一家の言葉：ポリエステル産業統合の序幕原料価格の底部運行を開始

一、相場回顧及び將來展望

今年の國內PTA先物の主力契約価格は、全體的に重心が徐々に下に移動する「M」型の動きを見せている。原油の底打ち回復、春節前の最終補庫及び裝置の點検修理などの利多要素に支えられて、第1四半期の価格は上昇の勢いを見せ、年內の高値を創出した。4、5月、端末の注文不足、ポリエステル需要の弱さ、検修裝置の再起動、貿易紛爭のエスカレーションの多重化の下で、期価はほぼ一方的な下落相場を出始めた、6月に入ってから、下流の抄本意欲が強まり、現物流通の逼迫と関係緩和に牽引され、PTAの期価は底部の大幅な反発の動きを見せた。しかし、PTA現物加工費の高い企業、PX、PTA端の新生産能力の継続的な投入が予想される中で、期価は7月初めに年內の次の高値に觸れた後、連続して片側下落の動きを展開し、11月中旬に年內の安値を創出し、その後、価格は弱含みに反発し始めた。

MEG先物の主力契約については、全體的に左長右短の非対稱「W」型の動きを示している。今年初めから7月にかけて、國內MEGの期価は基本的に片揺れ下振れの傾向にある。現物端から見ると、昨年第3四半期の石炭生産能力の集中投入により、MEG現物価格は2018年9月初めの8225元/トンから今年5月下旬の4220元/トンに下落し、累計50%近く下落した。期間中の需給構造の不均衡、在庫の蓄積が価格の片側下落を誘導する主な原因となった。1905契約が月から1909契約に変更されるにつれて、長期生産能力の投入予想に対して1909契約の動きが持続的に弱くなり、これは直接的に期価が現物価格より遅れて底をつくことを招いた、港の在庫が歴史的な高位から徐々に下落するにつれ、MEGの需給構造は徐々に均衡に向かい、期価も底打ち反発の兆しを見せ始め、9月のサウジ襲撃事件の出現により、投機ムードが火をつけられ、期価は一時大幅に上昇し、年內の高値に迫った。突発的な事件の冷え込みに伴い、MEG期価は高位から明らかに下落し始め、11月初めに段階的な低點に觸れた。しかし、港の船積み滯期、一部の貨物源の汚染、在庫創出の歴史的低位などの要因の出現により、その後の時間にMEG期価は再び反発したが、MEG現物は紙貨物の空頭補充に牽引され、さらに大幅に高騰し、年內の最高値を記録した。

上述のポリエステル産業チェーンの各段階の生産能力増加率を見ると、間違いなく今年のPX段階の増加率が最も大きく、來年の生産能力増加率が最も大きい段階はMEGである。來年のポリエステル新規生産能力を500萬トンと仮定すると、PTAとMEGに換算した新規需要生産能力はそれぞれ428萬トンと178萬トンであるが、既存の生産計畫を見ると、來年の國內PTAとMEG新規生産能力はそれぞれ1170萬トンと650萬トンであり、過剰の割合から見ると、明らかにMEGの方が大きい。もちろん、裝置の生産計畫と実際の生産開始及び市場生産量への影響には一定の違いがある。

年報全體では、ポリエステル編、PTA編、MEG編の3つの部分に分けて説明します。

まず、ポリエステル端から見ると、前回の業界シャッフルを経て、國內ポリエステル生産能力の伸び率は2016年に底をついた。その後3年間、國內のポリエステルの新規生産能力は絶えず操業を開始した。また、ポリエステル全體の負荷から見ても、ポリエステル製品の年間平均利益指標から見ても、過去3年間はポリエステル企業は明らかな景気サイクルの中にあったが、來年の稼働率は下落するだろう。これは主に末端需要の牽引の影響を受けている。國內経済の成長率の低下が予想されることから、大衆消費である紡績衣料品の需要は経済成長率全體と一致しており、これにより國內端末需要の下押しが起こるだろう。また、対外貿易紛爭が続く中、紡績衣料の輸出額も明らかに下落傾向にあり、このブロックの端末需要も牽引されるだろう。このほか、紡績業の利益が徐々に低下しているため、紡績業界の固定資産投資額は前期の一時的な上昇を経て再び下落し、マイナス成長に入り、端末投資が不足している場合、來年のポリエステルの需要は大きな挑戦に直面するだろう。

次に、上流PXについて言えば、今年は國內PXの生産開始の大きな年であり、恒力石化、浙江石化などの大型精製一體化プロジェクトの上馬に伴い、國內PXは國産代替輸入の時代に入り、來年もいくつかの新規生産能力が投入され、その時の輸入依存度は50%以下に戻る見込みである。明らかに、これは既存のPX輸出國を直撃するだろう。これらの國は単一式のPX生産能力が小さく、生産コストが高く、國內で生産されたばかりで將來生産される裝置と競爭できないため、PXと石脳油の価格差が低位運行を続けている場合、來年は必然的に一部の裝置が歴史の舞臺から退出するだろう。PTAの一環として、過去數年の在庫解消を経て、國內PTAの絶対在庫量と在庫消比はいずれも低位だったが、2018年末に歴史的な低位を創出してから上昇の兆しが見え始めた。また、今年に入ってから、國內PTAは再び生産能力拡大の周期に入り、PTAの年間現物加工費も今年は過去8年ぶりの最高位に達したが、生産周期が定まった場合、來年のPTA現物加工費は今年より明らかに低下し、ほとんどの時間の加工費區間は400-600元/トンの間になる見通しだ。來年の加工費が上記區間を維持すれば、シングルセットの生産能力が大きく、コストが低いという利點に基づいて、新たな生産能力淘汰の幕が開き、2012-2015年の情景が再現される見込みだ。

最後に、MEG端から見ると、昨年3、4四半期の石炭化學工業の集中操業により、國內外のMEG価格が大幅に下落し、各種MEG製造プロセスのキャッシュフローが明らかに圧縮された。また、來年國內外で生産を計畫している裝置はさらに多くなり、石炭化學工業のほか、精製一體化、エタン分解裝置の生産開始は國內MEG市場の競爭構造を激化させ、これは一部の前期石炭化學工業裝置の撤退と新石炭化學工業裝置の生産開始を延期させるか、同時に、一部の裝置の運行が不安定になり、生産能力の利用率がさらに低下するだろう。また、國內のMEG生産能力の増加に伴い、MEG輸入依存度も徐々に低下するが、海外の一部のエタン分解裝置のコスト優位性を考慮すると、輸入依存度は50%を超えるかもしれない。生産能力増加の圧力が振るわない一方で、港灣の低在庫が価格を支え、液體化學工業品として來年MEGの低位変動性が増大するかもしれない。

全體的に言えば、來年はポリエステル産業チェーン全體の統合の序幕が開かれ、原料価格は底部運行のモデルを中心にすると考えられている。しかし、各段階の生産能力が継続的に投入されている場合、産業チェーンの顧客の將來の見通しは比較的一致しており、これにより、各段階の在庫が相対的に低位になっている。その時、価格がすでに大部分の裝置のコストライン付近に下落していれば、新しい裝置の生産開始遅延や古い裝置の生産停止などの要因が発生し、段階的に需給が改善された場合、価格や底部暴力の反発の動きが現れるだろう。また、価格修正が行き過ぎると、長期需給の圧力が再び価格下落につながる。そのため、來年の価格はほとんど底をつくと考えていますが、段階的な操作機會は把握しておく必要があります。

二、影響要素の分析

（一）ポリエステル業界は3年間の景気サイクルを維持するか、終了する

ポリエステル端から見ると、2012-2015年の産業チェーン全體の業界シャッフルを経て、國內ポリエステル生産能力の伸び率は2016年に底をついた。特に2015年前後には、國內で多くのポリエステル企業が倒産再編され、業界のトップが統合され、遅れた生産能力を淘汰したことで、後期の業界景気サイクルがあった。2016年から3年間、國內ポリエステルの新規生産能力は絶えず生産を開始し、2018年の生産能力の増加幅は14%に達し、今年の増加幅は6.5%で、來年の新規生産能力は500萬トン近くに達し、増加幅は今年を超えて8.7%に達すると予想されている。これらの企業が上流のPTA、PX、さらには原油端に伸びていくにつれて、將來の競爭力はさらに際立ってくるだろう。

また、國內ポリエステル企業の年間負荷からも分かるように、過去3年間は業界の相対的な景気サイクルの中で、年間著工負荷はいずれも88%付近だった。しかし、CCFの予測によると、來年の國內ポリエステル生産量の増速材は6%前後になることから、來年の年度稼働率は83.5%前後に落ち込むと推計されており、これも業界の盛衰からの信號の一つである。

1つの業界が景気サイクルにあるかどうかのもう1つの指標は利益の高さであり、下図のポリエステル各製品の年間平均利益を見ると、2017年と2018年の利益水準は2015年、2016年より明らかに高かったが、今年の平均利益は明らかに下落し始め、また、來年の業界の利益はさらに低下する恐れがあり、これも景気サイクル終了の信號である。

（二）國內外の経済成長率の低下傾向の下で、端末需要は回避可能な下落を避けることができない

過去の高度成長を経て、國內経済はシフト期に入り、成長率は著実に低下している。大衆消費としての紡績衣料品の需要は、経済成長率全體と一致しており、將來的には國內の紡績衣料品の需要も次のステップになると推測される。下図は國內の衣料品の靴帽子と針織物の小売額とGDP時価の累計前年同期の動向図で、両者の動きは同性に傾いており、前者の変動性はより大きく、ここでの小売額統計のサンプルは実店舗であり、第三者のネット販売プラットフォームを含まないため、ここ數年のネット通販の急速な増加のため、一部の小売額は統計的には含まれていませんが、その傾向は比較的一貫しています。また、価格の影響を反映するために、私たちが取ったGDPの現在価格はインフレを取り除く要素がない。春節休暇の影響を考慮して、1、2月のデータも削除します。

また、対外貿易紛爭が続く中、紡績衣料の輸出額も明らかに下落傾向にあり、このブロックの端末需要も牽引されるだろう。下図を見ると、2016年3、4四半期には明らかな回復傾向が見られたが、昨年2四半期になってから、貿易紛爭のエスカレートに伴い、輸出額は明らかに下落し始めた。同様に、春節休暇の影響を考慮して、1、2月のデータを削除しました。

このほか、紡績業の利益が徐々に低下しているため、紡績業界の固定資産投資額は前期の一時的な上昇を経て再び下落し、マイナス成長に入った。これは過去十數年の歴史の中ではかなり珍しく、國內紡績業の競爭力の低下を示す一方で、將來の見通しが暗いことを示している。端末投資が不足する中、來年のポリエステル需要は大きな挑戦に直面するだろう。同様に1、2月のデータを削除しました。

PTA編

（一）國內のPX裝置が集中的に馬に乗り、PXナフサの価格差が低位を維持する

上流PXにとって、今年は生産開始の年であり、今年末までの累計新規生産能力は1040萬トンで、前年同期比70%増加した。來年投入予定の生産能力は計580萬トンだが、いずれも第4四半期に集中する可能性があり、実際に著地できるかどうかは不確実性がある。

國內PXの新規生産能力の大幅な増加に伴い、輸入依存度は明らかに低下し、今年の輸入依存度はすでに50%前後に下落し、來年の材料はさらに45%前後に下落し、國內生産量の増加の一方で、輸入量の減少である。

明らかに、國內でPXを集中的に生産した後、中國のPX生産能力が世界に占める割合が初めて北東アジア地域を上回った。また、今年1-10月の輸入データによると、韓國、日本は依然として中國のPX輸入の主要な源地であり、將來これらの國は極めて大きな圧力に直面するだろう。

今年と來年の2年間に國內で生産を開始し、生産を計畫しているPX裝置を見ると、その1セットの生産能力はいずれも中國のいくつかのPX輸入源國より明らかに高く、つまり理論的には中國のPX裝置の単位生産コストは海外の既存の裝置より低く、競爭力は疑いの余地がない。今年3月以降、外盤PXとナフサの価格差は急速に縮小し、最低でも一時220ドル/トンの低位に迫った。前回このような低価格差を作り出したのは2014年半ばで、當時日本と韓國には複數のPX裝置が集中的に生産され、価格差が低位に転落したが、當時の規模は現在とは比べものにならなかった。しかも一時的な下落後、その価格差は急速に合理的なレベルに回復し、今年第1四半期まで維持された。PX輸出大國として、日韓などの國はすでに4、5年の高利益の福祉を享受しているが、來年以降、このような寢そべって金を稼ぐ時代はなくなり、上流PXの一環も必然的に産業統合の可能性が生まれ、プロセスが短く競爭力の弱い裝置は率先して淘汰されるだろう。

（二）國內PTAの生産拡大周期が到來し、來年の加工費材料は低位を維持する

PTAの一環として、過去數年の在庫除去を経て、國內PTAの絶対在庫量と在庫消込比はいずれも低位にあり、2018年12月の在庫量は75萬トンの段階的な低位に達し、在庫消費比はわずか0.2カ月で、その後在庫量と在庫販売比は徐々に上昇し、今年の大部分の時間の在庫量は130-150萬トンの間で、在庫消費比は0.3～0.4カ月で、前年同期を上回った。しかし、國內PTAの新規生産能力の集中的な生産開始に伴い、將來的には絶対在庫量と在庫販売比率が上昇し続けるだろう。

2015-2018年の低速成長を経て、今年から國內PTAは新たな生産能力拡張サイクルに入り、今年の國內の実質的な生産能力は320萬トンにとどまったが、來年の生産計畫は1170萬トンに達し、生産能力の伸び率は24%近くに達した。

過去數年の生産能力の伸び率が低かったため、國內PTAの現物加工費は2016年から徐々に上昇し始め、今年の平均加工費は1000元/トンを超え、2011年以來の高値を記録した。しかし、生産拡大周期が定まった場合、來年のPTA現物加工費は今年より明らかに低下し、大部分の時間の加工費區間は400-600元/トンの間、つまり2014-2016年の生産能力除去時期のレベルに戻ると予想されている。

來年の加工費が上記區間を維持すれば、シングルセットの生産能力が大きく、コストが低いという利點に基づいて、新たな生産能力淘汰の幕が開き、2012-2015年の情景が再現される見込みで、當時の國內の生産能力は555萬トンを徹底的に淘汰し、生産能力を停止し、再起動する生産能力は715萬トンだった。

MEG編

MEG端から見ると、昨年3、4四半期の石炭化學工業の集中操業により、國內外のMEG価格が大幅に下落し、各種MEG製造プロセスのキャッシュフローが明らかに圧縮され、特に主流のナフサ製MEGのキャッシュフローがまれに損失を出し、最高時には一時100ドル/トン近くの損失を出した。また、外盤外採エチレン、內盤外採エチレン、內盤MTOなどの技術にかかわらず、今年の大部分の時間キャッシュフローはマイナス値であり、國內の新規生産能力の投入はMEG企業に明らかな圧力を形成していることがわかる。

しかし、來年には國內外で生産を計畫している裝置がさらに多くなり、石炭化學工業のほか、精製一體化、エタン分解裝置の生産が國內MEG市場の競爭構造を激化させる。CCFの予測データによると、來年の國內外の生産量は876萬8000トン、中國は649萬トン（合成ガスは294萬トン、一體化は355萬トン）、國外は227萬8000トンの新規生産を計畫している。

新たに生産される裝置、特に精製一體化された裝置のため、それは明らかなコスト優位性を持っており、これは一部の前期石炭化學工業裝置の撤退と新石炭化學工業裝置の生産開始を延期させるかもしれない。同時に、來年の國內MEGの新規生産能力は650萬トン近くに達すると計畫されているが、一部の裝置が稼働しているか、さらに不安定であることを考慮すると、実際の國內生産量の増加は計畫生産能力より明らかに低くなり、生産能力の利用率は60%以下に低下し、過去十數年來の低水準を創出するだろう。

また、國內のMEG生産能力の増加に伴い、MEG輸入依存度も徐々に低下するが、海外の一部のエタン分解裝置のコスト優位性を考慮すると、輸入依存度は50%を超えるかもしれない。

現在の國內外のMEGの生産能力分布を見ると、中國の生産能力は40%近くを占め、次いでサウジアラビア18%、米國と臺灣は7%だった。生産プロセスの角度から見ると、サウジアラビア、クウェート、カナダ、米國などの國は原料端で恵まれた優位性を持っており、安価な天然ガスにより、その生産コストは明らかに他國より低い。今年1～10月の輸入データを見ると、中國が輸入したMEGのサウジ由來の比重は45%、カナダが10%、クウェートが5%だった。また、今年米國で生産された3セットはいずれもエタン分解のプロセスを採用しており、その目標販売先は中國であり、関係の改善に伴い、後期に米國からのMEG輸入量は徐々に上昇するかもしれない。

今年4月に過去最高の143萬トン近くを記録した後、國內華東港地區のMEG在庫は連続して片側下落し、年末までに在庫は40萬トンの歴史的な低さに下がった。流通可能な供給源が低位を維持することにつながり、価格の変動性が大幅に増加した。また、MEGは液體化學品目であり、在庫は相対的に顕在化しており、短期的な供給緊張が発生すると価格が大幅に上昇しやすく、今年11月以來の現物価格はこの特性をよく反映している。