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推定値から見れば李寧安は中長期投資価値を備えていますか？

2020/6/3 21:10:00 2

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公共衛生事件後、市場は業界全體の回復と短期的なラインでのデータの変化に注目している。本報告書は短期データをホップして、より長期的な次元から、両會社の推計値駆動要因、差異點、中間評価値中樞と投資価値などの市場ホットスポット問題を詳しく検討し、投資家に新たな視點を提供することを希望しています。

李寧（02331）と安踏（02020）の歴史的な推計値の動きを振り返ってみると、2019年から両社の推計値中樞はいずれも大幅に上昇しているが、上昇するロジックには違いがある。自身の歴史の平均値から比較して、同業者の競爭相手は二つの次元に切り込んでいます。將來李寧は4 pctを超える収益能力があると予想しています。國潮については、現在のマクロ情勢と主力消費者層の反復の下で、國潮は消費分野で長期的に存在する可能性が高いと考えています。（2）アン踏評価値の向上の主なロジックは多ブランド、國際化戦略が絶えず検証され、特にFILA収入は市場予想を超え続けている。未來を展望すると、非効率店舗の改善、靴類の比率の向上、店舗の適度な拡張、多シリーズの拡張などの要因から、將來のFILA業績は排除できないと思います。また、海外の公衆衛生事件の短期的な衝撃と中國市場の育成期間が心配されていますが、Amerは數多くの優良ブランドの希少性を重ねて、優れたマルチブランドの運営能力を持っています。

なぜ李寧の短期評価値は安より高いですか？私達は主に2つの原因があると思います。2、李寧ブランドの認知度が高く、國內の同業者の中では比較的オリジナルを重視し、一定の希少性を持っている。

李寧と安踏中期の合理的な推計中樞はどこにありますか？國內のスポーツアパレル業界の競爭パターンはすでに海外市場に接近しています。國內のトップ企業の中で、安踏と李寧は唯二が本當にブランドのアップグレードを実現したスポーツ服飾會社です。その中で安踏はエピタキシャル合併、多ブランドの國際化によってブランドのアップグレードを実現しました。李寧自身のブランド認識度が高いです。將來の李寧、安踏の評価システムは現在のPEGからナイキアディのPB-OEへの切り替えが期待されています。中長期はそれぞれ25-30倍と20-25倍の評価水準を維持する見込みです。

將來を展望して、李寧と安踏の中長期投資価値をどう思いますか？業界全體の成長速度、競爭パターン、會社の未來計畫と歴史複合の増加速度などの要素を総合的に考慮して、私達はPEの評価値と純利益の増加速度の二つの次元から切り取って大體の計算をします。純利益の増加速度については、2019-2024年の複合増速は約24%であり、安踏：PE推定値については、2024年の安踏、FILA、Amerのそれぞれは20-25 X、25-30 Xと22-28 Xに維持され、純利益の増加速度については、2019-2024年の複合増速は約17%である。

投資の提案と投資の標的：私達は引き続きスポーツアパレル業界の高景の気前をよく見て、および先導企業の李寧と安踏の長期的な成長空間を推薦して、李寧（02331、買います）、安踏スポーツ（0202、買います）を推薦して、滔搏（0611、増持）、申洲國際（02313、買います）に関心を持つことを提案します。

リスク提示：経済の減速がスポーツウェアの小売に與える影響、國內外の公共衛生事件の二次爆発のリスク、國際合併とマルチブランドの発展の管理挑戦と財務変動、李寧安踏の未來業績が予想されるリスクに及ばない；

レポートの本文

ことばを引く

運動服のコースの高景の気概と強者の強い特徴から利益を得て、ここ數年來、龍頭會社の李寧と安踏は資本市場での注目度が高いです。前景産業情報ネットのデータによると、スポーツアパレル業界の過去5年間の複合成長率は16%で、アパレル業界全體の成長速度を大幅にリードしています。一方、各ブランド間の表現の分化は明らかであり、國內ブランドの中ではFILA、李寧、安踏小売のほうがよく、二線ブランドの特歩と361は大幅に業界に負けています。

公共衛生事件後、市場は業界全體の回復狀況と短期的なラインでのデータの変化に注目しています。本報告書は短期データをホップして、より長期的な次元から、両會社の推計値駆動要因、差異點、中間評価値中樞と投資価値などの市場ホットスポット問題を詳しく検討し、投資家に新たな視點を提供することを希望しています。

透視李寧と安踏の歴史推定値ロジック

私達は産業チェーンの上、中、下流でそれぞれいくつかの代表的な先導會社を選びました。上流は申洲國際を選び、中流はナイキ、アディダス、露レモン、李寧とアン踏を選びました。下流は滔博と寶勝國際を選んで、評価レベルの違いを比較することによって、中流ブランドの方の評価値＞上流サプライヤーの評価値＞下流販売店の評価値を発見しました。スポーツ産業チェーンの異なる部分において、先導會社の評価の違いは主として価格交渉能力の強弱によって決定され、ブランド側は産業チェーンの中で価格交渉能力が最も強いので、投資家はより高い評価を與えたいと考えています。一方、各ブランド會社の評価の高低は、予想される純利益の増速、ブランド力、會社統治など多くの要因に関連している。この章では李寧と安踏の歴史的評価の論理を詳しく整理し、最後に両者の評価の差について私たちの観點を示します。

李寧の評価値が上昇する主なロジック：収益力

修復＋國の潮流による収入の増加

李寧の発売以來のPEの動きを振り返ってみると、2019年を境に大きく二つの段階に分けられます。

1）2019年前：2008-2009年の金融危機と2011-2013-2015年の損失を除いた2つの期間、李寧の推定値中樞はほぼ10-30倍の區間で維持されています。具體的には：

2010年前後と2016-2018年（20-30倍の推定値）：

2010年前後：後発五輪時代にラインを降りた店舗の急速な拡大から恩恵を受け、2010年前の四半期の純利益の伸びはいずれも30%を超えており、市場は李寧の未來予想に対して楽観的すぎて、高い評価水準を與えている。

2018年：創業者李寧が復帰した後、會社は苦境の逆転を実現し、純利益率の修復ロジックが明確で、より高い評価水準を與える。

2011-2012年（10-20倍の推計値）：市場では會社のルート在庫高が観測され、業界は大幅な不況に陥る可能性があり、推計値の水準は大幅に下方修正された。

2）2019年後：李寧の推計値中樞は大幅に上昇し、30-40倍まで上昇した。推計値の上振れの原因は2019年の純利益増加が予想以上（純利益率修復ロジック、一回限りの費用を差し引いて前年同期比77%増）と業界全體の景気上昇などである。より多くの想像空間をもたらします。

このため、李寧の將來の評価の動きは主に「収益力の修復」と「國潮による収入の高増加」という二つのロジックの持続性に依存すると考えており、以下で詳細に検討します。

1、李寧の収益力の向上にはあとどれぐらいのスペースがありますか？

まず「収益力の修復」のロジックを見て、営業外収支などの他の要素の妨害を排除するために、営業利益率を主な測定指標として選びました。投資家が最も関心を持っているのは、過去數年間の収益力がすでに修復された背景において、未來は一體どれぐらいの向上空間があるかということです。この問題を解決するために、私たちのチームはそれぞれ自身の歴史平均値から比較し、同業者の競爭相手と比べて2次元に切り込んでいます。大雑把に未來はまだ4 pctを超える向上空間があると予想しています。

1）営業利益率は自身の歴史平均値に比べて4 pctを超える上昇空間を見込んでいる。

上場後、李寧の営業利益率の動向は三つの段階に分けられます。

急速な発展期（2006-2010年）：2008年の創始者李寧の北京オリンピックでの高調露光の恩恵を受けて、會社はオフラインを通じて店を拡張して収入と利益の高速成長を実現しました。この段階は李寧の発展が最も速い時期の一つです。2006-2010年の李寧の営業利益率の平均は約15.2%で、歴史的な高値です。

衰退期（2011-2012年）：2010年後に業界は衰退モードに入り、李寧は深刻な影響を受け、巨額の在庫減損により李寧2011年の営業利益率は急速に7.1%まで下落し、2012-2014年の営業利益率はマイナスにまで下落した。

苦境逆転期（2015年後）：創業者李寧の介入によって、會社は苦境の逆転を実現し、営業利益率は年々回復し、2019年には11.1%まで上昇しました。

李寧管理チームの日増しな強化と內部効率の絶えない最適化に伴い、今後も2006-2010年段階の営業利益率の高いところ（平均15.2%）に到達する機會があり、2019年に比べて4 pctを上回る上昇空間があると考えています。

2）同業者の競爭相手と比べて、営業利益率も4 pctを超える上昇空間が見込まれている。

國內ブランドから見ると、総合経営環境は李寧と似ていますが、比較的強いです。

安踏：その鉄軍文化とハードすぎる管理能力（ディーラーに対するコントロール力を體現している）のため、安踏の営業利益率は全國內外の標的ブランドの最高位にあり、2019年の営業利益率は25.6%で、この4年間の基本的な安定は23.6%-23.5%の優れた水準にある；

特歩（01368）と361（01361）：國內二線ブランドで、2019年の平均営業利益率は約14.8%です。

國際ブランドから見ると、運営エリアと経営モデルは李寧と違って、比較性が強くないです。

ナイキ、アディダス、プーマ：運営エリアの角度からナイキ、アディ、プーマはいずれもグローバル運営で、費用率の水準は比較的に高く、平均営業利益率のレベルは11%前後で、李寧は主に中國區の単一地域で経営しています。両者の比較性は弱いです。経営モードの観點から、三ブランドと李寧は全部直営＋販売の混合経営モデルを採用しています。

ルルーンレモン：運営區域の観點から、ルルーンレモンの主要経営地域は米國とカナダにあり、李寧中國區の単一地域経営モデルと似ています。しかし、経営パターンの角度から見れば、露レモンの直営比重は非常に高く、李寧は直営＋販売の混合経営モデルを採用している。業績を見ると、露レモンはその超高単獨店の運営効率によって、営業利益率は22.3%に達し、安踏の利潤率水準に近いです。

上記の分析を通じて、國內ブランドは標的対象としてより適していると考えており、安踏後（超高営業利益は超えにくい）、特歩と361の平均営業利益率は約14.8%であり、李寧は業界のリーダーとして、將來達成できる営業利益率はこの水準に低くないと期待されています。

私達のフォローアップによると、李寧會社はここ數年來ずっと黒字能力を向上させることを主な経営目標の一つとしています。財務指標の分割から見て、會社は「広告と市場普及支出」、「従業員コスト支出」、「運送と物流支出」などの面で引き続き力を入れて、全體の運営効率を向上させることが期待されます。

1）広告及び市場普及支出：李寧自身のブランド力自體の認識度が高いほか、「中國李寧」がもたらした國潮熱は口コミマーケティングを主とし、新社交メディアなどを通じて分裂を形成しています。そのため、競爭相手に対して、李寧は過度の広告マーケティング費用を投入する必要がありません。過去數年間、広告と市場普及支出の収入に占める割合はすでに減少傾向を示していますが、まだ簡素化された空間があると思います。

2）社員のコスト支出と運送及び物流支出：新CEOの高坂武史はユニクロ期の勤務期間に蓄積した小売とサプライチェーン管理の成功経験をコピーし、グループ全體の従業員の効率を向上させ、サプライチェーン側の不必要な支出を減らすことができると考えています。

2、國潮の発生の原因は何ですか？あとどれぐらい続きますか？

2018年2月、李寧は國際ファッションウィークにデビューし、國のファッションをリードする「中國李寧」ブランドを発売し、大きな成功を収めました。李寧はファッションに參加する前に準備過程が慌ただしくて、時間がタイトですが、効果は予想を超えています。その後2年間で中國李寧のブランド表現が一気に高まり、國産ブランドのマーケティングの経典事例となりました。

市場では、中國李寧と國潮ファッションの臺頭が密接に関係していると考えており、投資家が最も関心を持っている問題は、「國潮の発生の原因は何ですか？未來はどれぐらいの時間が持続できますか？これらの問題に基づいて、國潮現象に対する見方は以下の通りです。

1、本土ブランド自體の急速な成長は國潮の臺頭の「前提」である。

國內ブランドは20～30年の発展を経て、だんだん製品の品質が悪い、パクリなどのラベルから脫卻しました。トップブランドは効率的なサプライチェーンシステムを持っています。一部の製品の生産技術はすでに國際的にリードしています。第二に、マーケティング手段のアップグレードは消費者に対する觸達を加速させた。ここ數年、小紅書、ドトーン、エレクトビジネスプラットフォームの急速な発展はブランド企業のマーケティング遊び方を豊かにしただけではなく、更に重要なのは迅速に消費者に觸れることであり、ターゲットの人々と直接対話し、エレクトビジネスプラットフォームの方面も積極的にこの趨勢に迎合している。消費者の知恵を奪う。最後にブランド力の建設と完備で、李寧の率いる多くの國內ブランドはすでに次第に商品を売る思惟から消費者を中心とするブランドの思惟に変えて、強大な研究開発能力と安定した製品の能力に協力して、ブランドのアップグレードを行って、消費市場の言語権を奪い合います。

2、90後と00後に開放され、獨立した消費観念の形成は國潮の勃興の「助力」である。

90後と00後に徐々に國內市場の消費の主力となり、古い世代の消費者と最も違った特徴は：今の若者は海外ブランドに対する盲目的な執著が見えなくなりました。彼らは開放的で包容的です。同時に、新鮮を味わい、個性化と自己表現を追求します。これは成長し続ける本土ブランドと外資ブランドの平等競爭の機會を與えました。前に述べたように、本土ブランドの品質、マーケティング能力、ブランド力の継続的な向上に伴い、本土ブランドの中國市場での主力ブランドの優位性が次第に拡大されます。人民網研究院のデータによると、20代後半の人々は中國ブランドに対する関心が最も高く、2009年と比べて明らかに向上した。

また、第一財経の報告によると、スポーツアパレル業界の本土ブランドの中で、消費者の李寧ブランドに対する支持率が一番高く、先発優勢を得ています。

3、國力の向上による民族自信は國潮の興る「核心駆動力」であり、未來の國潮が存続できるかどうかの鍵でもあります。

中國経済の急速な飛躍は民衆の生活水準だけではなく、中國人の自信と誇りにもなります。これによってもたらされたアイデンティティは消費傾向に直接反映され、最も典型的な例は中國李寧設計の漢字要素です。一方、中米貿易戦、全世界のナショナリズム、公共衛生事件によるグローバル化の逆風は、ある意味では直接または間接的に國內消費者の民族的誇りとアイデンティティを向上させていく。これらの現象は長い間続くと思います。これは國のファッションスタイルが短期で逆転するのが難しく、長期的に存在する可能性が高いことを意味します。このため、強い國潮の屬性を持つ中國李寧は李寧の全體的なブランド影響力をさらに高め、それによって販売の急速な成長を牽引し続けます。

安踏の評価値を高める主なロジック：多ブランド、國際化の策略は引き続き検証されます。

アン踏発売以來のPEの動きを振り返ってみると、私達は同様に2019年を境に二つの段階に分けられています。

1）2019年前：金融危機を除いて、PEの予想値は純利益の予想増速と比較的に一致している：

2011-2012年（5-15倍の推定値）：業界の衰退により、安踏評価値も大幅に下方修正された。

2009-2010年と2011-2013-28年（15-25倍の予想値）：見積値は純利益予想の増速変動と一致している。

2）2019年後の安踏の評価水準は明らかに向上し、年間最高は30を突破しました。多ブランド、國際化戦略の成功、特にFILAブランドのパフォーマンスが市場予想を超え続けていることが主な原因の一つです。

具體的には、Bloombergのデータによると、同社は2019年にPEを1月末の18.9倍から、10月末の最高値23.6倍まで徐々に上昇し、最終的には30.6倍まで維持した。會社の歴史的業績発表公告を結び付けてみると、PEの向上は主に會社の経営業績が市場予想を上回る業績で牽引されていると思います。2020年前3月に公共衛生事件の影響で會社の推計値は下位（21～23倍）に戻り、4月の推計値は業界の回復に伴って明らかに上昇した。草の根調査によると、公共衛生事件後期のFILAの回復は同業者より明らかに良く、會社全體の推計値が2019年に似たような上昇の動きを出ることが期待されている。

1、FILAの継続が予想を超える原因？

2015年以降、FILAは業界內で一騎してほこりを払い、超高小売の増加速度は絶えず人々のスポーツファッションブランドに対する認識を更新しています。主に以下の3つの原因があると思います。

理由1：正確に位置を決めて25-35歳の人の群れの運動のファッション的な需要、効果的に當時の國內のスポーツのファッション的な種類の市場の空白を埋めました；FILAはブランドのファッション化遺伝子を持っています。1970年代にFILAの広報擔當者ビヨンベルグはテニスの運動服のファッション変革を始めました。2010年後にスポーツファッションの種類は巨大な市場空白があります。FILAの服はファブリック技術によって快適度を高めました。ブランドのスポーツ以外の空間と服裝シーンを開拓して、國內の二線都市消費者の認可を得ました。

理由2：様々なマーケティング手段を通じて市場の影響力を拡大し、人々をカバーし、まとめてみると、主に三つの面がある：

a）FILAは「多場面製造」を通じて消費環境の変化に適応し、ブランドの接觸層を拡大し、ブランドの影響力を高める。ブランドポジショニングが成功した後、FILAは「多シーン製造」などを通じてブランドの流行壽命を最大化しました。2017年、當時FILAの姚偉雄社長がFILAのシーン革命を共有したことがあります。製品すなわちシーン、スパンすなわちリンク、共有即ち流行即ち流量に分けられます。ブランドシーンの発掘及び製品ラインの拡充を通じて、製品の受け手面と影響力を拡大しています。FILAブランドのファッションに対するコントロール能力をさらに強化しました。力

b）FILAはスパンチェーンでホットスポットを作り、ファッション遺伝子を固める。FILAは米國のファッションブランド「staple」や香港の有名ファッションブランド「b+ab」などのブランドと提攜しています。すでに提攜した有名な提攜デザイナーはAnna Sui、呉季剛、Giny Hilfiger、林能平等を含めています。その中で呉季剛は4年以上連続で提攜しています。Hilfigerの提攜も3年を超えており、有名デザイナーとの安定的な協力はブランドの內包の安定性と持続性を保証しています。

c）FILAの複數のブランドシリーズの発表によって、アシストシーン革命が順調に実施され、ブランド価値が最大限に現われる。アン踏はFILAブランドを買収した後、4-5年の調整を経て、端末の流れが急速に伸びています。2015年から、主なブランドの影響力が日増しに強くなっていることを基礎に、會社はサブブランドFILA KIDSとFILA FSIONを連続的に発表して、子供から青年までと大人までの細分市場を開拓して、消費者の異なる需要を満たして、同時にブランドの中で長期的な発展のために更に大きい空間を開けました。2018年8月、FILAはFILA ATHLETICSがハイエンド専門スポーツサブブランドを構築し、若者層を位置づけ、テニス、ゴルフなどの各種個人専用スポーツ製品の販売に専念すると発表しました。

理由3：管理層の超強力な実行力と狼文化。FILA全體のブランド運営はアン踏各ブランドと比較的獨立していますが、內部にはまだ會社の進取的な文化と審査インセンティブメカニズムが現れています。ブランドの発展にも非常に重要な推進作用があります。

未來を展望すると、上記3點以外にもFILAの將來成長駆動力は以下のものと考えています。1）非効率店舗の改善、2019年FILAの店舗効果は80萬元前後ですが、それでも40%の店舗が50萬以下にあり、これは將來のFILA店舗の統合と調整の重點となります。2）靴の種類の比率を大きくして、現在FILAの靴類比率は20%しかなく、安踏主ブランドと李寧に比べてまだ大きな空間があり、將來のシェアアップ後は客単価と連帯率の向上に効果的に貢獻します。したがって、FILAはまだ天井には遠く、店舗の適度な拡張（5-10%）と同店の急速な成長に伴い、將來の業績はまだ予想以上の可能性があると考えています。

2、Amer Sportsの価値はどう思いますか？

FILAの成功の歴史を振り返ると、ゆっくりと上昇しているディサントブランドは、アン踏會社のマルチブランドの國際化の運営能力が十分に証明されました。未來を展望して、2019年にアン踏がてこを通じてAmer Sportsを買収した後、どうやってこの業務を評価するかが市場討論の焦點となり続けています。市場の部分的な観點と違って、Amer Sportsの価値は現在の市場価値に完全に現れていないと思いますが、中長期的な次元は安踏に評価プレミアムをもたらします。

短期的に見ると、資本市場は以下の2つの主要要因のために、Amerの価値を株価に反映していないと考えています。

理由1：海外公共衛生事件の不確実性が懸念されている。

2018年の収入構造から見ると、Amer Sportsの主な収入源はアメリカ州とヨーロッパ市場（現在の公衆衛生事件が最も深刻）で、それぞれ42%と43%を占めていますが、アジア太平洋地域は15%しか占めていません。四半期ごとのEBIT構造を見ると、Q 2はAmer Sportsの伝統的な販売閑散期であり、通年のEBITへの貢獻は小さい。

海外市場の公共衛生事件の不確定性は依然として大きいので、Amer Sports 2020年通期の予想収入と利益を正確に見積もるのは難しいです。7月は重要な観察ノードと考えています。もし海外公共衛生事件が7月前に効果的にコントロールされれば、Amer Sportsの通期の収益に影響が大きいと思います。私たちは、公共衛生事件の影響で將來の発展の不確実性を重ね合わせて、市場が短期的にはAmer Sportsの大きな損失が収益に及ぼす影響が懸念されているため、Amer Sports買収後に発生した長期的な協同効果プレミアムを株価に反映していないと考えています。

最大の潛在力を持つ中國市場はまだ時間が必要です。

アン踏とAmerの2019年12月の発表會によって、未來の4-5年、Amerは三つの方面に集中します。大きなブランド：始祖鳥、サロモンとウィルソンのブランドを「10億ユーロブランド」に発展させ、靴の種類に焦點を合わせて、種類の比率は40%から50%に引き上げられます。大ルート：DTCの配置を加速し（直接消費者向け）、「10億＋ユーロチャネル」に発展させ、全世界の直営店の數は2倍以上増加し、全世界のエレクトビジネスの年間複合成長は30-40%に達し、収入の比率は11%から30%にアップする。大國家：中國市場の売上高は4倍以上になり、自営店の數は5-8倍になり、収入の比率は5%から15%に引き上げられ、米國市場は約50%伸びた。

會社の目標はAmerの未來4-5年の収入を計畫しています。複合増速は10%-15%に達し、利益の増速は収入の増加速度より高くなります。もし公共衛生事件の影響を考慮しないなら、この目標は中國市場の表現によって達成できるかどうか、主な駆動力は以下の通りです。

a）始祖鳥とサロモンの店舗が急速に拡大している。Amer傘下のコアブランドを分析し、未來の靴に焦點を合わせる戦略を通して、始祖鳥とサロモンは中國における未來志向のブランドとなると考えています。2019年末までに、両ブランドの店舗數は100軒ぐらいしかなく、競爭相手のColumbia、The North Faceを比較してみると、店舗數の差が大きく、産業調査を通じて、両ブランドの中期ルート數は3倍以上の開拓空間があると予想しています。

b）直営に加盟し、FILAの運営経験をコピーする。アン踏は業界內で數百億クラスのブランドを同時に運営できる數少ない會社であり、ここ數年來FILAとディサントの成功はアン踏運営のハイエンドブランドの実力を十分に証明しました。アン踏は関連経験、能力と資源などをAmer傘下のコアブランドに移植し、共有できると思います。既存のルート資源、バックグラウンドITシステム、物流システムなどを含みます。

c）複數の優良ブランドを握って、チャネルプレミアム能力を高める。過去數年のアパレル業界のチャネル構造は明らかに変化しました。つまり、デパートとショッピングセンターの店舗の比重が上昇し、伝統的な街角の店舗の比重が低下しました。高品質のルートの資源の希少性のため、デパートとショッピングセンターの価格交渉能力はあまねくより強くて、甚だしきに至っては直接ブランドの參入、賃貸料と位置を決定することができます。安踏さんはFILA、始祖鳥、サロモンなどの優良ブランド資源を握っています。デパートに入る時に包裝交渉ができます。家賃、位置などの面でもっと多くの利益を得られます。

収入と収益の観點から、短期Amer Sportsの表現に対する分析は以下の通りである。

1）収入先：2022年オリンピック冬季競技大會は店舗拡張の重要なきっかけです。オリンピック冬季競技大會はAmer傘下の製品との相性が高いです。過去のオリンピック支援の歴史を參考にして、オリンピックの前後に必ず営業予算を増やします。また、2022年までに祖先鳥とサロモンの店舗も拡大を加速させることが予想されます。

2）収益端：ディサントの発展狀況は一部始祖鳥とサロモンの展望観測指標とすることができる。多くのブランドの中で、ディサントとAmerの傘下ブランドは比較的に強いと思います。価格帯から見ると、ディサントコートの種類の価格區間は始祖鳥に近いです。靴類の価格區間はサロモンに近いです。製品の種類から見ると、ディサントはスキー類の製品をメインにしています。始祖鳥とサロモンと同じように、大衆のスポーツの細分市場に屬しています。ディサントの表現から見ると、2016年の買収後から計算して、安踏は約3年間をかけて整理し、最終的には2019年に損益バランスを実現するために、始祖鳥とサロモンは中國の新店舗をオープンする予定で、2-3年の損益バランスを実現する必要があります。

全世界のスポーツレジャー大手VF社のマルチブランドの発展過程を參考にして、Amer Sports傘下の優良品質の希少なブランドは安踏に長期の評価値を上げます。私達は運動服ひいては服裝コース全體において、マルチブランドの運営が成功した企業は極めて稀な標的であり、VFの評価の動きから見れば、市場は多ブランドの運営能力に優れた會社に余分な評価を與えたいと考えています。私達は、Amer Sportsが中國區での発展力によって、市場はさらに安踏多ブランド、國際化運営能力に対する認可を高め、見積もりのレベルもまた上がる見込みです。

なぜ李寧の短期評価は安より高いですか？

李寧の収益力は確定性を高め、PEは次の年の成長に対する期待を含みます。

上記のように、2015年後に李寧の利潤率レベルが論理的に向上し、未來を展望すると、自分と比べても、同行と比べても、今後數年間大きな間違いを犯さない前提で、4 pctぐらいの利潤率向上空間が存在し、達成可能である。また、この2年間、會社の経営層は継続的に収益力の向上に焦點を合わせており、2020年の公共衛生事件の間に、通年の純利益は依然として1～15%の向上目標をアンカーしている。私たちは、純利益の上昇に対する相対的な決定性によって、投資家がこれから一年間を見過ごすことができるようになりました。つまり、現在のPEの評価値には、次の年の成長に対する期待が含まれています。

具體的には、Bloombergの一致予想によると、2018年李寧安踏の當時のPEの重さはより高く、基本的には25倍前後であり、2018年後半から現在に至るまで、李寧のPEは絶えず向上しており、李寧の次の年のPEは安踏の當時のPEと重なる程度が高く、李寧比安踏の投資家が「一年多く見ている」という観點を証明している。

李寧ブランドは視認性が高く、オリジナルの希少性があります。

國內のブランドの中で、會社は更にオリジナルとデザイナーの文化を重視して、ブランドの認知度は高くて、設計研究開発の能力は比較的に際立っています。會社は創立當初からオリジナルのデザインを非常に重視しています。設立8年後の1998年に、中國初の服裝と靴製品のデザイン開発センターを設立しました。率先して自主的に開発した中國スポーツ用品會社になりました。その後、香港、ポートランド、北京などにデザイン研究開発センターを設立し、製品の開発能力を強化しました。そのため、李寧がファッションウィークに現れた派手な商品は成功したものではなく、會社が長期にわたりオリジナルデザインに対する堅持と沈殿から生まれたものだと思います。李寧が國潮の勃興の風潮の中で先機を把握することを助けます。

一方、李寧ブランドは極意と內包を備えており、國內ブランドには希少性がある。會社の創始者の李寧は世界體操史上の神話を創造しました。14種の世界チャンピオンを獲得して、百數枚の金メダルを獲得しました。1990年、李寧は引退してから自分で命名したスポーツ用品會社を創立しました。2008年、李寧さんは北京オリンピックの最後の走者として、空中散歩で鳥の巣を一周回って聖火を點火しました。

海外の先導者を標的にして、李寧安踏中期の合理的な評価中樞はどこにありますか？

どうして李寧安踏はナイキ阿迪などの海外の蛇口を標的にできますか？

私達は國內ブランドの中で、李寧安踏が最も中國版のナイキまたはアディダスになる可能性があると考えています。この観點を論証するために、この報告書は業界構造の変遷を切り込み角度にして、スポーツ服飾業界の発展過程を振り返って、スポーツ服飾業界の3つの発展段階をまとめました。

1、完全競爭市場（1990-2010年）：

2010年前の20年はスポーツアパレル業界の発展の黃金時代で、參加者は晉江系會社を主として（前身はナイキアディの代工場として）、市場全體は十分な競爭時期にあります。業界全體はまだ初歩段階ですが、需要が旺盛で、製品の供給が足りないです。この段階で、私達は會社が目立つ鍵は全國的なマーケティング広告とルート配置にあると考えています。具體的には、各會社は大手のハンドブックマーケティングを通じて消費者の知恵に觸れています。全國的に知名度を上げて、會社がその年に支払った380萬の費用（その中で推薦費80萬、広告費300萬）は巨大な商業収益をもたらして、同業者の認可と模倣を獲得しました。一方、各社は、急速なルート拡大で消費者の購買が容易になり、業界は急速に車道に進出している。指標については、會社の営業費用、レバレッジ率、回転率などに注目する必要があります。

2、完全競爭は先導市場への移行（2010-2018年）：

2010年後に業界は大きな衝撃を経験しました。2010年～2012年に現地の大手企業はオリンピック後の拡張があまりにもひどいため、在庫危機を経験しました。業界が衰退から脫出した後、多くの中小ブランドが市場から一掃され、頭の効果が非常にはっきりしています。業界の上位四名のナイキ、アディダス、李寧と安踏の市場シェアは急速に拡大しています。市場構造は完全競爭から寡頭市場に変化します。この段階では、2010年前の市場遊び方はもう効果が現れなくなりました。製品（代表企業李寧）と小売運営（代表企業安踏）の會社だけが業界衰退の中で勝つことができます。

3、種類寡頭市場（2019年-）：

2019年後の寡頭市場は初歩的に形成され、収入規模の拡大に伴い、國內のヘッドブランドのナイキ、アディダス、アン踏、李寧はブランドと運営面での堀がすでに初歩的に形成されました。

國內市場の競爭パターンはすでに海外市場に接近しており、長期的には本當のブランド力を持っている會社が最終的に勝利し、見積もりプレミアムを獲得すると考えています。國內のトップ企業の中で、安踏と李寧は唯二が本當にブランドのアップグレードを実現したスポーツアパレル會社です。その中で安踏はエピタキシャル合併によってブランドのアップグレードを実現します。この角度から見れば、発展の勢いが続けば、安踏と李寧は中國のナイキになる可能性が最も高いです。NKE.US）とアディダス。

李寧安踏の中長期推定値中樞はどこにありますか？

ナイキとアディダスの過去15年間のPEの動きと純利益の伸びを振り返ると、圧倒的多數の時期において、純利益の伸びは當時のPEレベルよりも低いことが分かりました。全世界市場から見れば、ナイキアディのような成熟した企業の評価値は従來のPEGフレームには適用されません。

1）投資家は市場競爭の構造が良く、成長の確定性が高く、競爭優勢がはっきりしている業界の先導者により高い評価を提供したいです。

2）ナイキアディは安定した配當買い戻しの経営モデルを採用しており、成熟した企業のエピタキシャル買収や生産能力拡大の需要が少ないため、配當、買い戻しは額面資金の見返り率水準を引き上げ、株主と投資家の利益を最大化する。ナイキとアディダスが2015年と2016年に買い戻し計畫を発表した後、ROEはその後數年間継続的に向上し、全體の推定値の中樞を上に移動させる。

李寧安踏を見ると、両社のここ數年の純利益の伸びは依然としてPEより大幅に高く、投資家の評価システムは依然としてPEGを中心としている。國內市場の競爭パターンがますますはっきりしてくるにつれて、私達はそれらが評価レベルでもだんだんナイキアディに近づいていくと思います。特に3-5年後、李寧安踏市場の地位はさらに強固になり（規模効果に伴う純利益の増加速度は徐々に緩やかになる）、市場は両社の評価システムに対して、次第にPEGからPB-ROEに切り替える見込みである。ナイキと阿迪を參考にして、李寧と安踏ブランドの中長期評価レベルは大幅な下落がないと予想され、李寧は25-30倍の評価水準を維持する見込みで、安踏は20-25倍の評価水準（主ブランド20-25 X、FILAブランド25-30 X、Amer傘下ブランド22-28 X）を維持する見込みです。

未來を展望して、李寧と安踏の中長期投資価値をどう思いますか？

市場の大部分の投資家は李寧安踏の將來の発展潛在力を認めていますが、定量的な討論が足りないので、本論では業界全體の成長速度、競爭パターン、會社の未來計畫と歴史複合成長率などの要素を結びつけてみます。

李寧:

PE推定値：2024年は25-30 X前後に維持される。

前に述べたように、李寧中の長期的な評価水準はまだある程度支持されていますが、純利率の上昇ロジックがすでに初歩的に実現されたため、株式益率はわずか25-30 Xまで下がりました。

純利益の増加速度：2019-2024年の複合増速は約24%である。

將來5年間の収入の複合増速は14%で、2024年の収入は270億と予想される。

2：正味金利引き上げロジックを現金化し、2024年の正味金利は13.5%を見込む。

アンステップ:

PE推定値：2024年アン踏、FILA、Amerはそれぞれ20-25 X、25-30 X、22-28 Xに維持されている。

前に述べたように、中長期の評価レベルはまだある程度支持されています。多ブランドの運営が評価中央の向上を考慮していません。

純利益の増加速度：2019-2024年の複合増速は約17%である。