余永定：人民幣國際化應服從資本項目自由化

　　我想說一個重要的觀點，人民幣國際化路線圖，本質上是中國貨幣當局的資本項目自由化的路線圖，這是我多年來一直強調的問題。人民幣國際化的實質是資本項目自由化，盡管這兩者不能畫等號。

　　人民幣國際化的每一個主要(不是全部)步驟，本質上就是資本項目自由化的一個步驟。進口人民幣結算使得非居民得到人民幣，這是我們人民幣國際化的一個重要步驟，但這其實是資本項目自由化的一個重要步驟，以前是不可以這樣做的。我一個進口商，我想從香港買商品，我要做的第一步是要在上海把我的人民幣變成美元或者港幣，拿了外匯到香港去進口產品，你不能直接用人民幣來購買外國的產品。即便外國人愿意接受人民幣，愿意把產品賣給你也不行，因為一個國家的貨幣如果沒有資本項目自由化的政策是不應該流出國境在海外流通的，即便是用于支付進口也不行。所以，進口人民幣結算是資本項目自由化的重要步驟。

　　再看“回流機制”，它就是使非居民可以投資于中國的金融資產。盡管有用人民幣投資的限制，這也是資本項目自由化的一個重要舉措。在香港發行點心債券，RQFII使非居民可以購買人民幣債券、股票等等都與資本項目自由化有關。當我們在討論人民幣國際化時，千萬不要忘記我們也在談論資本項目自由化。

　　這里面就有問題了。問題在什么地方?資本項目自由化是要遵守一定時序的。在國際上是三種大的模式：第一個是漸進主義;另外一種是大爆炸，是一下就開了，這種情況是有的，但不是特別多;第三種類型是現在比較普遍的模式，是一體化推進的模式，就是強調資本自由化，應該是一種同時推進、一體化全方位的結構改革的一部分。但是我要強調一點，無論是漸進主義，還是一體化方式，都存在一個先做什么，后做什么，除了大爆炸，我們可以不管時序問題，其他的模式都要有一個時序問題，有一個路線圖，先做什么，后做什么。

　　人民幣國際化的路線圖與資本項目自由化的路線圖，它可能會發生矛盾。人民幣國際化的路線圖必然隱含一個資本項目自由化的路線圖，但這兩者的目標是不一樣的。人民幣國際化為什么?讓人民幣在境外成為價值貯存手段和交易媒介，而資本項目自由化的目標同人民幣國際化的目的不一樣。當你以人民幣國際化為目標制定人民幣國際化路線圖時，你可能不會太多考慮資本自由化的時序問題，但實際上你是在推進以人民幣國際化為目標的資本項目自由化。這樣的話可能導致資本項目自由化時序的錯誤。按照資本項目自由化的路線圖，你本來解決三難問題之后，要匯率能夠充分浮動之后(還包括宏觀經濟穩定、市場建設、低杠桿率等因素)，才能實現資本項目的自由化。但是如果我們考慮的是人民幣國際化，我們是以人民幣進口結算作為起點的。人民幣進口結算和回流機制意味著短期跨境資本流動的自由，我剛才講了，這些自由化應該發生在資本項目自由化的非常晚的階段。我們推人民幣國際化的時候把短期跨境資本流動的自由化大大提前了。拿這個作為我們推國際化的第一步了，這樣就產生了問題：在許多條件還沒有滿足之前，如匯率自由化和合理的無風險收益率曲線形成之前，短期資本跨境流動就實現了。當然，人民幣國際化的起點不一定必須是人民幣進口結算。但我們在這里不討論這個問題。

　　另外一方面，我們應該強調，央行注意到了人民幣國際化對資本項目所帶來的影響，所以中國貨幣當局并沒有放棄管制，特別是最近一段時間，央行特別強調要重視對短期跨境資本的管理。到目前為止，短期跨境資本流動自由化只是部分的，在流動數量和流動渠道是有限制的。但是，在當前的國內、國際形勢下，部分的資本項目自由化加上成問題的自由化時序就必然導致套匯、套利的盛行。理論上說，資本的自由流動將消除匯差和套利獲利的機會，但顯然中國目前不能完全開放資本項目。