「自己暴露」財務(wù)偽造の寶勝國際：長兄までまだ差がある

いつからか、友人の輪にはランニングキロ數(shù)とフィットネスの寫真が次々と日焼けしてきた。いつからか広場ダンスが大江の南北を風靡した。いつの間にかジムはオフィスビルの標準裝備になっていた。いつのまにか、女性たちの體への追求は竹ざおの痩せからベストラインとピーチヒップへと変わった。

もちろん、スポーツフィットネスは若者のレッテルだけではありません。あなたがイメージしているおじいさんはそうかもしれませんが（左）、実際にはそうかもしれません（右）、これは噂の著痩せ、脫衣に肉があるということでしょう。

北京オリンピックの成功を記念して、國務(wù)院は2009年から毎年8月8日を「全國民健康デー」に設(shè)定することを許可した。全國民フィットネスは國民の體質(zhì)と健康レベルを全面的に高めることを目的とし、青少年と児童を重點として、全國民が毎日1回以上のスポーツフィットネス活動に參加することを提唱し、2種類以上のフィットネス方法を?qū)Wび、毎年1回體質(zhì)測定を行う。

今年1月15日、國家體育総局は國家発展改革委員會と共同で「スポーツ消費をさらに促進するための行動計畫（2019-2020年）」を発表した。

主な目標は以下を含む：2020年までに、人民大衆(zhòng)のスポーツ消費観念は著しく向上し、スポーツ消費習慣は徐々に育成され、スポーツ消費施設(shè)は更に完備され、スポーツ消費環(huán)境は更に最適化され、スポーツ消費製品とサービス供給は更に豊富になり、スポーツ消費政策は更に健全になる。

終わったばかりの國務(wù)院常務(wù)會議では、スポーツフィットネスとスポーツ消費をさらに促進するための措置も明らかにした。

このような背景の下で、スニーカーの販売をしている會社コーラが妊娠した。今日お話しする寶勝國際（3813.HK）は、中國のスニーカー販売分野の大手であり、會社のビジョンと使命は「スポーツをあなたの生活に溶け込ませる」ことです。

一、大株主の「妖作り」は財務(wù)偽造を自ら暴露し、私有化の機運を盡くして終焉した

風雲(yún)君が盜んだ上場企業(yè)も少なくないが、會社が財務(wù)操作を自爆したのは初めてだ。

これはみんなで狼人殺しをしているようなもので、最初の晝間は誰も話をしておらず、何の情報もないという前提の下で、狼人は「私は自分で暴露します」と飛び出して、本當に呆然とした顔をしていた。

次に、寶勝國際の當初の騒々しい操作を見てみましょう。

2017年1月8日、同社は2016年12月の販売記録の一部に誤記現(xiàn)象があり、同社の関ハードCEOとCFOの陳國龍氏が相次いで退職したと発表した。続いて、會社の株価は同日22%下落して1.54香港ドルとなり、盤中の最大下落幅は37%を超えた。

その後発表された2016年12月の會社の販売収入は約14億元で、前年同期比30.1%増、前月比14.8%増となり、業(yè)績を株価と比較すると、株価は過剰に反応した。

當時、市場は會社が意図的に株価を圧迫したためだと推測していた。待って、會社はどうしてわざわざ株価を抑えるのか、高ければ高いほどいいと思っているのではないでしょうか。私たちは次に下を見た。

その後1年間、會社の株価は1.54香港ドルから1香港ドル付近に徐々に下落した。そして1月21日、持株會社の寶成工業(yè)（9904.TW）は1株當たり2.03香港ドルで殘りの37.5%の株式を買収する予定で、1月18日の終値より約31.82%割増と発表した。

會社が「財務(wù)偽造」スキャンダルを自爆した時に比べて、會社の株価はこの時すでに約25%下落しており、同様に割増31.82%で買収すれば、會社は約20億香港ドルを節(jié)約することができる。

しかし、しばらくの間の協(xié)議を経て、會社は4月9日に私有化計畫が失敗したと発表した。株主総會で反対票を投じた株主の割合は約23%で、10%を超えたため、小株主たちは31.82%の割増金を出しても、この入札は過小評価されすぎて、買わないと考えているようだ。

そこで私たちは會社の株価が1年以上の間に何度もスカイダイビングの上昇とスカイダイビングの下落を経験しているのを見ることができて、上下、良い刺激を受けることができません。

會社の私有化は失敗に終わったが、経営は続けなければならない。

次に、私たちは會社の基本面をしっかりとかき集めます。

　二、業(yè)務(wù)分析

1、運動の風は、青萍の末に始まる

前述したように、我が國の人々の間で運動フィットネスの普及度はますます高くなっているが、運動フィットネスの人々が具體的にどのくらい増えたかというと、これは何とも言えない。しかし、私たちは1つの運動を通じて側(cè)面観察をすることができるかもしれません。

マラソンは誰もが參加できるスポーツとして、また公式に提供されている?yún)⒓诱撙违签`タがあります。ここ數(shù)年のマラソン大會の開催回と參加者數(shù)で、スポーツの傾向を見てみましょう。

マラソンには主にフルマラソン、ハーフマラソン、フォーマラソンの3種類があり、5キロのものは「ミニマラソン」の愛稱で親しまれている。多重等級があり、初心者に優(yōu)しく、參入障壁が低く、近年我が國のスポーツ愛好家の間で非常に流行している。

統(tǒng)計によると、2017年の中國の大小マラソン大會は1102試合に達し、1日平均3試合が開催されたが、2016年は328試合にとどまり、2017年は3倍以上になった。

このような密集したマラソン大會の手配の背後には、參加者數(shù)も著実に増加している。統(tǒng)計によると、2017年の中國マラソンの參加者數(shù)は498萬人に達し、2011年は40萬人にとどまり、10倍になった。

マラソンは多くのスポーツの1つにすぎないが、このスポーツからは、國民全體のフィットネスの波がすでに勢いに乗っていることがわかる。

需要があれば、消費があり、國民全體の運動熱の恩恵を受け、社會消費財小売総額の伸び率はここ數(shù)年下落し続けているが、運動靴市場は安定した成長を?qū)g現(xiàn)している。2017年、中國のスニーカーウェア市場規(guī)模は前年同期比12.5%増の2121億元に達し、2015-17年の市場規(guī)模の伸び率はほぼ安定している。

最近発表された2年間の発展計畫の中で、國家體育総局と國家発展改革委員會は2020年までに、中國のスポーツ消費は1兆5000億元に達すると予測している。もちろんこれはスニーカーだけでなく、スポーツ器材なども含まれている。

2、営業(yè)収入の節(jié)約

前述したように、健康的な生活と個人のイメージ意識の向上に伴い、國際的な大型スポーツ大會が相次いで開催され、消費者はますます運動とフィットネスを重視し、スポーツアパレル市場が急速な成長期に入ることを牽引するだろう。寶勝國際は、スニーカーの流通分野の大手だ。

寶勝國際といえば、鉄さんたちは呆然とした顔をして、聞いたことがないと言っているかもしれませんね。しかし、YYスポーツ勝道スポーツはよく知られているに違いない。YYスポーツ勝道スポーツは寶勝國際傘下の自主通路ブランドで、主にスポーツブランドの代理販売に従事している。

例えば、普段AdidasやNikeのスポーツウェアを購入しようとすると、通常はメーカーの直営店ではなく、勝道スポーツのような代理店が多くなります。寶勝國際は全國3大スポーツウェア代理店の1つである。

販売代理店としては、寶勝國際は主にブランド商、例えばAdidasとNikeから商品を購入し、消費者に転売することであり、その差が主な収入源である。

全國民のフィットネスを背景に、寶勝國際の営業(yè)収入は年々上昇している。上流では、寶勝國際の主要サプライヤーはAdidasやNikeなどの國際的に有名なスポーツブランドで、製品の受け手は広く、製品の品質(zhì)は高い。下流では、店舗のカバー面積が広く、市場占有率が高く、消費者との接觸面積が大きく、製品の販売ルートがスムーズである。

2018年、同社の営業(yè)収入は前年同期比20.4%増の226.8億元で、2009年基準でCAGRは12.6%だった。さらに2016-2018年の間、同社の売上高の伸び率は年々増加し、2016年の8.7%から2018年の20.4%に上昇し、近年、同社の業(yè)務(wù)は加速的な成長段階にある。

2019年上半期、同社の営業(yè)収入は前年同期比19.4%増の133.7億元を?qū)g現(xiàn)した。この成長は、中國のスポーツレジャーの傾向とスポーツ活動への參加率の上昇、會社の小売事業(yè)の持続的な発展、オンライン事業(yè)の急速な成長に起因している。

會社は営業(yè)収入の増加を小売事業(yè)の持続的な発展とオンライン事業(yè)の急速な成長に帰しているが。しかし、企業(yè)はオンラインビジネスに関するデータを財報に開示していないため、オンラインビジネスが企業(yè)全體のビジネスに與える影響をどの程度測定することはできません。

また、同社の直営店舗と加盟店舗の數(shù)はいずれも著実に増加しており、2019年6月30日現(xiàn)在、同社の小売ネットワークには直営小売店5895店、加盟店3756店、合計9651店が含まれていることが観察された。2017年と2018年末の合計店舗數(shù)は8778と9199室だった。

同社も同店の販売に関するデータを公表していないが、ここ3年の成長率を見ると、営業(yè)収入の伸び率は店舗數(shù)の伸びをはるかに上回っている。風雲(yún)君は、國民的なフィットネスブームによって同店の販売データが増加した一方で、同社が言ったようにオンライン事業(yè)が會社の販売ルートを広げたのではないかと推測している。

會社は収入源を2つに分け、1つはスポーツウェアと靴製品を販売し、2つは特許コーナーの販売口銭である。スニーカーの売り上げが収入のトップを占め、2019年上半期は99.5%を占めた。

會社の利益率のレベルを見てみましょう。2016-18年の粗利益率はそれぞれ35.5%、35%、33.5%と下落傾向を示し、2019年上半期には34.5%に回復(fù)した。同社によると、2019年上半期の粗利益率の上昇は、主に顧客に商品を販売する際に提供される割引が減少したことによるものだという。

同時に、2019年上半期の営業(yè)利益率も改善し、5.8%に上昇した。2018年、営業(yè)利益率は4.3%だった。

また、同社の粗利益率は2014-16の期間で顕著に改善され、同社は年報でまず粗利益率の改善は主に小売割引の低下によるものであり、割引の低下はその年の冬の天気が比較的暖かいため、スポーツウェアの販売量は例年より良い。まさか、私たちが今毎日検討している気候溫暖化問題が、ここから會社の業(yè)績改善に役立つとは思わなかった。

3、経営支出の改善

営業(yè)利益率の上昇は主に割引が減少したためですか。會社の費用支出を見てみましょう。

會社は支出をコントロールし、従業(yè)員のコストを最適化し、利益の悪い店を閉鎖するなどして、全體の経営費を1.6ポイントから30.5%に下げた。費用支出は主にイベントの開催、新コンセプト店舗と店舗のアップグレード、流通とデジタルチャネルの最適化、販売チームのインセンティブなどに使用される。

細分項を見てみましょう。販売費の割合は改善され、2017年の28.3%から2019年上半期の26%に低下し、管理費の割合は比較的安定し、3.6%から4.1%に上昇した。2018年末現(xiàn)在、會社には約32,000人の従業(yè)員がいます。

知名度を拡大するためには、製品の販売を促進するために運動への積極性を引き出すためにも、クロスカントリー、バスケットボール、マラソンなど、野球、バスケットボール、ロッククライミングなどのトレーニングコースなど、一連のイベントを開催しています。

4、上位5社の仕入先は総仕入高の99.98%を占めている

會社のトップ5の顧客は総売上高の30%未満を占めている。トップ5のサプライヤーは會社の総購買額の99.98%を占め、極めて高く、會社がトップ5のサプライヤーからしか仕入れていないと言っても過言ではない。また、會社の最大仕入先への調(diào)達額は総調(diào)達額の54.4%を占めている。

會社はトップ5の取引先が誰であるかを明らかにしていないが、會社が株式募集書に明らかにした関連情報と最近のニュースによると、トップの取引先はAdidasではなくNikeであることが明らかになった。

AdidasとNikeはスポーツブランドの2大巨頭として、財報の表現(xiàn)は極めて穏健だが（ナイキの詳細な分析については、「ナイキ：青春と汗の記憶、実り多い財報」をご覧ください。）、寶勝國際は代理販売ブランドが認められていないために業(yè)績が落ち込むリスクはない。

ただし、単一仕入先への調(diào)達額が50%を超えており、大手仕入先への依存度が高く、萬が一、會社と仕入先との間の協(xié)議が変化した場合、會社の業(yè)績への影響は非常に大きいことに注意する必要があります。

三、同業(yè)者の比較――百麗傘下と國際2強の獨大

スポーツブランドのディストリビューターといえば、寶勝國際を除いてもう一つの大手は滔搏國際だ。滔斗國際はかつての「靴王」百麗傘下のブランドだった。百麗ホールディングスは以前、資本市場で不調(diào)に見舞われ、2017年に港交所の私有化から退市したが、現(xiàn)在は傘下のスニーカー代理店の滔斗國際が上場を図っている。

ちょうど滔博國際が株式募集書を出したので、私たちは今日寶勝國際と滔斗國際という2大流通大手を比較しました。

滔拍國際の株式募集説明書によると、2018年度（注：2019年2月28日を2018年度最終日とする）の売上高は375億元、市場シェアは15.9%で1位だった。

2位の會社Aは、売上高273億元、市場シェア11.6%だった。推測すると、ここで言う會社Aは寶勝國際だ。ここに開示された273億元は、前述の寶勝國際の2018年の売上高226.8億元とわずかに差がある。風雲(yún)君は主に滔と國際的な財年が2月28日で終わり、寶勝國際は12月31日を財年の最終日としたためだと推測している。

分析を行う際には、會社の年報に開示されているデータを基準にしています。

細心の注意を払った読者は、スポーツブランドの流通分野では、2位以降の市場シェアは1.5%を超えず、3位の會社の市場シェアは1.4%にとどまっていることを発見したかもしれない。2大巨頭の寶勝國際と滔搏國際は絶対的な優(yōu)位を占めている。

また、市場シェアが3位を大きく上回った2大巨頭のシェアはそれぞれ15.9%と11.6%で、3位以降のシェアは1.5%を下回っており、市場シェアが分散していることを示している。このような時、大手2社が利益空間のシェアを圧縮する戦略を採用している場合、小さな會社の抵抗力は大きくありません。

滔斗國際の売上高の伸び率は寶勝國際より高く、ここ3年の売上高の伸び率（オレンジライン）は比較的安定しており、2017年と2018年の売上高の伸び率はそれぞれ22.4%と22.7%だった。同時期の寶勝國際の売上高増加率（黃線）は年々増加し、16%と20.4%だったが、滔拍國際を下回っていた。

2019年2月28日現(xiàn)在、滔拍國際全國小売ネットワークには直営店8343店、下流小売業(yè)者が経営する店1880店を含む10223店がある。寶勝國際には直営店5648店、加盟店3551店を含む9199店がある。

店舗総數(shù)では、寶勝國際は滔斗國際より約1000店舗少ないが、直営店舗は約2700店舗少ない。一般的に、會社の直営店に対する制御力は加盟店や下流の小売店が経営する店より優(yōu)れており、全體的な販売戦略や店舗のアップグレードなどの面で、直営店の効率はより高い。

寶勝國際の株式募集書によると、2007年12月31日、同社の傘下には直営店1324店、小売加盟店2232店があったが、小売加盟店の売上高の割合は17%にすぎず、直営店の売上高の割合は51.6%だったため、直営店こそ會社の中核的な収入源だった。

両店舗とも歴史的な同店売上データは開示されておらず、最新の直営店舗と加盟店舗の売上比率も開示されていないが、滔斗國際株式募集書に採用されたフロストサリバン報告書によると、直営店舗の平均売上高ランキング表では、滔斗國際が1位であることがわかる。

利益率の観點から見ると、寶勝國際と長兄の間にも差がある。2016-18期間、滔拍國際の粗金利は43.2%、41.6%と41.8%で、同時期の寶勝國際の粗金利は35.5%、35%、33.5%だった。

両者の営業(yè)利益率の差は徐々に増大し、2016-18期間、滔搏國際の営業(yè)利益率はそれぞれ8.9%、8.5%、9.9%で、同期寶勝國際の営業(yè)利益率は5.7%、4.1%、4.3%だった。

成長性と収益性から見ると、寶勝國際は滔搏國際に比べてやや見劣りしている。

寶勝國際の販売費の割合は前年同期より減少したが、滔國際の販売費の割合は前年同期より上昇した。2018年の寶勝國際販売費の比率は26.9%で、滔斗國際の28.4%を下回った。

ある流通會社にとって、在庫の回転日數(shù)は重點的に注目すべき核心的な成功要因の一つである。棚卸資産の回転日數(shù)が低ければ、商品が早く売れていることを示しますが、流通會社の核心的な能力は販売能力ではないでしょうか。

寶勝國際の棚卸資産の回転日數(shù)は常に滔拍國際より50日近く高く、2018年寶勝國際の棚卸資産の回転日數(shù)は149日であったが、滔拍國際は103日にすぎなかった。寶勝國際棚卸資産の回転日數(shù)は滔斗國際より高いが、業(yè)界平均の180日より優(yōu)れている。

寶勝國際の資産負債率は2015年から年々増加し、32.7%から46.9%に上昇した。滔拍國際の負債率はさらに高く、2016-18期間の滔拍國際の資産負債率は59.8%から88%に急騰した。

明らかに、滔斗國際の財務(wù)レバレッジ率は同業(yè)者よりはるかに高く、これはPE私有化に採用されたMBOモデルと密接に関連しており、高い投資収益率を得るためには、投資先のキャッシュフローが相対的に安定している上でレバレッジを大幅に加えることが必然的な選択肢である。現(xiàn)在の段階になると、負債率を下げるために再上場することも必然である。

風雲(yún)君は見てみると、滔搏國際の負債端構(gòu)成の中で、賃貸負債と未払金が大きな比重を占めている。寶勝國際の負債端は主に未払金と銀行及びその他の貸借で構(gòu)成されている。

四、財務(wù)分析

1、現(xiàn)金循環(huán)周期が安定している

2018年、寶勝國際の現(xiàn)金循環(huán)周期は161日で、ここ2年は比較的安定している。

2011年から13年の間に比べて、在庫回転日數(shù)は近年安定して微小上昇し、2018年は149日だった。同社によると、急激に変化した市場の下で、在庫回転日數(shù)の安定性は旬の完売率の向上と在庫整理の加速と季節(jié)的な調(diào)達計畫の強化によるものであるため、2016年から18年の間に會社の粗利益率は下落傾向にあることが分かった。

寶勝國際のディストリビュータ屬性のため、在庫は基本的に製造品で構(gòu)成されている。

売掛金日數(shù)は基本的に安定しており、2018年の売掛金日數(shù)は27日である。會社は一般的に単一貿(mào)易顧客との協(xié)定の平均與信期間は30-60日であり、この未収金日數(shù)は與信期間と基本的に一致している。

最後に、買掛金日數(shù)の変化を観察してみると、2010年から會社の買掛金日數(shù)は年々減少傾向にあり、2018年の買掛金日數(shù)は15日だった。

風雲(yún)君は往年の買掛金及びその他の買掛金の構(gòu)成を比較してみると、買掛金と手形は総買掛金に占める割合が小さいだけで、しかも年々減少する傾向が現(xiàn)れていないことを発見したので、少なくとも上流のスポーツブランド商の引き締めによるものを排除することができる。

2、負債金利が低い

前述したように、寶勝國際の資産負債率は滔搏國際ほど誇張されていないが、近年も成長を続けている。ここでは負債端の構(gòu)成を見てみよう。2018年の寶勝國際負債総額は約62億元で、そのうち、未払金及びその他の未払金は約21億元、銀行及びその他の借入金は約35億3000萬元だった。

買掛金は前に分析していたので、ここでは説明しすぎず、銀行やその他の貸借の構(gòu)成を見てみましょう。合計35億3000萬元の銀行やその他の借入金のうち、1年以內(nèi)に返済しなければならない約26億元で、借入金利は1.49%から6.7%の間で変動し、借入金利の中央値は4.1%で、相対的に低い。

3、流動性無圧力

會社の金利カバー倍數(shù)はここ2年下落しているが、2018年も9.8で1をはるかに上回り、流動性が強く、利息返済圧力は存在しない。

4、株主還元

過去の完全な10年間で、會社が発生したフリーキャッシュフローの総額はマイナス4億8000萬元だったが、會社は株主に合計3億7000萬元のリターンを提供した。

會社の資本支出には、主に既存店のレイアウト?アップグレードを支援し、新しいコンセプト店舗や大型店舗を拡充し、オンライン業(yè)務(wù)やスポーツサービスプラットフォームのために投入された資源が含まれている。

過去10年間の経営活動のキャッシュフローは合計25億7000萬元だったが、會社は拡張のために大量の不動産、機械、設(shè)備を買収したため、フリーキャッシュフローの総額はマイナスになった。それでも、會社は株主に3億7000萬元のリターンを提供した。

おわりに

全國民のフィットネスブームを背景に、會社は急速に成長している業(yè)界にある。寶勝國際はAdidasやNikeなどの國際ブランドと良好な協(xié)力関係を築き、協(xié)力の歴史は長い。

しかし、會社の単一サプライヤーへの調(diào)達額は総調(diào)達額の50%を超え、依然として會社の大サプライヤーへの依存度が高いことを示している。

同社の現(xiàn)在の市場占有率は11.6%で、滔斗國際に次ぐ2位だった。3位以降の會社の市場シェアは1.5%に満たず、2大巨頭を除いた殘りの市場の分散度は高い。シェアを見ると、會社の発言権は高い。

滔搏國際と比べて、會社の成長性と収益力はやや見劣りしている。企業(yè)は、國際上場に成功し、融資を受けた後、両者の差がさらに大きくなるのではないかと警戒しなければならない。