中國資本市場30年30人シリーズインタビュー

編集者のことば

三十而立して、自信開放の中國資本市場は一連の核心制度の変革を経験しています。脫皮と華麗な転身を完成させるために、この重要な歴史ノードでは、21世紀の経済報道、21金融APPは三十年來の最も重要な経験者、証人を招き、過去を振り返り、現在に立腳して、未來を展望します。本稿は「中國資本市場30年30人」シリーズのインタビューの第一期である。

1990年に新中國初の証券取引所である上海証券取引所が成立してから、今年で中國資本市場はちょうど30年が経ちました。

この間、中國資本市場は絶えず革新と苦痛を乗り越えていく過程を経験しました。建設するには、固有の抵抗を打ち破り、実行可能な経路を選択して「無から有に至る」ようにしなければならない。しかし、一定の段階に発展し、弊害が現れ、市場の発展を制限する時、また鋭意改革によって垣根を崩し、生まれ変わります。

このような螺旋狀の上昇によって、A株市場はすでに世界第二位の証券市場に成長しました。しかし、資本大國から資本強國まで、まだ長い道のりがあります。

今、中國資本市場は新しい改革と開放を経験しています。未來の中國資本市場はどうやってより良いエネルギーを賦與し、実體経済の転換と革新発展ができますか？

この重要な歴史ノードでは、21世紀の経済報道は中國証券監督會の元副主席、全國政治協商會議委員、上海交通大上海高級金融學院執行理事の屠光紹を獨占取材しました。

1.株式改革の考え方の貢獻がより大きい

今年は中國資本市場の創立30周年です。市場からこの分野で働いていると言えますが、市場の発展は設立當初の予想に達していますか？

屠光紹：取引所を設立し、資本市場を設立したばかりの頃は、株市場がうまくやれるかどうかに注目していました。將來はどれぐらいの効果があるかというと、実は心底はありませんでした。當時の環境下で中國の株市場をやるには大きな勇気と決心が必要でした。

先にやり始めてこそ、より一層の期待があります。うまくできますか？少し効果を発揮します。そして、もっと多くの役割を発揮します。今まで資本市場の重要性をより深く認識し、中國の金融システムの整備に極めて重要な意義を持ち、金融供給側の改革において重要な役割を果たしてきました。

だから資本市場に対する期待は改革開放の深化と拡大、市場経済の不斷な改善及び資本市場自身の発展に従って絶えずに伸び、向上しています。現在の予想は、資本市場の発展を通じて、中國のために新たな歴史の出発點に立ち、中國の構造改革を一層推進し、発展の質を向上させることにより、より大きな役割を果たしている。

當時の証券市場の抵抗は大きくなかったですか？

屠光紹：當時は証券市場の準備に抵抗があったのですが、やってみても違った音がします。株市場を消すべきだという人もいました。なぜですか？いくつかの狀況は今は問題ではないようですが、當時は大きな問題でした。例えば、「資姓社」という問題で、株式市場をやっていたら、私有化になりますか？特に、後に資本市場に影響を與える最大のイベントが発生しました。1992年の「810事件」です。その時、みんなはこの事件が秩序を壊したと言っていました。株市場をやってはいけません。だから、その時は確かにずっとこの問題がありました。中國はすべきかどうか、株市場をやってもいいですか？この抵抗を克服するのは中央の決心と知恵によるもので、市場経済をやるには株式市場を発展させるべきで、特に鄧小平同志は試すことを許すべきだと提出しました。

同時に、株式市場を順調に試行し、押し広めるために、流通株と非流通株の制度を制定しました。上場會社の大部分の株式を占める発起人株が流通しません。その中で、主に國有株であり、このように國有株が流通しないと、私有化が心配されなくなります。「810事件」のもう一つの製品は、証券監督會を設立して、資本市場に対する監督管理を実行する専門的な監督管理部門があります。

『21世紀』：過去30年間の発展成績を簡単にまとめてください。

屠光紹介：中國の資本市場は無から有まで、小から大まで、今の株式市場の規模は上海深取引所と合わせて、市場の規模はすでに世界第二位になりました。

資本市場體系はますます豊富になり、基本的には異なるレベルの市場體系を形成し、多くの企業が上場を通じて資本市場の資源を利用してより速く発展し、中國産業と経済構造の調整最適化に重要な支持を提供し、投資家の構造も絶えず改善している。また、開放が進むにつれて、中國と世界の資本市場はますます多くのインタラクティブを形成し、資金を引きつけただけでなく、資源配置の最適化を促進しました。

これらは30年來の成績ですが、資本市場の効率とサービス能力はまだ向上しています。

『21世紀』：あなたが証券監會の副主席を務めている間に、A株は非常に重大な歴史的改革を完成しました。つまり株式改革です。どのような評価を與えることができると思いますか？

屠光紹：私は當時、証券監督會の主な指導者と協力してこの仕事に參加しました。これは確かに大きな制度変革です。前に述べたように、資本市場を決定する時に、もしあなたが私有化をしたら、あなたはこの問題を乗り越えられないかもしれません。だから、當時の會社が株式を発行していたのは承認書があり、発起人株（主に國有株）は「一時的に流通しない」と明記されていました。これは流通株と非流通株の分譲つまり株式の分譲です。これは解決してまた株券の市場をやりたくて、またあなたが私有化の問題をやると言うことを免れて、その時の歴史の情況の下で、このような制度の手配をしました。後から見れば、それは不合理で、市場の発展に大きな制約を與えましたが、資本市場の創立から見れば、合理的で、株式市場の誕生の難題を解決しました。もちろん株式市場の発展の初期において、株式の分譲は株式市場に対する制約がまだ目立っていませんが、市場の発展に伴って、不利な影響が徐々に現れてきました。株の分譲だけではなく、株主の利益の分置も引き起こして、最後に株主の行為の分置を引き起こして、資本市場の発展を制約していますので、解決しなければなりません。

解決には二つの面の役割があります。この問題はよく解決されており、投資者の予想通りの安定に役立ちます。ちょうど國有株が持ち減っていたので、投資者はあなたの市場拡大が大きすぎると思い、次々と足で投票し、パニック狀態になりました。その後、持分を分けてこの方案の設計を通して、皆様の予想を安定させました。

更に重要なのは資本市場の長期発展の基礎的な問題を解決したことです。

もう一つは持分の問題を解決するより重要な問題があります。何の理念で、どんな方法で持分の問題を解決しますか？

當時、証券監督會は広く社會意見を募集し、全部で何千件もの意見を集めました。資本市場の主體は全然違っています。一人一人が一番有利な方法を出します。

最後はどう解決しますか？私たちは市場の方法で解決します。

だから、持分の分置問題を見て資本市場の利益を解決しました。この問題を解決するためにはどのような方法が使われていますか？後者の意味がもっと大きいと思います。方法が正しいと思います。具體的な問題も解決できますし、他の市場化改革のために方法論を參考にします。方法は実は8つの字の2つの話について、規則を統一して、方策を分散します。

核心は行政の方法で市場の問題を解決できないことです。そんなに多くの投資者の利益は全部違っています。行政一刀両斷の方法でどうやって可能ですか？しかし、他の極端に走ることはできません。完全に意思決定を分散して、統一ルールがありません。これは巨大な無秩序と不規範を含んでいます。さらに道徳リスクもあります。

ですから、最終的にはどの會社でも一つの規則に従って一連の手続きを行わなければなりませんが、具體的な方案は企業によって異なる株主協議によって形成されます。企業ごとに違いますが、価格はどうなりますか？定価を統一してもいいですか？駄目です。だからまずルールを統一します。ルールの核心は中小投資者を保護することです。同時に國有資産を流失させることもできません。

具體的なプランはどうやって取りますか？正価はどう払いますか？株はどう送りますか？どう評価しますか？これは各會社の大株主と小株主が自分で相談して、ゲームをします。事実は、この方法が可能であり、各方面の努力のもとで、二年ぐらいの時間で、基本的に株式を分けてこの株式市場の大きな問題を解決しました。

「21世紀」：しかし、この2年間は株式改革に対するいくつかの異なる見方があります。一部の上場會社は株価を操作し、大株主の在庫一掃式を減退する現象が現れています。

この二つは同じ問題ではないです。まず制度の問題だと思います。基本制度は全流通であるべきです。そうすると、過去の株式の分置が資本市場にもたらす様々な制約を克服できます。

彼は全部在庫を持っています。この部分は大株主の彼の行動問題です。これは他のものによって制約されると思います。株式の分割は資本市場の基本的な制度問題を解決することですが、全ての問題ではありません。株式の分譲改革さえあれば、他の問題はないとは言えません。

2.政策市場を変えることはゲーム関係を変えることです。

以前はA株に対して「政策市」という概念がありましたが、有名な5?19相場も含めて、このような要因がありました。どう思いますか？

屠光紹介：中國資本市場は成熟していない市場から成熟した市場に発展するために、最も重要な標識は市場のゲーム関係を変えなければなりません。政策市とは実際に投資者が上場企業の業績を重視しないこと、経済全體の狀況を重視しないことを指します。彼が重視するのは政府の政策です。

過去の計畫経済は政府が制定したもので、経済の主體は政府とゲームをしています。今市場を作り始めました。投資者は市場にもっと関心を持って、資本市場の運行に影響を與えるべきです。上場會社の基本狀況。

価値投資とは、価値はどこにありますか？上場會社の価値創造と持続的発展能力ですから、ゲームを変えます。いつになったらこのブロックの市場運営メカニズムが確立され、中國資本市場が成熟してきます。

「21世紀」：監督層はよく上場會社の品質を向上させるためには、何か具體的な提案がありますか？

屠光紹介：上場會社の品質を向上させ、外部の監督管理、外在の要求、外在の力によって、最も基礎的な方法ではなく、上場會社自身によるものです。つまり外在的な要求から市場の內在的なメカニズム、內在的な選択に変わって、これは市場の構造が本當に創立したことを表明しています。

どうやって內なる仕組みに変えますか？まず投資者の構造であり、投資者が本當に會社と悪い會社を識別できるようにすることは、上場會社に対する根本的な制約を形成することができる。品質の悪い上場企業は、株価や融資に影響を與え、投資家は足で會社が市場から退出するまで投票します。これは良い循環を形成した。

もう一つは上場會社の治理の仕組みが本當に有効であることです。私たちが今言っている神様とは違って形も似ています。

投資者の構造、また上場のこの制度に加えて、社內管理も含めて、この3つは上場會社の品質向上の內在的な駆動力であると思います。また、監督管理もしっかりしています。

新冠疫病は中小企業に非常に大きな影響を與えました。あなたの考えでは、資本市場は中小企業と普通金融を支援する上で、どうやってより良い役割を果たすべきですか？

屠光紹：融資の観點から見れば、資本市場はもちろんいくつかの役割を果たします。多段階市場の建設に伴い、多くの企業が異なるレベルの資本市場に進出することによって、彼の資金調達のためのさまざまな方法を提供することができます。しかし、他の極端に走るべきではなく、資本市場には一定のハードルがあります。特に中小企業は資本市場を運営する能力を備えているとは限りません。例えば一定の規範が必要です。財務制度、経営の安定性などがあります。資本市場自體の市場メカニズムと機能を犠牲にして、將來的に資本市場の長期的な発展が影響されます。

しかし、逆に資本市場は投資という角度から、より多くの役割を果たすことができます。財産的な収入として、投資信託としては個人だけでなく、小微企業のオーナーたちも資本市場を通じて投資し、資本市場の発展が非常によければ、このようなルートを提供します。

もう一つの間接的な資本市場はこのような大手會社のために、成長性が非常に良い會社が成長の大きなルートを提供しています。

このような間接的な、拡張的な役割を見るには、資本市場と中小企業のプー恵金融がよりよく接続されます。

3.「誰がクリエイティブボードに行くかより、誰が市場を離れるかに関心があります。」

最近各方面はずっと多段階の資本市場を引き出していますが、あなたから見れば、私達は一體どんな多段階の資本市場を建設するべきですか？今の重點と難點は何ですか？

屠光紹介：多段階資本市場は長年ずっと努力しています。証監會で働いていた間、証監會の副會長として市場體系を専門に管理していました。だから、異なる市場體系の建設過程にも參加したことがあります。

なぜ推進するのがそんなに難しいですか？多段階市場には異なる対象があり、異なる法規があり、また違った取引方式、異なる投資グループがあるからです。もう一つは監督管理においてどのように差異化の監視を実現できますか？これらのすべての問題は、簡単にプレートを出すより複雑です。それは一定の條件が必要で、また一定の環境が必要で、同時にまた一定の法規の建設が必要です。

今は條件がますます成熟してきました。いい基礎ができたというべきです。大きな雛形はすでに備えられています。現在はマザーボード、中小ボード、創業ボード、コーチングボード、新しい三板、そして四板があります。しかし、さらに完璧にしなければならない。簡単にプレートを設けるのではなく、それぞれのレベルが法律監督、取引方式、融資方式及び投資者の適切性などの面で、段階的に異なるレベルのマッチングを體現してこそ、本當にその異なるレベルの機能を十分に體現することができる。

"21世紀"：A株の市場を退場する割合はずっと低くて、殼を利用して上場しますなどの市場を回避する問題はあまねく存在して、地方政府もよく財政補助を使って企業が市場を退場することを免れて、いくつかの機関は甚だしきに至ってはもっぱらこの種類のごみの株を宣伝します。これはA株の推計値の亂れの原因の一つと考えられていますが、どうやってこの問題を解決しますか？

屠光紹：私たちは市制がないというわけではありませんが、もともと市を離れるべきだった人がたくさんいます。彼はここにいますが、なぜこのまま引き下がらないですか？後ろは政府ですから。當時、かなり多くの會社が上場したのは政府によって裏書されていましたので、審査制と呼ばれて、承認制となりました。だから、どの地方政府もその會社を撤退させたくないです。

第二の抵抗は投資者です。何萬人もの人が動いていません。あなたが退職したのは會社です。しかし、逆にこれらの投資者の利益に影響を與えたのも考慮が必要です。しかし、なぜ剛性を破って支払うのかというと、同じです。もし両替したばかりを破っていないなら、問題會社は全部市場を退きません。これはどこですか？

だから、市場は本當に設立されます。特に市場の制度は各方面によって決まります。

その時、科學技術の板が出てきて、みんなが私の気持ちを聞きにきました。実は私は科學技術の板に誰が入ったのかに関心がないと言いました。將來誰が市場を離れるのかもっと気になります。あなたがプレートを一つ作るために、制度の変化がなければ、このプレートはまた元の歴史の慣性に戻ります。だから會社に問題がありました。キャンセルしてもいいですか？これは私の一番の関心事です。これは制度の変革です。

幸いにも今はいくつかの良い兆しを見ました。科創板を含めて制度改革を行いました。上場廃止の核心は上場企業のシェル資源を破壊する問題である。だから登録制を実施しました。資源が不足しているわけではないので、まずみんな殻を炒めないでください。第二の政府もこの殻を守る必要がありません。現在登録制の改革は、実はすでにこの問題を解決しました。今の核心は登録制であり、本當の意味で効果的に実行できますか？

新証券法は今年施行されましたが、最近は議論も多く、特に資本市場の違法行為に対する罰則の度合いについては、まだ3杯の罰則が懸念されています。

屠光紹：違法行為は処罰力が足りないので、ずっと中國資本市場を悩ませています。監督管理部門の困難な問題です。もし処罰力が低すぎると、制度が欠けているだけでなく、行為の歪みを引き起こします。

私達はずっと処罰の力を増大することを呼びかけていますが、この処罰はあなたが増大したいというのではなく、監督者も法律に基づいて監督しなければならないので、これも制度的な問題です。証券法は大幅に改善され、罰則が強化されたと思います。もちろんもう一つの要求があります。法の執行能力を高めなければならないです。本當に早いうちに発見できます。

4.「直接融資の向上には體制體制の工夫が必要」

「21世紀」：直接融資の向上については、ここ數年も多く取り上げられています。資本市場は高い期待を與えられていますが、進展はずっと遅いです。問題はどこにあると思いますか？

屠光紹：それは決して簡単な數量の変化ではありません。いわゆる間接融資はどれぐらい減少しますか？直接融資はいくら上昇しますか？そんなに簡単ではありません。

これは深刻な変革であることを意識しなければならない。これを見ないと、なぜ直接融資の比重を上げるのが難しいのか理解できません。

第一に、直接融資の市場化がもっと高くて、もちろん間接融資も市場ですが、主體が違っています。株式を発行する投資家は多く買いたいです。どうしてこんなに多くの投資者に聞いてもらえますか？統制がつかない。第二に、投資者はリスクを負擔する能力がより強いです。特に銀行預金と固定収益に対して、株式投資者はより多くのリスクに直面し、より高い収益を得ることができる。

第三に、資本市場の要求は市場仲介サービスがもっと多いです。全體のシステム的なサービス能力を要求しています。投資家が千萬人もいるので、マクロ経済情勢、市場の産業変動、この會社の株はどう判斷しますか？これらはすべて投資、會計、評価などの方面に関連しています。

だから、資本市場に求められるのは市場メカニズムだけではなく、市場化の程度も含まれています。お宅のサービスシステム全體も含めて、株式投資者は直接損失のリスクがあります。だから、市場の発育度、體系の組み合わせなどに対してもっと高い要求があります。これらの方面にはまだショートボードと不足があります。

もちろん今は少しずつ良くなりました。サービスシステムは何によって作られますか？改革によって、開放によって、外部のサービス機構を導入し、また資本市場の透明性を高める必要があります。

これらの基礎的な條件はまだ完全ではないので、例えば市場化の程度、組み合わせの程度、透明度、投資家の構造は全部違っています。これはあなたに依存しないで、本當に體制の構造の上で努力するのです。

「21世紀」：最近、金融システムが「大と弱、新と舊、効率が低い」という三つの大きな問題に直面しているという話がありますが、同じように資本市場に適用されますか？

屠光紹：中國の資本市場はここ數年ずっと良い方向に発展していますが、総じて言えば、まだいくつかの問題があります。資本市場規模は大きいですが、競爭力、サービスの能力、そして影響力は強くありません。

新舊もこのような問題です。上場の制度のために、市制を廃止するのも比較的古いです。もちろん今は新しい証券法が出てきました。大きな変化があります。また、上場會社の中には伝統企業がまだ多く、新興産業、革新型企業はまだ少ないです。これも新しいと古い問題です。

効率の高さと低さも同じです。私達の資本市場の最も核心的な問題のため、市場の優勝劣敗の役割は明らかにできません。資源の最適化配置の効率は上がりません。

新しい証券法ができました。特に多段市場が絶えず建設されてきました。これらの問題を徐々に克服して、資本市場が大きいだけでなく、強くなることができます。伝統的な企業だけではなく、新たなリーダーシップを持つ企業もあります。

「21世紀」：金融分野の対外開放については、この2年間の歩みが非常に大きく、中國資本市場にどのような変化をもたらすと予想していますか？

屠光紹介：中國資本市場はもともと開放的な産物です。この二年間は新しい開放に入りました。力も強いです。これは二つの原因があります。一つは私たち自身の必要とすることです。

なぜ行くのが遅いですか？確かにリスクを予防し、金融の安定を維持しなければならないからです。加えて、金融は強いオーバーフロー性を持っています。システム的な安定が影響されれば、経済全體に大きな影響を與えることになります。だから、過去は慎重にしていました。

2018年以降いくつかの特徴があります。最初はスピードアップです。二つ目の範囲はもっと広くて、もっと全面的になりました。各種類の機構はほぼ全部営業しています。第三に、深さ開放という意味です。

これらは私たち自身の市場の発展にも役立ちますし、世界経済との協力にも役立ちます。

開放後の影響について。まず市場の機能に対して、サービス能力を含めて、大きな促進作用があります。國際的に経験のある頭の機構は、資金をもたらすだけでなく、経営管理、リスク管理、サービスの能力も重要です。サービス効率の向上は一つの面だけで、もっと重要なのは競爭パターンを変えたことです。

また、彼らの間の協力を促進し、それぞれの優位性を発揮すべきです。本土の機関はチャンスがないというわけではないです。本土の機関は外來の機構に対して、本土の市場に詳しいです。

証券の空母を育てるには、これが必要だと思いますが、肝心な問題はどのような方法であり、市場選択を中心に政府の指導を加えた方がいいと思います。

これは合併ではなく、1＋1は2より大きいです。これは私達が欲しい結果です。しかし、市場の力に背けば、ブロックが競爭力を増していません。

5.「登録制はいいですが、他の組み合わせが必要です」

「21世紀」：創業板の登録制改革の少し前にも押し出されました。科學技術の創始板も一周年を迎えます。この一連の資本市場の重大な改革は市場発展の重要な意義はどこにあると思いますか？

屠光紹：つまり、登録制は30年來の資本市場上の最も重要な改革であると思います。資本市場の基本的かつ核心的な制度を整備したからです。これは非常に大きな意義があります。それは資本市場の一連の変化をもたらす。たとえば発行、市場の行為、投資行為も変化があって、価値の投資に利益があって、みんながすべて行くことができるため、誰のすきなことを見ます。投資者の構造を変化させ、ますます機構化に移行させます。

また、監督管理の変更については、將來的には監督の本職に復帰する必要があります。

しかし登録制だけでは足りないです。一番核心、基礎、一番重要な制度ですが、どうしてそんなに長く使えなかったですか？登録制はいいですが、他のセットがないと、市場全體の発達の基礎がないので、登録制は鶏の毛になります。なぜですか？あなたの監督管理も調整されていません。違法な罰則の強さは追いつけません。投資家の構造も変化に慣れていません。仲介サービスも追いつきません。それでは敷居がないとなります。詐欺師はニラを切りに來ます。

だから、登録制が出たら、その役割がすぐに全部現れるというわけではなく、各方面の組み合わせ、各方面の成熟が登録制と協力してこそ、登録制が基礎的な役割を果たします。

「21世紀」：科創板はまだ業界の屬性要求がありますが、創業板はこれはないです。未來の創業板は登録制を実施すれば、科學創板の発展に制約ができますか？

屠光紹介：トップの設計から見れば、先科創板であり、また創業板であり、將來は他のプレートにも拡張される可能性があります。制度の推進として、増分から量までは、試行錯誤や新たな事物の発展法則に合致すると思います。

しかし、パイロットは永遠にコーチングボードにあるというわけではありません。このようにすれば資本市場に対する意味は限られています。増分によって貯蓄を促進します。まず、コーチングボードがあり、登録制があり、それから創業ボードに登録して、市場全體の総合効果に対してはきっといいです。これは一花獨放というのは春ではなく、百花咲き亂れて春が満ちています。未來はマザーボード、中小市場も全部開放されたかもしれません。どんなプレートでも大丈夫です。

『21世紀』：私たちはずっとIPOの発行制度改革を提起していますが、実は歴史上何回かの改革があります。しかし、いつまでも「放ったらかし」の悪循環を抜け出せません。例えば「三高」問題など、どこに問題があると思いますか？登録制はこの問題を解決できますか？

屠光紹：前は審査許可も審査も、どのように改革しても、核心問題は変わっていません。上場すると、企業と政府がゲームをしています。上場後は投資者と政策がゲームをしています。政府の審査と承認ですから、政府の監督管理部門は企業に対して実質的な審査を行います。しかし、根本的な問題を解決しないしかないです。いくつかの問題はまだ完全に解決されていません。この方面を変えました。政府と市場の基本的な関係を変えていません。

これは去年のように証券監督會の時に上場會社は最初は各省からの限度額でした。彼は多く行きたいと思っていたので、限度額を小さくして、全部小さい會社が上場して、甚だしきに至っては大きな會社を小さくして、もともと良い會社を解體しました。

その後、だめだと発見したら、家に數えてあげます。しかし、いくつかの省では區別できません。例えば、5つの家が一つの家になっているので、この會社が上がると、業績が下がります。なぜですか？體を張っても大きくなりますが、無理して集まった會社がいいですか？

これは政府と市場の関係改善のためにもならないし、むしろ監督部門と地方政府のゲームになりました。

これは全部私が経験したものです。次々と起こります。いつも抜け穴がありますから、いつも不均衡なところがあります。だから根本的には役に立たない。

『21世紀』：今の登録制度は、みんなもやはりいくつかの疑問があります。なぜなら、やはり監督層に登録する過程があるからです。本當に登録制ですか？一部の人はまだ一定の心配があります。

登録制はそんなに簡単ではありません。登録すればいいということです。彼自身も登録の要求があります。私たちはもっと見るべきです。登録制そのものについては、まず操作面でしっかりと行うことが大切です。登録を受け付けている部門は、それを実行してください。

第二に、より重要なのは登録とセットになっている、基礎的な仕事であり、適時にフォローしてこそ、登録制が本當に制度の根本的な変化の技術的な役割を果たします。改革の効果は割引されます。