デフレリスクは世界の中央銀行の最大の公敵となった

國(guó)際通貨基金（IMF）はこのほど、10月の「世界経済見(jiàn)通し」（WEO）報(bào)告書を発表した。第3章でIMFは、世界の幅広い國(guó)と地域のインフレ低下への懸念を示した?！?015年現(xiàn)在、120以上の経済體からなる広範(fàn)なサンプルのうち、85%以上の経済體のインフレ率は中期予想水準(zhǔn)を下回っており、そのうち20%の経済體は実際にデフレ狀態(tài)にある」。

IMFは、現(xiàn)在インフレ予想まだ大きな影響を受けていない。しかし、金利がゼロに近い経済體では、インフレの持続的な低下に対する金融政策の有効性が弱まっている可能性がある。IMFは関係各國(guó)に対し、インフレ予想の下押しを回避し、経済活動(dòng)や雇用を損なうために適切な政策組み合わせ措置を?qū)g施する必要があると呼びかけている。

IMFの研究によると、貿(mào)易可能な消費(fèi)財(cái)（例えば自動(dòng)車やテレビ）の価格は、通信や金融サービスなどのサービスの価格よりも明らかにインフレの低下を示している。また、インフレ水準(zhǔn)の低下は主に自國(guó)の経済生産能力の持続的な遊休（需要と成長(zhǎng)の低迷）と大口商品の価格下落によるものである。IMFの研究によると、大型輸出國(guó)の工業(yè)生産能力の遊休は世界の貿(mào)易可能品の価格を抑え、インフレの低下を招く可能性がある。

最近のインフレ低下の駆動(dòng)要因については、2014年以來(lái)の石油価格の大幅な下落が一部の原因だが、多くの先進(jìn)経済體では、最近では多くの新興市場(chǎng)経済體も含まれており、コアインフレ（食品と石油価格を除く）も中央銀行のインフレ目標(biāo)以下に下がっている。すべての部門のインフレ水準(zhǔn)が低下しているにもかかわらず、製造業(yè)の生産者価格はサービス業(yè)価格よりも下落幅が大きい。

これに対し、IMFも、先進(jìn)経済體や一部の新興市場(chǎng)経済體では、需要の弱さと持続的な経済生産能力の遊休が最近のインフレの低下を招いていると述べた。しかし、輸入価格の低迷もインフレ抑制に重要な役割を果たしている。これは石油やその他の大口商品の価格下落をある程度反映しているが、この研究では、輸入価格の下落が國(guó)內(nèi)インフレに與える影響は主要大型経済體の工業(yè)生産能力の遊休とも関係があると指摘している。

確かに、いくつかの大手経済體（IMFは特に中國(guó)）では、世界的な金融危機(jī)後に貿(mào)易品部門の投資が力強(qiáng)く増加している。これは世界と國(guó)內(nèi)の需要の予測(cè)に基づいているが、この予測(cè)は実現(xiàn)していないことが後に証明されたにもかかわらず?！袱长欷椁谓U済體がこれによって発生した過(guò)剰生産能力は、貿(mào)易可能品の國(guó)際価格に下押し圧力を與え、全體的に世界の他の場(chǎng)所の輸入価格の低下を意味する」と報(bào)告した。

これまで、インフレは一部の國(guó)を恐れさせてきたようだ。特に超インフレに直面したドイツなど。しかし、経済體にとって同じように危険なインフレ水準(zhǔn)はない。IMFは一般的に、一時(shí)的なインフレ低下は懸念すべき問(wèn)題ではないと考えている。例えば、供給要因によるエネルギー価格の下落や生産性の向上によるインフレの一時(shí)的な低下は有益である可能性がある。

しかし、経済學(xué)の教科書にもあるように、インフレが低下して企業(yè)や住民が將來(lái)の価格に対する予想を下方修正すれば、支出や投資決定を遅らせる可能性があり、需要の収縮を引き起こし、デフレ圧力を激化させる可能性がある。最終的には、「持続的」なインフレの低下は、コストの高いデフレサイクル日本で発生したように、需要の弱さとデフレが相互に強(qiáng)化され、最終的には債務(wù)負(fù)擔(dān)が重くなり、経済活動(dòng)と雇用創(chuàng)出が抑制される。

そのため、IMFは考慮すべき重要な要素の1つとして、將來(lái)の価格経路に対する人々の予想を挙げている。今日の価格下落は、將來(lái)の価格予想を形成する要因の一つかもしれない。「そのため、中央銀行はそのインフレ目標(biāo)を支點(diǎn)とし、中期インフレ予想をアンカーする能力があり、高コストのインフレ低下現(xiàn)象を回避するのに役立つ」。

幸い、これまで多くのインフレ予想を測(cè)定する既存の指標(biāo)は顕著に低下していない。しかし、IMFの研究によると、金利がゼロに近い國(guó)では、中央銀行は経済活動(dòng)を促進(jìn)し、インフレを高めるためのスペースがあまりないと考えられている可能性がある。実際、この研究では、予想外のインフレ変化に対するインフレ予想の感度（インフレ予想が完全に固定されている場(chǎng)合はゼロであるべき）が最近上昇していることが分かった。これは、これらの國(guó)では、インフレ予想が中央銀行の目標(biāo)と「脫錨」していることを意味している。

日銀の今年に入ってからの立場(chǎng)は最良の例だ。年初、日銀が始動(dòng)マイナス金利しかし、円は暴力的に上昇し、2016年の最強(qiáng)通貨に一挙になった。その後、日銀はETFの購(gòu)入規(guī)模を拡大したが、まだ何の役にも立たない。

9月21日、この苦境は再び中央銀行政策會(huì)議で明らかになった。日銀はほぼ動(dòng)かないが、10期債利回りが0になるまで日本國(guó)債を買い続ける2つの新たなポイントを作った：1）利回り曲線の制御。日銀など金融機(jī)関の利ざや圧力を緩和し、マイナス金利のコストを下げる狙いがある。2）インフレオーバーシュート承諾（infrationovershot）、CPIが2%の目標(biāo)を超え、2%の上方に安定するまで基礎(chǔ)通貨レベルを拡大することを約束した。しかし、この「高調(diào)」に見(jiàn)える計(jì)畫は市場(chǎng)の熱烈な反応を受けず、ドル/円は一時(shí)100近くまで下落した。

現(xiàn)在の苦境に直面して、IMFは、需要を促進(jìn)し、インフレ予想を安定させるために、すべての利用可能な政策手段を総合的、協(xié)調(diào)的に運(yùn)用する必要があると呼びかけている。インフレが長(zhǎng)期的に目標(biāo)水準(zhǔn)を下回り、金融政策の信頼性が侵食されるリスク、特に先進(jìn)経済體での発生を回避する。報(bào)告書は、「総じて言えば、金融緩和政策を継続しながら、経済成長(zhǎng)に有利な財(cái)政政策、所得政策（賃金成長(zhǎng)が停滯している國(guó)で）と需要を支える構(gòu)造改革を?qū)g施し、同時(shí)に危機(jī)のレガシー（債務(wù)の滯積と大量の銀行不良債権）を解決することを意味する」と述べた。

現(xiàn)在、各國(guó)が直面している挑戦は困難であることは否めない。実は、野村総合研究所のチーフエコノミストである辜朝氏は、問(wèn)題の原因となっている貸借対照表の衰退を明朝までに指摘していた。この概念は、全國(guó)的な資産価格バブルが崩壊すると、多くの民間部門（企業(yè)と家庭）の貸借対照表が債務(wù)不履行の狀況になり、経済活動(dòng)を大規(guī)模に抑制し、それによる不況が続くことを意味している。

危機(jī)後、歐米の先進(jìn)経済體の衰退は、米國(guó)の不動(dòng)産バブル崩壊とサブプライムローン危機(jī)に由來(lái)している。資金が返済されない狀況を逆転させるために、民間部門の経済行動(dòng)方式は利益の最大化を追求することから、債務(wù)の最小化を追求することに転換した。企業(yè)は収入の大部分を借金の返済に使用し、再投資には使用せず、銀行から借金をして投資することは言うまでもない。家庭も収入の大部分を借金の返済に充てるとともに、消費(fèi)を減らす。そのため、これは、なぜ中央銀行が長(zhǎng)年緩和に力を入れてきたのか、不足しても資金を?qū)g體に注入し、インフレを牽引することができないのかを説明している。インフレ予想は非常に重要であることがわかる。

IMFの評(píng)価によると、現(xiàn)在のインフレの普遍的な低下が破壊的なデフレトラップに転化するリスクは依然として小さい。「しかし、デフレ動(dòng)態(tài)が形成されると、非常に逆転しにくいことが実証されているので、各國(guó)は油斷できない」。