ラシャベル「メイク落とし」：逆風損失の背後にある財務データの多さは異常

「A+H」両地で発売されたアパレルブランドのラシャーベルは神壇に転落し、2018年度の純損失は前年同期比132%減の1億6000萬元だった。會社が説明した「マクロ不良、モデル不良、販売不振」の3つの損失原因について、同業者の業績を比較すると、「マクロ不良」は足が立たないようだ。しかし、異常な財務データを見ると、モデル調整にも疑問があるようだ。

2019年4月、上交所はラシャベルに年報の質問狀を発行し、問題が多かった。2回の遅延の後、5月初め、會社は質問狀に返信した。この2つの書類を詳しく読むことで、よりリアルなラシャベルを理解するのに役立つかもしれません。

「A+H」両地で発売されたアパレルブランドのラシャーベルが神壇に転落した。

2018年度の純損失は前年同期比132%減の1億6000萬元、非純損失2億4500萬元を差し引いて、前年同期比164.43%下落した--これはラシャーベルがA株上場を実現してから初めての完全な年の年報戦績である。

2018年、ラシャベルに何があったのか。會社の公告解釈と財報データによると、「マクロがよくない、モデルが間違っている、販売が弱い」ことが、その損失の3つの原因となっている。

事実は本當にそうですか。

2018年、アパレル業界で何が起きたのか。A株のビグナス、太平鳥、地素ファッション、歌力思などの同業企業の財報を調べ、いずれも収入、利益の前年同期比大幅な増加を実現した。ほとんどラシャベルだけが赤字だった。

「モデルが間違っている」と「販売力がない」と言うのは正しい。長年にわたり、ラシャベルは高速拡張戦略を実行し、オフライン直営店は倍増した。會社の2017年の株式募集書の中で、最も重要な募集項目も拡張である。しかし、上場後、會社はすぐに戦略的な収縮を実行し、2018年は店舗の純減少の初年度となった。一方、2019年第1四半期末になると、同社の店舗數は引き続き大幅に減少し、2018年末に比べて1616店の純減少となった。

事実はそれだけですか。

財務データは多くの異常を呈し、費用の暴走、在庫の変化、未収前払いなど多くの取引金の合理性に疑問を抱いている。戦略的に収縮した2018年、ラシャベルはより健康的な「體質」のはずが、「悪化」した。

ビジネスの視點では理解できませんが、資本運はあなたとして別の窓を開けます。

2017年にラシャベルA株が上場する前に、これまでに行われてきたように、「融資-拡張」が業績の持続的な成長をもたらすことを強く論証していた。同社は、2017年第3四半期の利益が1%から10%増加すると予告している。

2017年9月、ラシャベルが長年計畫してきたA株上場計畫がついに実現した。しかし、その年の第4四半期、同社は前年同期比23.19%減少し、非純利益を差し引くと53.3%減少した。2017年の年間純利益、非純利益の控除は前年同期比6.29%、19.53%減少した。変顔の早さは、A株會社には珍しい。

ラシャベルA株の上場後第1四半期であり、2018年の業績全面崩壊の前奏と縮図となった。

2019年4月、上交所はラシャーベルに年報の質問狀を発行し、関連する問題は多く、會社の上場前後の財務の真実性、頻繁に店を開閉する商業の合理性を指している。2回の遅延の後、5月初め、會社は質問狀に返信した。

この2つの書類を詳しく読むことで、よりリアルなラシャベルを理解するのに役立つかもしれません。

突飛な損失

業界全體の上向きの狀況の下で、ラシャーベルは逆流損失を出し、2018年度は非純利益を差し引いて2億4500萬元の損失を出し、前年同期より164.43%下落した。

3月28日夜、ラシャベルは2018年の年次報告書を発表した。同社の2018年度の純損失は前年同期比132%減の1億6000萬元、非純利益を差し引いた損失は2億4500萬元で、前年同期より164.43%減少した。営業収入は101.76億元で、前年同期比13.08%増加した。

損失について、ラシャベルの解釈は3つにまとめられる。「マクロがよくない、モデルが悪い、販売が弱い」。

まず業界のマクロ狀況を見てみましょう。ラシャベルの5月9日付上納所年報への質問狀への回答では、同業同クラスのアパレルブランド7社の上場企業の2018年の業績を明確に示している。

同業者7社のうち、6社が収入、業績の二重成長を実現した。日放送ファッションだけが利益の下落だが、赤字ではない。同時に、日播ファッションの収入規模はA株のアパレルブランド商の中で最後の階段に位置し、その業績の下落はラシャベルとの比較性も小さい。

また、ラシャベルが発表した「全國アパレル小売製品の売上高と伸び率」においても、急速な発展段階を経て伸び率が鈍化したにもかかわらず、我が國のアパレル小売業界は全體的に成長を維持していることが見られる。言い換えれば、業界全體が上向いている中で、ラシャーベルは逆の赤字を出した。

ラシャベルの最新財務報告によると、2019年第1四半期、同社の営業収入は前年同期比6.94%減、純利益は同94.4%減、非純利益は同129.5%減だった。

暴走する費用

閉店が収縮した2018年、ラシャベルの諸費用は減少するどころか大幅に増加し、その年の販売費、管理費、財務費はそれぞれ前年比38.52%、29.51%、216.42%増加した。

ラシャベルはなぜ赤字になったのか。

會社の2018年財務データを分析すると、會社の損失は主に各費用の増加に由來している。

調査によると、同社の年間販売費は前年同期比38.52%増の60.32億元に急増し、総収入の59.28%を占めた。また、2018年には管理費5億4000萬元が発生し、前年同期比29.51%増加した。発生した財務費用は5246萬5000元で、前年同期より216.42%増加した。

これらの費用の増加はなぜ異常なのか。

會社の業務狀況を調べる。2018年、ラシャベルは全面的な戦略的収縮を始めた。年報によると、同社は新たに1132カ所を開設し、同時に1311カ所を閉鎖し、総拠點數は9269カ所となり、前年同期比179カ所純減となった。2015年から2017年にかけては、ラシャーベルの店舗は1006店、1014店、541店増加した。

「一般的に、あるアパレルブランド業者にとって、開店は內裝、雇用、備品、入場などを意味し、財務諸表に反映されるのは収入の増加、費用の増加、在庫の増加であり、利益は経営狀況によって決まる。閉店は収入の減少、費用の減少、在庫の減少を意味する」とある上場アパレル企業の責任者は記者に語った。

一方、ラシャーベルのデータによると、2015年から2017年までの売上高に占める會社の販売費の割合はそれぞれ45.62%、47.31%、49.39%で、いずれも2018年の59.28%を下回った。

つまり、販売費の1つだけで、ラシャーベルは閉店収縮時に、かえって暴走してしまったのだ。

同業他社の業績はどうですか。

ラシャーベル氏は質問狀への回答で、業界企業の販売費を詳細に列記した。費用の狀況から見ると、會社の販売費率は他の7社の同業者より高い。

ラシャーベル氏は、「會社は全直営に近い運営モデルを採用し、小売側の価値を得ると同時に、小売側の販売費も負擔しているが、業界內の他の會社は通常直営と加盟を組み合わせた方式を採用しているため、會社に関する販売費は業界の他の會社より著しく高い」と説明した。

記者が他社の2018年年報を調べたところ、朗姿株式婦人服事業は511店舗あり、うち自営店舗は378店舗、取扱店舗は127店舗、オンラインチャネルは6店舗で、自営店舗が比較的高い企業で、2018年の販売費率は35.94%で、販売費は前年比23.84%増加した。ビグナスの2018年末の直営店舗數は1285店、取扱店舗は101店で、直営を主とするアパレル企業で、2018年の販売費率は41.03%で、前年より25.98%増加した。

ラシャベルの解釈は客観的ではないようだ。

上交所の質問狀にも、営業収入が下落し、店舗數が純減少した場合、各種販売費が依然として大幅に増加している具體的な原因と合理性を會社に追加開示するよう求めている。會社に販売費の中でデパート/電子商取引の引き落とし點が13億7800萬元発生したことを説明して（前期はこの項目がなかった）、販売費が関連會計準則の規定に合致しているかどうかを確認するように要求する、會社に融資手配と負債構造を結合し、財務費用の増加の具體的な原因と合理性を補充開示するよう要求する、期間をまたいで原価および費用を確認する場合があるかどうか、関連する會計処理の訂正に関連するかどうかを會社に追加開示するよう要求する。

販売費のうちデパート/電子商取引の引き落としで13億7800萬元が発生したことについて、ラシャーベル氏は回答書の中で、新會計基準の影響で、もともとこの費用もあったが、営業収入の引き落としとして処理したため、販売費の「見た目」が急に増加したと説明した。

記者が同時期の同類企業の公告を調べたところ、2018年に関連會計基準の調整を行ったのは海瀾の家だけだった。しかし、海瀾の家の2018年年報では、類似の「デパート/電子商取引の引き落とし」費用は見つかっていない。

また、「デパート/電子商取引の引き落とし」という費用を除いて、ラシャベルの他の費用は増加している。

同社は回答書の中で、従業員費用は前年同期比0.53億元増加し、主に2018年度全體の店舗人件費の増加などの要因によるものだと述べた。長期前払費用の償卻は前年同期比0.96億元増加し、主に2018年12月にすべての店舗を整理し、2019年財務諸表の承認報告日に閉鎖された店舗と閉鎖準備中の店舗に対応する長期前払費用の償卻を加速し、2018年第4四半期の長期前払費用の償卻金額の大幅な上昇を招いた。

異常な拡張

ラシャーベルの単店販売収入はすでに下落傾向が続いており、その出店戦略は増収増益の「店頭工事」にすぎない。つまり、上場前の拡張戦略は、資本でルートを購入し、収入の増加を強引に牽引しているようなものだ。

なぜラシャベルの2018年の財務データに異常が発生したのか。これは會社のビジネス戦略、上場計畫とどのように関連していますか。

2017年のA株上場募集書で、ラシャーベル氏はIPOを利用して資金を募集し、今後3年間で3000カ所のサイトを追加すると表明していた。

ファスト消服飾ブランドとして、実體消費が振るわず、業界がハイエンド化、電子商取引化の傾向を示す中、ラシャーベルは「伝統」を堅持してネットワークを拡張することで業績の伸び率を維持し、2011年以來高速出店の勢いを維持している。店舗數では、同類のカジュアルブランドの中で1位になっている。

株式募集書では、ラシャベルは拡張について言及したが、上場後は収縮し始めた。

ラシャーベル氏は回答文で、「地域や商圏の発展の不均衡、ネットショッピングの増加、ショッピングセンターや百貨店の賃貸料水準の上昇などの多重要素の影響を受け、會社は実際の経営狀況に基づいて一部の店舗を閉鎖する」と述べた。

「2018年以來、オフライン販売の落ち込みが明らかになったことで、同社の直営モデルにおける高すぎる固定コスト費用支出の圧力が顕著になり、これも2018年の會社の損失を招いた重要な原因の一つである」と述べた。

実際、ラシャーベルの単店販売収入は長年にわたって下落し続けてきた。これは、その出店戦略が増収増益の「店頭工事」にすぎないことを示している。

ラシャーベルの最近7年間の重要な財務データを見ると、會社の各ブランドの販売規模は基本的に店舗數に比例し、グループの販売規模は全體的に店舗數の増加速度をやや上回っており、これは會社の老舗の成長に力がなく、會社は大量の新規出店によって業績の成長を牽引していることを示している。

ラシャベルの上場前の奇抜な拡張戦略は、資本でルートを購入し、収入の増加を強引に牽引しているようなものだ。

取引所は質問狀の中で、「2014年以來、會社の実體店舗の期末數はそれぞれ6887店、7893店、8907店、9448店、9269店で、変化が大きい」と述べ、大規模な直営店開設の原因と合理性を補足的に開示するよう求め、會社に現在の経営狀況と將來計畫を結合し、上場募集資金投資プロジェクトの店舗開設の進度、利益狀況、開業時間、短期的に頻繁に店舗を開閉するかどうか、店舗の分布は前期計畫と一致するかどうか、予測した経済効果は前期と変化するかどうか。

ラシャーベル氏は、店舗建設に必要な資本化投資に対応する15億5600萬元の資金を集めていないため、実際に3億2100萬元をプロジェクトの流動資金に投入したと回答した。流動資金の投入は店舗の開設進捗や利益狀況などに対応する事項を具體的に計算することができず、同時に、小売ネットワーク拡張建設プロジェクト會社に対しては、株式募集書においていかなる経済効果の予測も行っていない。以上より、會社の募集資金の使用は前期計畫に合致し、募集資金の使用の利益と予測の経済利益に偏差がある場合は存在しない。

一言で言えば、募集書に記載されている募金拡大計畫はもう數えられない。

うさんくさい市場

A株市場に上陸してから第1四半期、會社の業績は急転直下したが、A株募集書では、メインビジネスの將來性が広いと誓ったことがある。なぜこんなに劇的に変化したのか。

2015年から現在に至るまで、ラシャベルは拡張によってかろうじて収入の増加を実現している。全體的に、増収増益、粗金利低下、純金利の大幅な低下、キャッシュフローの悪化が続き、経営狀況が懸念されている。

ラシャーベルがA株の株式募集書を初めて公開発行した中で、同社はメインビジネスの將來性が広いと誓ったことがある。

當時、同社は株式募集書の中で、2017年1月から9月までの営業収入は60億元から63億元で、前年同期比約6.98%から12.33%増加した。帰母純利益は3億2000萬元から3億5000萬元で、前年同期比約1.13%から10.61%増加した。

劇的なことに、會社がA株市場に上陸してから第1四半期、つまり2017年第4四半期になると、會社の業績は急転直下した。

ラハベルの2017年年報によると、同社の2017年の純利益は前年同期比6.29%、非純利益は19.53%減少した。これによりますと、2017年第4四半期の純利益は前年同期比23.19%減、非純利益は53.3%減と大幅に減少しました。

上場後の業績は急速に変わり、A株は珍しい。

ラシャーベルの在庫量の増加は、會社の勢いを反映している。2018年末現在、會社の在庫殘高は25.34億元で、前年同期比8.1%増加し、年末の會社総資産、流動資産に占める割合は29.16%、48.6%に達した。

在庫収入比はアパレル企業の健康度と競爭力の核心指標である。募集書によると、2016年のラシャベルの在庫殘高は2015年より17億1000萬元減少し、同社の急速な拡張の中で非常に良性を示している。その年の會社の在庫収入比は20%だった。

しかし、2017年に上場を実現した後、會社の在庫殘高は23.4億元に急増し、在庫収入比は27%となり、2018年も引き続き増加した。

なぜ発売前後で、こんなに劇的に変化したのか。ラシャーベル氏はIPO前にオフライン拡張によって収入の増加を実現し、遅延費用の確認、低コスト化によって本來の利益表を最適化する狀況があったのだろうか。

頻発する亂像

経営陣の頻繁な離職、大株主の高い割合の質押、前後矛盾した融資などの現象は、會社に存在する財務上の疑念に別の視點の証拠を提供した。

ラシャベルの上場前後の財務データの変顔に伴い、上場後、會社の経営陣は頻繁に離職し、大株主の高い割合の質押、前後矛盾した融資などの現象は、會社に存在する財務疑惑に別の視點の証拠を提供した。

A株の次新株として、ラシャベルは資本市場の新人ではない。

2014年10月、ラシャーベルは港交所に上場し、純資金16億6000萬香港ドルを集めた。

翌年10月、ラシャーベルはA株募集書を提出し、結果が出なかった後2017年に再びA株IPOをダッシュし、募集資金と募集プロジェクトは2015年募集書に書かれたのと同じで、香港に上場する募集資金の用途と一致している--募集資金の90%は小売ネットワークの拡張に使われている。

2018年9月、ラシャベルに上場して1年になったばかりなのに、転換社債を公開発行するために15億3000萬元を募金しようとした。2018年12月、同社は転換社債の募金規模を11億7000萬元に縮小した。2019年2月、同社は社債発行計畫の終了を発表した。しかし、ラシャベル氏は今年1月、4億元を超えない中期手形や超短期融資券を発行すると発表した。

このようなテンポの速い連続募金は、財務狀況に懸念を抱かざるを得ない。2018年末現在、會社の実質的な制御者であるケイ加興が直接、間接的に制御している會社の株式數の合計は34.16%である。その中で、ケイ加興が保有する株式の質権抵當比率は87.92%に達した。

ラシャベル氏は役員が頻繁に退職する異象も現れた。

2017年9月にラシャベルA株が上場し、1カ月後に李家慶、王海桐、張毅の3人が取締役會を脫退した。同年12月、會社の執行役員、常務副総裁の王勇、執行役員、行政副総裁の王文克、非執行役員の曹文海は前後して辭任した。2018年6月、就任3カ月目の陳賓副総裁が辭任した。8月、會社の取締役會秘書の方先麗氏が辭任した。

驚くべきことに、損失の重荷を負っているラシャベルは、最近最も重要な子會社の1つを売卻することにした。

5月7日夜、ラハベルは公告を発表し、同社は杭州雁児企業管理コンサルティング有限公司（同社関連自然人曹青がその100%株式を保有）に保有する杭州暗渉電子商取引有限公司（「杭州暗渉」と略稱する）54.05%の株式を譲渡する予定で、今回の取引の株式譲渡代金は2億元であると発表した。2018年の年報によると、杭州暗渉はラシャベルの數少ない利益を得た主要持株會社の一つで、2018年に純利益6906萬6600元を実現した。

調査によると、杭州暗渉はラシャベルが2015年初めに投資した電子商取引企業だ。そう、ラシャーベルは登録資本金の約45%の株式を1億3500萬元で買収し、6500萬元を投資した。取引が完了した後、ラシャベルは杭州暗渉の株式の54.05%を保有し、2億元を費やした。

4年後、ラシャーベルは原価で杭州暗を曹青に売卻し、パートナーにこんなに寛大にしていたのに、後ろには慘憺たる経営データとため息をつく中小株主が殘っていた。

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