良く、私たちと爭う人もいませんでした。企業とは8倍ほどの株価を初歩的に達成しました。しかし、創業板が出てくると、市場は明らかに暑くなり、企業と話をする機関がよく來ました。今年の初めには20倍の収益率を出してこの企業に投資する機関がありました。幸いなことに、私を認めてくれたからです彼らが過去1年間に提供した支援により、企業は最終的に過去に合意した法的効果のない合意を尊重した。しかし、これは事件にすぎず、別の私たちもいいと思っていた企業が、別の機関に奪われてしまった」

　　「ベテランの機関にプロジェクトのスピードを奪うように教えてもらったことがあります。一緒にプロジェクトを見たいと思っていたのに、彼らは一足先にすでに企業帳にお金を振り込んでいました。彼らが企業と署名した枠組みの合意を見たとき、私は少し驚いた。契約にはほとんど內容がありません。お金をいくら投資しても何株を投資しても書いていません。私が手付金を払ったので、あなたは必ず私に供給してください。今はこれもある！」

　　「今、企業に會ったら、絶対に20倍以下の投資価格を言わないで、少なくとも30倍、40倍は必要だと言って、私たちはこの投資について話すことができます。この間、金融情報の會社と私たちが融資したいと言っていました。當時、業界內の東方富網の上場価格は100倍の市場収益率に達していました。私は『あなたはいくらですか』と言った。彼は『どうでもいい』と言った30倍はかかるでしょう」と言ったら、私は『他の人を探して行ってください』と言った。」

創業板の爆発で、一級市場の事業主たちは知らず知らずのうちに心理的な予想を高め、交渉時に価格が倍増したことが見られる。「今では多くの企業が業界內の上場企業の市場収益率を好んで使って話していますが、実際には投資家の立場から言えば、中國の発行制度の環境では、企業が上場していなければこのような価格設定はできません。私たちは今、上場する見込みがあるが、実質的な監督管理がすごい。今日はこれが上場できると言って、明日はそれが上場できると言って、いったい何ができるのか市は言いにくい。だから中國という企業の定価は連続していない。簡単なパターンとして、ここで最大の不確定要素は割引率がいくらであるかであり、時間が決まらなければ割引率には法定がない。それに法定倍數もないし、企業が永遠に市場に出られなければ、2倍も高いと思う」

「しかし、市場価格の高い企業は持続的な現象ではありません。1つは創業板企業の市場収益率が下向きになる兆しがあること、2つは証券監督管理委員會が企業のファンダメンタルズと長期的な発展に対してもより多くの関心を持ち、企業自身の將來の成長性がより重要になることです。だから將來市場は理性的な価格回帰に向かうでしょう」

上場は難しい

　　「みんな起業板に向かっている。PEのリスクは大きい。今PEが投入されているプロジェクトを合わせると、もう大変だから、証券監督會はこんなに多くのプロジェクトを上場させることができるのだろうか。投資家はいくつかの上場を賭けられるかもしれないが、上場後、今は100倍の市場収益率だが、その3年後に脫退する時は何倍になるのだろうか。言いにくい。他に上場できなかったものは、脫退することができるだろうか。撤退率はどのくらいになりますか。まったく未知數です」

実際には、品質が良く、成長性の良い企業の多くが、上場前に硬傷に巻き込まれている。

一つは最近、証券監督管理委員會が打ち出した業界のガイドラインであり、創業板の希望を持っていた企業の多くは、厳密な意味で慎重に推薦された業界に入った。

　　「政策は完全に変わった。2高6新の話をしているが、今は9大奨勵産業、8大制限産業だ。このようなホテルチェーンのように、新興サービス業と呼ぶことができたが、今は実際に一般的な伝統産業であり、ホテルにチェーンを加えることにほかならない。だから奨勵産業にはなく、むしろ制限産業に現れた。また、昨年のようにのアウトドア用品ブランドの道を探る人は、道を探る人が今資料を申告すれば、業界のガイドラインに合わないので、証券監督會は受理しないに違いない」と述べた。ある投資家と本誌記者が分析した。

「これは消費者チェーンの企業にとっても打撃です。推薦機関が慎重に行動しているため、一般的にはこのようなプロジェクトに創業板を推薦することはめったにありません。だからこのような企業にとっては、チェーンの業務をますます大きくして、マザーボードの上場を勝ち取ることしか考えられません」

第二に、歴史的沿革の中で形成された株式構造の不規範などの問題であり、これまでの投資機関のいくつかの動きは意図せずに企業の將來の上場の道を塞いでしまった。

　　「多くの投資家は株式構造にあまり関心を持っていませんでした。しかし、上場の観點から言えば、証券監督管理委員會はあなたが業界でお金を稼ぐことができるモデルであることを要求するだけでなく、あなたが規範的なモデルであることを要求しています。私たちは似たような企業5、6社に接觸し、財務指標はすべてクリアしましたが、株式構造が不合理なため、上場の時期は延期されます。例えば、先日見たばかりのプロジェクトは、PEが投入されたこともあり、前の主體を見ると、すべての株主が出資したお金は立て替えられており、2009年全體のレポートは預金待ち、所得稅待ちで、つまり2009年全體の會社の主體は使えない。だから今は新しい會社を設立して、ひっくり返す。では、新舊會社の同業競爭、関連取引がすべて切斷されると、今年はまだ初年度ではなく、2011年から2013年までの3つの完全な會計年度になります。すぐに材料を報告できる良いプロジェクトが3年も繰り返されるのは殘念だ」と話した。上記の投資家は述べた。

別の投資家は次のように付け加えた。「証券監督管理委員會としては、中小投資家に責任を負わなければなりませんが、それは業界の専門家ではなく、業界に対しても完全に正確な判斷はありません。時には判斷の基準は企業がコンプライアンスに合っているかどうかです。だから、業界の見通しや利益が良い企業が証券監督管理委員會に報告してから、案が悪いか他の問題で、証券監督會で長く放置され、甚だしきに至っては引き止められるまで。例えば、歴史沿革は不合格で、12ヶ月待つのは普通です。最近、企業の多くの詳細は、研究開発資本性支出、関連取引の非関連化を含め、証券監督管理委員會の審査の注目ポイントとなっている」と述べた。

　　「そして投資機関は、推薦機関として企業を見る角度が違うことに注意しなければなりません。1つは追求する目標が違うことです。私たちは仲介機関であり、お金の投入ではなく責任なので、企業のリターンに関心を持つのではなく、安全に関心を持ち、企業は買い手投資家に安定したキャッシュフローと利益を與える必要があります。これは投資機関とは追求する目標はあまり一致しない。第二に、業界の判斷です。投資機関は、例えば太陽光などの成熟段階に入った業界では、発展の確率は大きくないと考えている。しかし、投資にとってはいいチャンスだ。この業界が安定し、不確実性が解消されてこそ、推薦機関が上場を推薦する黃金期になる。第三に、企業に対する著眼點です。投資會社は企業の成長性を重視するかもしれませんが、推薦機関としては、業界の中で誰が市場の優位を占めているのか、つまり業界を細分化するリーダーを探しています。リーダーは企業が優位性と業界の発展規則を掌握していることを意味しており、彼らは私たちの良質な顧客です。成長性は私たちから見れば2位の要素にすぎません」別の推薦人は付け加えた。

PE構造大亂

株式投資ブームの下で、國資、地方政府、証券會社、民間企業、外資などの各ルートの資本はそれぞれその能力を発揮している。多くの投資機関は、企業が申告書類を提出する半年から1カ月前に、企業と投資協定を締結した。

　　「今は誰もがPEをやっていますが、かえってプロのPEは注文を奪うことができません。あなたたちが話していると言われています。最後の契約條項の中のその価格はあなたが15倍承諾して、彼は18倍承諾して、あなたは賭けに制限があると言って、彼はすべてキャンセルしました。だから最後にプロジェクトを奪うことができるのはいつもプロのPEではありません。背後にはこのような取引があるかもしれません。そうすればPEは変わります技術的なレベルも専門性もなく、お金を奪うような強盜行為になった」

　　「すでに上場している企業の狀況を見ると、機関投資家が早く企業に進出したのは、まだ數少ない部分です。ほとんどの投資家はIPOの前に奪ったのです。これはPE業界全體と企業の発展から言えば楽観的ではありません。PEの価値は、企業にお金以外の付加価値サービスをもたらすことにあります。そして、もし皆さんがこのような比較的偏った立場にいたら激や功近利の心理狀態では、より小規模で早期の企業にとって融資はさらに困難になるかもしれませんが、やはり彼らが最も助けを必要としています」

ある投資家は本誌記者に対し、証券監督會の立場から見ても、2、3年の投資期間を持って企業を孵化させたいと考えているため、足を踏み入れた投資家の調査は非常に厳しいと告白した。前年に追加された株主を申告するには、自然人株主の直近5年間の履歴、法人株主の主要株主および実際の支配者情報を開示する必要があります。申告前の6ヶ月間に新たに株主が追加され、発行者は特別な説明をしなければならない。増資または譲渡の原因、定価根拠と資金源、新たに追加された株主の背景、委託、信託持株、利益輸送が存在するかどうか、新たに追加された株主と発行者とその実際の支配者、発行者の董監高との間、今回発行された仲介機構とその署名者との関係、発行者の財務構造、會社戦略、將來の発展への影響。

　　「相対的に、創業板ブームの背後には、比較的優位な投資機関が2つあります。1つは歴史の古い本土のベンチャーキャピタルで、多くのプロジェクトが備蓄されているため、業績が一気に爆発しました。もう1つは証券會社のベンチャーキャピタルです。一部の証券會社は、良い企業を見ると自分のベンチャーキャピタルを參入させ、動きが速い。角度を変えれば、証券會社のベンチャーキャピタルの行の後ろ盾は、バックエンドの付加価値サービスを提供するための価格コードにもなります。」

　　「外資が投資しているのは起業ボードに成功したものはあまりありません。以前は海外の構造物を投資していたことが多く、起業ボードの再構築に上場するのは難しかったからです。また、外資ファンドは賭け協定に対する気まずい狀況に直面しています。レッドチップ構造のファンド投資では、賭けに慣れており、企業に対して業績目標を掲げるのも普通です。しかし現在、証券監督會はこれらのことに意見を持っていますあ、上場するには賭けをやめなければならないそうです。しかし、問題は、投資家が投資している間に、高い価格が出ている可能性があり、賭け合意はビジネス條件の一部であり、容易にはなりません」