ヤゴールの投資漂流

一家で作るに服を著せるの企業(yè)では、4萬7000人の製衣労働者が1年間に創(chuàng)出した純利益は、會社が保有するストック3%上昇したが、會社の資産も株式市場の風に乗って波に乗っているに違いない。波が滔々としていて、ヤゴールどのようにして「百年の老舗」に集中し、どのようにして資本市場の尊重と高評価を勝ち取ることができるのだろうか。

ヤゴールグループは上場企業(yè)の中の別種で、2009年の16億2500萬元の投資収益は純利益の49.8%を占めている。

しかし、あっという間に30億元近くの資産が「消滅」した。2010年半年報によると、會社の資産は2割近く下落し、純資産だけでなく、営業(yè)利益、利益総額、純利益などの指標も57%、48%、59%急落した。

この大起伏の背後には、ヤゴール氏が実業(yè)から離れ、株式売買に投資し、株式市場の潮の流れに伴って下落したことが主な原因であり、さらにこのような漂泊はすでに主業(yè)の発展を脅かしている。

　　資本遊び中毒

千社近くの対外投資行為のある上場企業(yè)の中で、中國銀行、工商銀行、中信証券、西南証券などの金融機関と中石油、長江電力などの巨大中央企業(yè)が主力である。他の「プレイヤー」の対外投資とは、「余剰金」を用いて「株を売買する」、「新規(guī)を打つ」にすぎず、たまに方向性増発に參加する。しかし、ヤゴールのような非金融系上場企業(yè)が、このように対外投資に熱中し、自分を輝かしいサンプルにしているのは少數(shù)だ。

ヤゴールがプレイヤーからプロの炒め物にどのように変わったのか見てみましょう！

寧波ヤゴールグループはアパレル製造でスタートし、シャツ、スーツ分野で有名なブランドです。長年、粗利益率は30%以上を維持してきた。東南沿岸に広がる「カミソリよりも利益が薄い」多くの「中國製造形」企業(yè)に比べて、利益は豊富だ。ヤゴール氏はアパレル事業(yè)で稼いだ最初の金とその強力な「地元の強み」を駆使して、寧波不動産の主要プレイヤーとなった。2007年までのアパレルと非アパレル事業(yè)の収入はそれぞれ46億6000萬元と21億8000萬元だった。

ヤゴール氏はまた、殘りの資金を使って中信証券、寧波銀行などの金融機関に「潛入」し、この2社の前後上場はヤゴール氏に大きな甘さを味わった。10億ドルを現(xiàn)金化した後も、ヤゴール氏が中信証券に保有している株式の時価総額は123億7000萬元に達した！2007年11月、ヤゴールは35.88億元を出資して1億株の海通証券を買収した。2007年、ヤゴールはまだ2級市場で株を売買して約150回もあった！投資収益は2006年の5億3000萬元から2007年の27億5000萬元に躍進し、純利益の111%に相當した。

ヤゴール氏が多額の投資収益を得たのは、自己資金の充足とその年のA株市場の爆発的な原因のほか、2007年1月1日に実施された新會計基準が決定的な要因だった。新しい「會計準則」の最大の受益者は、ヤゴール、用友のように多額の金融資産や投資性資産を保有する上場企業(yè)である。例えば、2003年に北京銀行の5000萬株を8500萬元で買収したが、舊準則の下では、この投資は5000萬元のコストで資産に計上するしかなかった。新「會計準則」によると、上述の北京銀行株式は11億2200萬元で入金され（2007年の最終取引日終値を基準とする）、用友の純資産はこれにより10億元以上増加し、用友の2006年の純利益はわずか1億7300萬元で、北京銀行への投資収益はその4、5年の利益の合計を上回る！似ているのは吉林省敖東、遼寧省成大、歳寶熱電、両面針、新希望などだ。しかし、これらの會社の投資収益はヤゴールに比べて小さな魔女が見た。

でも、笑うことも泣くこともある。2008年の株式市場の調整、特に海通証券と金馬株式の下落が続き、ヤゴール氏は13億元を超える資産減損引當金を計上せざるを得なかった。年報総勘定では、純利益と純資産は前年同期比それぞれ36.05%と42.73%減少した。

2006年から2009年の4年間、ヤゴールの純利益は大幅に下落し、2006年の7億7000萬元から2007年の24億8000萬元に上昇し、2008年には15億8000萬元に下落し、2009年には32億6000萬元に回復した。4萬7000人の製衣労働者が、1年に創(chuàng)出した純利益は4億5000萬元に満たないが、20社以上の上場企業(yè)が全線で1日の上昇が止まると13億5000萬元になる。

しかし、この半年、ヤゴールの暮らしは楽ではなかった。2010年中報によると、會社の資産は再び下落し、下落幅は2割近くに達した。ヤゴール株主の30億元近くの資産はこのように「売卻可能な金融資産の公正価値が減少した」ため、一般的には「保有株が下落した」という。純資産だけでなく、営業(yè)利益、利益総額、純利益などの指標も57%、48%、59%急落した。このような不利な狀況の下で、ヤゴール市は拡張し、危険な土地を手に入れ、土地金と工事金はほとんどキャッシュフローを引き出した。2010年6月末までに、経営活動によるキャッシュフローの純額は2009年末より91.84%減少した。

　　投資と不動産が風に漂う

2011年の中國の上証指數(shù)が2000點なのか8000點なのかを予測できる人はいないし、ヤゴールの投資収益も予測できない。グループ事業(yè)で大きな比重を占める不動産開発も先行きが不透明なため、ヤゴール氏の業(yè)績は大きく落ち込んでおり、それ自體も正確に把握するのは難しい。

1999年にヤゴール氏は3億2000萬元の投資コストで中信証券に出資し、解禁後は続々と60億元を超えた。2009年末までに、依然として1億1000萬株を保有している。海通証券への投資はそれほど運がなかった。2008年、ハイコムへの投資に対して、ヤゴール氏は11億3300萬元の減損引當金の計上を余儀なくされた。2009年末までに、ヤゴール氏の手元には1000萬株の海通証券しか殘っておらず、投げ売りは3億3200萬元の損失を挽回しただけだ。中信証券への投資神話の複製に成功することはもはや不可能だ。転んだが、大金持ちのヤゴールは退卻しなかった。2009年のヤゴール氏の「金融資産」からの純利益は18億5000萬元で、うち17億2300萬元は中信証券と海通証券から來ている。2009年から2010年までの6カ月間、ヤゴール氏は40億元以上を投資して浦発（17.59億元を投入して1.06億株を買収）、蘇寧電器は6.88億元を投入して4000萬株を買収）、福田自動車（2.53億元を投入して1400萬株を買収）、中聯(lián)重科（5.61億元を投入して3000萬株を買収）などの上場企業(yè)の方向性増発に參加し、山西省の太陽光コークス化など8つのプロジェクトに7億元以上の株式投資を行った。20社以上の上場企業(yè)の株式市場価値は135億元を超え、會社の純資産は前年同期比52.62%増加した。

2009年、ヤゴール氏が確認した不動産収入は51.9億元、純利益は11.9億元だった。2009年末現(xiàn)在、ヤゴールの15の建設中プロジェクトの総面積は224萬6000平方メートルで、すでに87.7億元の投資を完了した。これらのプロジェクトが完全に竣工するには80億元以上を投入する必要があり、今後2年間の資金圧力が大きい。手にできる現(xiàn)住宅は6億1200萬元しかない。また、ヤゴールには18の「開発予定地」、つまり土地の備蓄がある。この18カ所の土地の総面積は262.6萬平方メートル（建面）で、69億6000萬元を費やし、平均床面積のコストは2650元だった。このうち6つの土地の合計62.5萬平方メートル（建面）の土地は2009年に新たに手に入れたが、ビルのコストは萬元を超えている。數(shù)が多く、面積が大きく、価格が高い土地のデータは、ヤゴール氏が不動産業(yè)務でかなり急進的であることを示している。

ヤゴール投資の核心競爭力は企業(yè)の資金力と知名度にあり、中信証券、海通証券、寧波銀行、蘇寧電器、中聯(lián)重科などの大手企業(yè)の株式融資業(yè)務は「家を探してくる」ことができる。「最初の手」を取ったからといって、確実に稼いで損をしないわけではない。2010年6月末までに、ヤゴール重倉が保有している上場企業(yè)16社の株式のほとんどは指向性増発低価格取得に參加していたが、半年間の時価総額はなんと19億8000萬元縮小した。もちろん、損をするリスクは株主よりずっと小さい。二級市場で株を売買するには、李如成が重金で雇ったチームは上手ではなく、2年前は運に任せて何手か稼いだにすぎなかった。今ではヤゴール氏は株を買うことは少なく、2010年上半期には3本しか炒められなかった。困ったことに、満盤皆負け：中國石化炒めは5737萬元、世茂株式は1450萬元、雙匯発展は71萬元の損失。

　　「ヤゴールフォーム」は適切ではありません

「ヤゴール式バブル」の誤解は、企業(yè)の帳簿資産の上げ潮だけでなく、さらに重要なのは、このような現(xiàn)象が広がれば、資本市場の「相互扶持式バブル」と企業(yè)評価の従來の論理が挑戦され、最終的には実業(yè)に沒頭し、百年の老舗を追求する同業(yè)者にも衝撃を與えることになるだろう。

A株の非金融系上場企業(yè)のうち、株式投資収益が主要業(yè)務収益よりも大きい現(xiàn)象はあまり見られず、すべて使い捨てである。例えば、前述のように北京銀行への友投資、吉林敖東投資広発証券など。ヤゴールのように長期的かつ大規(guī)模に財務投資を行っているのは、複星薬業(yè)、大衆(zhòng)交通、外高橋などわずか數(shù)社だろう。しかし、上場企業(yè)のキャッシュフローが十分で、未分配利益や超募集資金が多すぎると、対外財務投資が急速に増加する可能性がある。

創(chuàng)業(yè)板會社の超募集資金はそんなに多くて、主業(yè)はまったく収容できなくて、厳格な監(jiān)督管理の下で銀行口座に腹ばいになってマイナス金利を「享受」するしかない。これらの資金が指向性増発に參加することを許可することは多勝な選択である。しかし、まず「ヤゴール現(xiàn)象」を反省し、早めに対策を出さなければ、2つの問題を引き起こす可能性が高い。

第一に、資産バブルを大きく吹くことです。上場企業(yè)が互いに方向性増発に參加すれば、1000社のお金に困っている人は別の1000社から1000億元を融資する。もし投資される側が1元のお金に溶けるごとに1元のお金の純利益を増加することができて、20倍の市場収益率で計算して、1000億元の投資は投資される側の総市場価値を2兆元増加させることができます。また、投資家が2兆元の10分の1（2000億元）を共有したと仮定すると、これらの上場企業(yè)の時価総額は4兆元増加した。味をしめた上場企業(yè)たちは翌年には1000億元を相互に投資したが、爆発的な資本市場の収益率はすでに30倍になっており、A株の時価総額は12兆元増加するだろう。2年間の2000億元投資の真の利益は2000億元にすぎないが、A株の時価総額はなんと18兆元増加するだろう！

2つ目は、投資家が上場企業(yè)の推定値に戸惑うようにすることです。変動の大きい金融資産は業(yè)績を不安定にする。仮にある人が50萬元で中信証券を購入し、帳簿価額が100萬元に達したときに擔保ローンを求め、70萬元まで融通できればいい。4倍の「市純率」を示し、同口座の価値を200萬元と認定する人はいない。さらに、20倍の「市場収益率」を示し、この口座の価値を1000萬元と認定する人はいないだろう。では、ヤゴール氏が20倍以上の市場収益率で市場で取引している根拠は何だろうか。240億元の金融資産の入金は美しく見えるが、市場調整に遭遇して1年で3分の1に縮小するのは普通だ。上場企業(yè)の純資産は80億元急減し、どのくらいのシャツを売ってこの赤字を補うことができるだろうか（似たようなことはすでにヤゴールで実際に起きている）？そのため、成熟市場は金融系上場企業(yè)の評価が低い。ゴールドマン?サックス、メリルリンチのようなトップクラスの大投資も7、8倍の市場収益率を獲得したにすぎない。GEが金融分野で得た収入を総収入の40%以下に慎重に抑えるのは、市場から金融會社に分類されないためだ。最近のサブプライムローン危機は、この推定値が正しいことを改めて証明した。

ミクロ的に見ると、ヤゴールが紡績服、不動産、株式投資をトロイカにする戦略は間違いない。ありがたいことに、すべての業(yè)務が有色に行われている。紡績アパレル産業(yè)の周期性は不動産産業(yè)ほど明らかではないが、人民元の切り上げ、アパレル輸出が阻害されると資産価格（株式と不動産を含む）が上昇し、この3種類の業(yè)務の補完性が成立する。

しかし一方で、ヤゴール氏の「混業(yè)」は、自身を「百年の老舗」にするのに不利だ。「利出一孔、その國に亂なし」とは、利益が一つの孔から流出してこそ、みんなに正しい導きを與えることができるという意味だ。將來的にヤゴール経営者がシャツ事業(yè)に投入して苦難に満ちた努力で數(shù)億元を稼ぐだけで、一波の大牛市に間に合って百億元の投資収益を得ることができたら、誰がアパレルブランドを作るのか。

　　現(xiàn)在の局面を変えるには、ヤゴールには2つの方法がある。

1つは、サービス、不動産、株式投資の3つの業(yè)務を分割し、3つの獨立した上場企業(yè)が経営している。発達した資本市場ではこれは一挙手一投足の労にすぎないが、「殻」がこのように貴重な中國では、李如成は高値で殻を買うしかない。もう1つはマイクロソフトの大口配當に倣うことだ。その年、マイクロソフトは高速成長期を過ぎると、帳簿資金が過剰になった場合、株式の大規(guī)模な買い戻しと配當を通じて、300億ドル以上の「散財」をした。マイクロソフトの株主たちはお金を手に入れ、金融が好きな人はゴールドマン?サックス株、飛行機が好きな人はボーイング株、エネルギーが好きな人はエクソン?モービル…、あるいは異なるスタイルのファンドを選んで、マイクロソフトを運転する必要はありません。ましてゲイツもそんな興味はありません！

根子はまだ私たちの富観にあるかもしれません。個人生活に必要な以外のお金は富と呼ばれ、実際には資源を支配する権力である。100億元を動かすことができる企業(yè)家は、そのお金で空港を建てるか、埠頭を建てるか、自動車工場を建てるかを選ぶ権利があることを意味する。ゲイツ、バフェットたちはすでにこの権力を見くびっており、慈善団體を通じて支配権を行使するよりも、それを外に出したほうがましだ。李如成はその境界からまだ距離があり、自分の名義の富の支配権を譲らないだけでなく、ヤゴールの株主たちのために権力を行使しなければならない。

　　孟子の曰わく、「賢者はその昭を以て人を昭らせ、今はその昏迷を以て人を昭らせる」。三業(yè)並列はヤゴールが投資家になることを妨げる「非売品」であり、毎年美しい年報を出すことができても、投資家は春に一度訪れる「渡り鳥」でしかない。ヤゴール氏が自分を「昭昭」にしようと決心した日は遠いようだが、実業(yè)環(huán)境が悪化している場合、人を「昏睡」させるような狀況が増える恐れがある。