金融市場はのぼせているが、実體経済は不景気だ。

株式市場は刺激的なジェットコースターで、お金を持って上がって、ポケットを空けると、南柯一夢が見られます。

問題は、株式市場を除いて、中國の次のバブルはどこにありますか？

今年以來、中國経済には金融システムと実體経済の資金面での「旱魃と冠水の不均衡」という乖離現象が現れた。

數年前に比べ、2015年以來、より多くのローンが投入され、より豊かな流動性があるが、経済成長と物価上昇には反映されていない。

「金融市場の虛火が上昇し、実體経済は不景気」と表現し、その潛在的なリスクは「金融バブルのリスクが高まり、実體の不確実性が高まる」ことにある。

11月9日までに、上納所の融資殘高は6788.46億元で、前の取引日に比べて214.91億元増加し、増加幅は3.3%に達し、2014年12月以來最大の上昇幅を記録しました。深交所の融資殘高は4351.8億元で、117.01億元増加しました。両市の合計は11140.34億元で、331.92億元増加しました。

今年6月から始まった株災害を振り返ってみると、両融の殘高が過去最高の22000億元に達した時、管理層はレバレッジリスクを意識し、レバレッジダウンを開始した。

この行動はまさに市場の嗅覚の鋭敏な機構によって捉えられて、多くの機構はすべての多頭倉位を調整してから空中ポジションを配置し始めました。

政策と資金の両面で株価が下落し続けている。

その下落幅は管理層にも及んでいない。

また、このラウンドの下落は、大幅に多くのレバレッジファンドの強制的な平倉を引き起こし、これによって株式市場の踏みつけ現象となっています。

途方に暮れる中、経営陣は空売買を控え、行政手段を使って株価の下落を阻止するよう強要した。

しかし、場外配資及び傘形信託はすでに一定の規模を持っていますので、踏みつけはずっとコントロールされていません。國家チームが兆元の救済価格を払っても、効果が見られません。

最終的には、中央銀行の資本注入、各方面の資金が絶えず取引を引き継いでいる狀況で、やっと局面を安定させました。

現在、一部のレバレッジを整理し、バブルを押し終わった後、株式市場の上昇を牽引するために、経営陣はまた2つの業務を開始しました。

また、管理層はブローカーの外部アクセス「ブラックリスト」の作成を検討しているという情報があります。

これは、場外配當や傘型信託が復活することを意味するかもしれません。

続いて多波の資金が後押しして（年金、資金の拡充、金融改革による海外資金）、中國株は新たな暴騰傾向にある。

しかし、歴史を振り返ると、株式市場は刺激的なジェットコースターで、お金を持って上がってきて、ポケットを空けると、南柯一夢が見られます。

株式市場のバブルは永遠に災難です。イギリス南海のバブルはフランスのミシシッピーのバブルは最終的に災難です。

どの國の牛市も、結局は良い結末がありませんでした。

問題は、株式市場を除いて、中國の次のバブルはどこにありますか？

まず、不動産市場かもしれません。

今年に入ってから、中央の定調は住宅消費を安定させ、多輪貸付金融政策の持続的な加力と各地で打ち出した一連の緩和政策によって、上半期の住宅購入需要の持続的な釈放を促し、ビル市の回復を支えました。

これに伴う一連の「新高」データの生成である。

偉業私は私の家の市場研究院が提供したデータによると、2015年上半期には、北京、上海、広州、深セン、天津、南京、杭州、成都の8つの重點都市の不動産市場の取引量が一般的に2014年の低谷を出てきて、さらには長年の成約の高さが現れました。

例えば、北京市の上半期の中古住宅の出來高は同91%上昇し、杭州、天津両地の中古住宅の成約はそれぞれ當地の9年近くと10年の同時期の最高値を記録しました。

國家統計局が発表した「2015年9月70大中都市の住宅販売価格の変動狀況」によると、9月の新築商品の住宅は前月よりやや増加しており、住宅価格は前月よりやや増加し続け、北上広深の4大都市は前月比で全面的に上昇し、深センは同38.3%の前年同月比で5か月連続で値上がりした。

現在、開発者にとっては、第一線の都市はすでに「安全港」となっています。

一方、金融政策が緩慢で、不動産企業の融資コストが低下している（借入金利はすでに3%から4%まで下がっている）。

一方、第一線の都市の土地は先天的な希少性を持っていて、各路線の資金はすべて第一線の都市の土地を防御性投資の重點にします。

同時に、開発者たちも「三四線都市はもう建てられない」とお互いに注意しています。

現在、國內の三四線都市の在庫は高企業が続いています。住宅価格の下落傾向はもう明らかになりました。三四線都市で住宅を建てた人は在庫が長期的に滯積するだけでなく、大きな損失を被るかもしれません。

中國の不動産市場の現在の狀況は、一方の都市の住宅価格は継続的に非理性的な上昇を続けています。一方の3、4線都市の住宅価格は引き続き下落しています。

中國指數研究院の高級アナリスト、張婷氏によると、現在の全體的な住宅価格は底に觸れているが、今後の価格は回復すると予想される。

しかし、都市間には明らかな違いがあります。

第一線の都市の住宅価格の上昇が続き、バブルがさらに累積し、さらに深刻化している。

表面から見ると、第三四線都市の不動産が不景気で、第一線の都市の住宅価格の上昇はまだいくらかのハイライトがありますが、これはいい兆しではありません。これは場內の投機資金が全面的にすべての都市の住宅価格を押し上げる力がない狀況の下で、専門的に標的となる都市不動産を選択して攻撃します。

さもなくば、極短期間に深圳の住宅価格の上昇幅が40%近くになると、話がつきません。

その前に、第一線の都市の住宅価格の泡は他の都市に比べてとても大きくて、てこの率も高く使って、今また引き続き投機的な市場になって、更に多くの市民の“望房感嘆”を譲ることしかできません。

地元の購買力から遠く離れた虛火の上にあるこの不動産は、長くは続かない。

つまり、第二線の都市の住宅価格の上昇は飲むのが飲むのです。

東北、西北、西南に集中している400以上の都市にとっては、産業構造が単一で遅れていたり、農業を中心に（西北や西南など）、あるいは重工業を中心に（東北など）外來人口に魅力が足りず、加えて騙された家族は不動産の二セット以上を持っています。

一方、私たちも第一線の都市の住宅価格が絶えず記録を更新しているのを見て、多くの好奇心の目を集めましたが、第一線の都市の住宅価格は「価格の上昇が滯っている」という景像を呈しています。

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現在、分化はますます深刻です。

安邦諮問高級研究員の賀軍氏によると、三四線都市の在庫圧力は10年以上続くという。

「2014年11月までに、國內の第一線都市の出清周期は14.4ヶ月まで落ち込んでいます。土地の消化時間は1.5年で、第二線都市の出清周期は21.6ヶ月で、土地の消化時間は3.3年です。

しかし、三四線都市では、出清周期が47.8ヶ月となり、土地の消化時間は依然として5年を超えています。」

賀軍は同様に出清周期で分析しており、「短期から中長期にかけても、多數四四線の都市在庫量は過去の高位に達しており、將來の圧力は顕著である。

需要が低迷している中で、三四線都市の在庫圧力狀況はそれぞれ違っていますが、政府と企業はこの方面の圧力を警戒する必要があるかもしれません。

第二線都市の市場資源が集中し、土地の売れ行きがよく、市場の活性度が高く、不動産政策に対する反応も非常に鋭敏である。第三四線の不動産市場は地方に頼まれても政策が頻繁であるにもかかわらず、絶えず「魅力」を喪失している。

中原不動産首席アナリストの張大偉氏は、これは第二線不動産の暴騰と第三四線不動産市場の過剰リスクを激化させることになると指摘しています。

今後10年間で、中國の不動産市場の発展の背景は靜かに深刻な変化が発生しています。「構造的過剰と構造的不足が共存している」は「総量の需給が需要に追いつかない」に取って代わることになります。

住宅の「総量の供給が需要に追いつかない」時代はすでにフェードアウトし、「構造的過剰」時代が到來している。

都市化と工業化は過去10年間の住宅市場の発展のスーパーエンジンとして、現在は減速狀態にある。

経済成長が「新常態」に入り、都市の経済構造は大きな転換とアップグレードの圧力に直面している。

収入の増加で人口の流れが決まり、景気の減速は都市の人口吸引力が弱まっていることを意味する。

需要の総量が熱を下げると同時に、中國の都市部の住宅はすでに巨額の保存量を蓄積しました。

特にいくつかの三、四線都市では、商品住宅の滯留は深刻です。

2014年、住宅需要に対する政府の統制政策はすでに緩和されつつありますが、住宅市場は依然として自主的に引き下げられています。

これは、住宅市場の情勢が総量の供給不足から構造的過剰段階に入っていることを示しています。

國際通貨基金（IMF）の朱民副総裁はIMF 2015年春の年會期間中、中國の不動産市場の一番の問題は空室率が高く、空室面積が10億平方メートルに達していると述べました。

その後、IMF駐中國代表は4月28日の研究報告で、「中國の住宅供給過剰は全國に及んでおり、小さな都市と中國東北部では特に目立っている」と再度言及した。

実際には、萬科、雅居楽などの大型不動産企業の幹部が、現在開発されている中高級ビルの空室率は「比較的高い」、「特に三四四線都市と一部の北方都市を何としているか」、オルドス、恵州、常州などの三四線都市の新區は人口が少ないことを確認しました。

多くの都市で大規模に起こった都市づくり運動が供給過剰を招いたのは事実です。

不動産市場で人気のある上海でも、4年間使用していた青浦區の高級ビルを引き渡しました。その空室率は20%に達しました。

上海財経大學不動産研究所の陳傑所長が提供したデータによると、アメリカの住宅の空き率は長期的に低い水準に維持されています。

アメリカの不動産市場で最悪の2007-2008年にも、住宅の空室率が最も高い時は10.7%に達し、自家住宅の空室率は最高で2.9%しかない。

ヨーロッパの住宅の空室率も低く、オランダ、スウェーデンの一般住宅の空室率は2%しかなく、フランスは6%ぐらいで、ドイツは8%ぐらいです。

中華元智庫の創設者である張庭賓は、おそらく數年後、多くの人が會談し始めたシンボル的な事件として、2015年9月末に、萬科発行の社債の信用は國家の信用に匹敵すると書いています。

ロイター通信によると、2人の業界関係者によると、中國最大の不動産企業の1つである萬科は9月24日に簿記で設立された今年の第一期5年間の社債利率を3.50%と確定し、再度同様の不動産企業の利付を更新した。

「主な資金は安く、レバーを置いて金利を低くしてもいい」とロイターは上海証券取引所のディーラーを引用し、「五年の國の債務利率も3.5%近くにあります。この利率はかなり誇張されています。もうすぐ國家の信用に比べます。」

現在、5年債の利回りは3.13%ぐらいで、5年期の國債の利回りは3.54%ぐらいです。

これは中國債バブルの最新の標識です。

中國の不動産市場では価格がすでに天井に達しており、剛體需要が足先を支えても持ち上げられない後、不動産市場という中國最大の流動性を吸収するスポンジは限界に達しています。

このため、比較的低い株価は2014年末に新海綿となりました。

しかし、中國人は財産に対して貪欲で、レバーを狂って放し、政府は「改革牛」を宣伝し、力を合わせて魔法瓶から「狂牛病」を放出しました。

気が狂った後に、株価指數の先物、融通券と回転券の逆方向の暴力の下でため、それはまた1頭の“気が狂う熊”になりました。

この狂った熊に対しては、証券監督會が行き過ぎを裝って、去勢策を取っています。株価指數先物を極めて制限し、場外融資を整理し、中國政府の株式市場ルールに対する誠実と信用を徹底的に破壊しました。

このような狀況では、債務市場は必ず最後に流動性を吸収する大きなスポンジになります。

張庭賓は、中國の金融危機の前に、最後のバブルは必ず債務市場のバブルであると考えています。経済発展に伴って、人民元の金儲け効果がなくなり、國際的な熱いお金が大量に流出し、流動性は困難から現金化しやすい資産に流れ込みます。高収益の資産から低収益資産に流れ込みます。

簡単に言えば、不動産から株式市場に流れ込み、株式市場から債務市場に流れ込むということです。

債務市場の最大の利點は、規模が大きく、取引が活発で、いつでも現金化できます。人民元の國際化が基本的に決まっている場合、海外でドルに両替できます。

張庭賓の分析によると、將來はまだ3つの傾向がある。1、人民元の切り下げリスクに対する投資品から人民元の切り下げに対する投資品に流れ込む。

上記の3つの基準に基づいて、ゴールド銀はより良い選択です。

現在は不動産市場と株式市場に続き、債務市場は予定通り最後のバブルを迎えています。

上述の國內の主要流動性の移転に加え、大量の余剰資本が債務市場に込み合っているほか、現在の金融部門の債務市場の國際化にも関連している。

中央銀行は各國の中央銀行、ソブリンファンドなどが銀行間の債券市場に投資できると宣言しました。今は外資機構が國內の債務市場で人民元のパンダ債を発行し始めました。

これは國內の債務市場に最後の強心針を與えました。もちろん、これはA株が5000點の時に、外資を當てにして受け皿に來るようにおかしいです。6月9日にMSCIが中國のA株を延期してこの指數に加入したと発表した後に――梅干しを見て渇きをいやし、ベールを盜むシーンも演じられなくなり、A株はすぐに崩落しました。

部門分割と官僚の自負により、債券市場で株式市場を複製する「狂牛病熊」に対して、一騎打ちする人があまりいない。

現在、レバー付きの債券はすでに始まっています。さらに狂ってしまいます。國債の利回りは引き続き下がります。これはFRBの利上げに続き、アメリカ國債の利回りが大幅に上昇します。

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その時、國際的なホットマネーは中國に殘された最後の利益理由を失います。中國債の価格は暴落し、銀行間の金利は大幅に上昇します。

同時に、外貨準備は急速に減少し、人民元は米ドルに対してその後、大幅に下落します。

債務市場と関連して、注意すべきなのは、中國の金融業の資産の証券化も急速に拡張しています。政策によって貯蓄を奨勵し、銀行の貸借対照表の圧力を緩和するという背景において、中國の資産の証券化（ABS）市場は遅れていますが、現在の規模はアジア一になり、韓國や日本のような先進國を超えています。

データプロバイダーのDealogicのデータによると、今年の前の8ヶ月間、中國で発行された資産証券化商品はすでに263億ドルに達し、前年同期の208億ドルの規模より25%増加した。

データによると、信用資産サポート証券（CLO）は1～8月に合計209億ドルを発行し、前年同期の159億ドルから3分の1を超えた。

だから、張庭賓は、中國の債務市場と資産証券化が最後のバブルの高潮を迎えていると判斷しました。つまり、中國の債務市場を空ける窓口はすでに次第に迫っています。

バブルがもう一つあります。庶民からは遠いように、地方債務です。

監査署のデータによると、2013年6月末までに、地方政府が直接返済責任を負う債務は10.88兆元で、擔保責任を負う債務は2.66兆元で、一定の救済責任を負う債務は4.34兆元である。

合わせて約18兆元です。

中國経営新聞の報道によると、財政部の関係者は4月25日に第二回長江デルタ財稅フォーラムに出席した際、現在各地で自ら財政部に報告している債務総額は約16兆元だということです。

専門家の主流の観點によると、地方債務総額はこの2年間ずっと増加しています。減少ではなく、地方政府が自主的に報告した債務総額は、救済責任を負う債務を含めないかもしれません。

もし含めるなら、2013年6月末の18兆を超えるべきで、20兆以上に達するかもしれません。

普通の人は地方債務が私たちから遠すぎると感じています。それは政府の債務であり、個人とは関係がないからです。しかし、実際には地方政府は貸借対照表を作っていません。あれば、多くの都市はすでに倒産寸前です。

都市破綻の事例は、アメリカのデトロイトを參照してください。

二三年前に、中國の地方債務危機はすでに破滅の瀬戸際にあると海外メディアが叫んだ。

しかし、地方債務総額は無頓著で、引き続き増加しています。

中國は激しい打撃を出して株式市場の危機を免れましたが、世界最大規模の企業債は中國の減速している経済に対する脅威がもっと大きいです。

現在、中國の企業債の規模は16.1兆ドルに達しています。

トソン?ロイターの1,400社余りの會社に対する研究によると、中國の企業債の規模は國內総生産（GDP）の160%に相當し、アメリカの同比率の2倍であり、過去5年間で深刻な悪化が見られた。

格付け機関の格付け普は、今後5年間で中國の企業債は77%伸び、28.8兆ドルに達すると見積もっています。

中國政府が企業信用に影響する介入政策は主に経済成長を支持するためで、今年の中國経済の成長率は25年の最低に下がると予想されます。

昨年11月以來、中國中央銀行は何度も利下げを行い、銀行預金準備率を引き下げ、さらに預金比の上限をキャンセルしました。

政府は信用の流れが小さい企業や経済の革新的な分野に流れることを望んでいますが、これらの取り組みの効果は明らかではありません。

中國銀行業は6月に1.28兆元（260億ドル）の融資を新たに増加し、5月の9,008億元をはるかに上回った。

政策緩和の効果は短期金利のコストを下げることで、株式市場の投機に使うローンが大幅に増加している。しかし、実體経済の中で有利な投資にローンが使われている兆候が少なく、長期ローンのコストは依然として高止まりしており、銀行もリスクを負擔したくない。

製造企業の債務は利益より高くなります。

トソンロイター研究によると、2010年の材料企業債務と核心利益の比率は2.8倍で、2014年末には5.3倍に達した。

エネルギー企業の負債とコア利益の比率は1.1倍から4.4倍に上昇した。

工業企業は2.5倍から4.2倍に上昇した。

鉄道設備メーカーの晉西車軸の投資関係主管のGaoHong氏は、會社が儲かる投資プロジェクトを見つけるのは難しいとして、収益率を確保できる短期銀行の商品に資金を投入しました。

2010-2014年には、同社の債務とコア利益の比率は10.25まで3倍に拡大した。

したがって、地方債の交換は、より多くの時間を空間と引き換えに、債務の期間を延長し、地方財政の圧力を緩和するための方便として、つまり地方債の交換によって、実質的に地方政府の貸借対照のレベルを変更しません。

同様に、顕著になっている地方政府の債務緊縮と信用緊縮の圧力を本當に効果的に緩和することはできません。もちろん地方債の買い替えによって地方政府の新たな投資能力を増強し、高めることができるとは期待できません。

逆に、地方財政収入の限界成長率が地方債の転換限界収益率より高くなければ、地方政府が債務緊縮のマイナス循環に陥りやすいことは、各界の警告に値する。

企業債のデフォルトが頻発していますが、債務市場は依然として厳しいです。

銀行ローンの収縮、「株災害」の影響で、借り手金融は多くの企業にとって主流となっており、企業債、社債、「中札」、「短期金融券」、「PPN（非公開方向債務融資道具、主に銀行間市場を指す）」などがますます活発になっている。

しかし、今の債務市場はすでに5000點の時の株式市場になって、バブルはいつでも粉砕するかもしれないと分析しています。

2015年現在、債券の発行額は15.4兆元を超え、2014年通年の発行額は12.2兆元に近い。

6月の発行は263.34億元で、7月の発行は948.21億元で、8月の発行は1193.20億元で、9月28日までに957.10億元に達しました。

これまでに、取引所が會社債を発行する月の発行量は全部で100億元ぐらいです。

ある証券會社の人は、當節の社債のバブルは、ほぼ「5000點の株式市場」に相當すると考えています。當節の債務市場、特に社債はバブルが存在し、価格は過大評価されています。

安信証券のチーフアナリスト、高善文氏によると、中國國內の債務市場のバブルは金融危機後に形成され始め、今日では基礎がしっかりしており、債務市場のバブルがいつ崩壊してもおかしくないという。

肝心な點は、債務市場のバブル崩壊は中國に対する打撃が株災害に勝るばかりでなく、2008年の金融危機より中國に対する衝撃がずっと大きいことです。

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しかし楽観的な聲は依然として存在して、鵬華基金は

リスクは大きくないです。まだ比較的良い配置価値があります。特に中短期の信用品種です。

中國の企業債務規模はすでに世界第一に達しましたが、中國債市場はまだ成熟しておらず、発行レベル、取引レベルにおいても、監督レベルにおいても多くの欠陥があります。アメリカなどの先進市場に比べて、はるかに遠いです。

「中國債市場の未成熟と不完全な狀態は、企業債のデフォルトリスクをある程度増加させている。

逆に言えば、中國債市場の建設と発展が日増しに改善されれば、債務市場のリスク抑制にも役立つだろう。

業界関係者は分析する。

いくつかの企業債の発行時は企業のキャッシュフローによって製品を設計するのではなく、固定資産額によって、多額の企業債の返済圧力が大きすぎて、最終的には違約になってしまうことがあります。

湯鴻匯泰総裁の史洋さんは言う。

業界関係者によると、金利の市場化が加速するにつれ、銀行の貸し出し能力が弱まり、債券融資の需要が急速に増加するという。

調査によると、年初以來、証券監督會、取引所などが発表した一連の會社債の拡充が新たな規定を満たし、取引所の債務市場を爆発させた。

同時に、発展改革委員會も5月から徐々に前に緊縮された企業債の発行経路を開き、発行條件を科學的に合理的に設定し、債券融資の実體経済への支持作用を発揮するように提案しました。

さらに、債務市場の監督管理部門が徐々に敷居を緩和するだけでなく、地方政府も自主的に企業に債券市場の融資を利用するよう奨勵する文書を出しています。

山東省、四川省などは最近、財政補助金、利息割引などの措置を通じて企業が債券市場を通じて融資することを奨勵すると明らかにしました。

10月16日、山東省政府弁公庁は企業債、社債、中札、短融などの債券品種の総合利用を奨勵する政策を打ち出した。

重要なインフラの建設をめぐって、鉄道、道路、空港、都市軌道交通、水利などの重要プロジェクトの債券融資を支援する。

條件付きの市、県を支持して、國債を発行する企業に対して補助金、利息、資金の奨勵、債券のリスクを確立して基金などの政策を緩めることを通じて、企業の債務返済能力を高めて、企業の債務を出すコストを下げる。

しかし、河北の業界関係者によると、現在のところ、わが省企業の國債発行ルートはまだ少なく、ごく少數の國資背景企業がヘアスタイル債券を持っているほか、多くの企業が銀行と民間ルートを選択している。

一つは部分債の発行の敷居が高いこと、もう一つは河北企業の整理観念が保守的であることに関連しています。

政府の財政刺激策の下で、多くの新融資が効率の悪い國有企業に流れている。

より多くの新規融資はインフラプロジェクトのための融資に使われています。その中のいくつかのプロジェクトは國有企業によって引き継がれるかもしれません。それらのレバレッジもますます高くなっています。

「

下落、営収が減速している環境下で、

急がないと著陸しなくなります。

スタンダード＆プアーズは2019年までに、中國の會社債の規模予想は全世界の社債総額の40%を占めます。

地方債務の買い替え問題について、國務院の李克強総理はこれまで中南海で行われた経済情勢の専門家と企業の擔當者の座談會で、「これは私たちが今力を入れなければならないことであり、これも私たちの國の信用を動員したものです」と述べました。

同時に、報道によると、規模は約1兆元の第3陣の地方政府債の置換も積極的に行われている。

地方政府債の買い替えと同時に、7月14日に財政部から中央國庫現金と地方國庫現金管理質権押付品の範囲に地方政府債を組み入れるという通達があり、質権設定率は預金金額の115%（國債の質権設定率は120%から105%まで下がる）と銀行などの買い替え債券の積極性を刺激している。

「予算法」はまだ改正されていませんが、地方政府債の取り換えが最も明らかなメリットは2つあります。

第一に、名実ともに地方政府債の明確化に伴う地方債の責任と政府信用、第二に地方債の代替債務の延長という形で、地方政府の即時決済圧力を遅らせるだけでなく、政府信用を直接使用して地方政府の債務の延長コストを引き下げた。

しかし、2013年6月以降の地方債務の狀況にはまだ権威のある統計データがないため、地方債の買い替えを進めていますが、各地の政府は効果的な資産の點検を行っていません。加えて、現在の政府の財政収入の伸びが減速する傾向が変わっていないなど、銀行などの投資家にとって、地方債の買い替えはリスク収益の一致しない債券の種類と見なされやすいです。

このため、財務部は転換債を國庫質権設定品の範疇に組み入れ、客観的に地方債の流動性と現金化能力を増加させ、ヘッジ置換債券のリスク収益が銀行などの投資家にもたらす損益と一致しないと発表しました。

もちろん、以前財政部が地方債と財政部に代わって発行した地方債の一部を地方債としても、現在の地方債の振替責任は地方政府の財政であり、これらの債務は中央政府のあるいは債務だけで、中央政府の財政赤字には組み入れられません。