魯政委：達到出口目標 匯率需貶值多少

　　今年一季度，我國外貿出現了20年來罕見的出口負增長。5月，商務部發布《中國對外貿易形勢報告》聲明：當前外貿面臨的困難和挑戰較多，達到7.5%的年度預期目標難度很大。5月15日，國務院辦公廳頒布 《關于支持外貿穩定增長的若干意見》，在“強化政策保障”中提到的第一條就是要 “增強人民幣匯率雙向浮動彈性”。

　　數據顯示，從2010年起，我國外貿增長速度已持續大幅放緩。筆者在此前多篇文章的數據分析中均表示：與人民幣對美元匯率相比，人民幣的有效匯率對進出口影響更大，在當前全球經濟復蘇的背景下，正是有效匯率的高估制約了我國外貿的發展。

　　因此，本文試圖估算：給定全年出口增速要達到7.5%的目標，那么，人民幣有效匯率應進行多大幅度的調整?從更為直觀和更為明確的政策建議角度，我還會進一步由有效匯率的調整幅度推導出人民幣相對于美元雙邊匯率所需要調整的幅度。

　　本文將分兩個步驟來推導人民幣相對美元雙邊匯率的調整幅度：第一步，計算出在給定的出口增速目標下，人民幣名義有效匯率同比應該在什么水平?第二步，根據上述與出口目標相一致的名義有效匯率，推導人民幣相對美元雙邊匯率的調整幅度。

　　本文采用1994年1月至2014年4月的月度頻率數據。由于在第二部分由有效匯率推導雙邊匯率時需要用到幾何增長率，因而，為保證模型前后計算的一致性，本文中所使用的同比增長率均為幾何增長率，即絕對量取對數后的差值水平。

　　人民幣名義有效匯率應調整多少

　　出口受價格和外需的共同影響，價格即為有效匯率的強弱，反映了產品在全球市場上的相對競爭力，有效匯率弱則出口價格競爭力強;外需由中國主要貿易伙伴的經濟狀況決定，即海外經濟形勢越好，從國際上的進口需求就越多，只要我國出口占全球份額不下降，就越有利于我國出口。

　　根據上述邏輯關系，我將出口同比增速設為因變量，人民幣名義有效匯率同比變化率以及貿易伙伴經濟狀況的代理指標OECD領先指數 (包含OECD成員國和六個主要非成員國，是中國主要出口市場經濟增長前景的先導性指標)同比變化率設為自變量。通過對比，我們可以發現他們與出口同比增速之間的關系：兩個自變量均在滯后3個月時與出口同比的關系最為明顯，出口同比與名義有效匯率同比呈反向關系，而與OECD領先指數同比呈正向關系，符合預期。與此同時，我們還發現，自2013年初，出口同比與OECD領先指數同比走勢出現一定背離，即中國出口并未隨著全球經濟的復蘇而走強，這折射出人民幣有效匯率可能已存在高估。

　　在直觀分析的基礎上，我們對上述因果關系進行建模。經統計檢驗，人民幣名義有效匯率同比以及OECD領先指數同比均和出口同比存在長期協整關系，并且他們都為出口同比增速的格蘭杰原因(F值分別約為10和9)。對此，我們進行二元一次線性回歸，得到結果：

　　出口同比=20.65-1.38×名義有效匯率同比 (滯后3個月)+4.11×OECD領先指數同比 (滯后3個月)方程1

　　回歸系數均顯著，但擬合系數R方約為0.59，擬合度欠佳。與此同時，該模型還顯示了一個值得關注的問題：模型常數項估計值偏大。根據數據特征，我認為可能是過去我國出口情況總體良好，出口同比增速1993年至今平均高達15%，2009年至今則平均為8%，而2013年至今平均進一步下落到僅有5%，依次顯著下滑，這種狀態可能導致了使用1993年至今這一階段的樣本進行回歸的模型常數項估計值偏大。由于當前外貿形勢依然嚴峻，因而，以該常數項預測未來出口走勢在精度上就可能失準。

　　為解決這一問題，我引入調整自變量來反映該常數項的遞減。該調整變量為該月份樣本所在年的出口同比增速年平均值。修正后的模型為：

　　出口同比=7.73-0.53×名義有效匯率同比 (滯后3個月)+2.48×OECD領先指數同比(滯后3個月)+0.71×出口同比年平均值方程2

　　回歸系數均顯著，擬合系數R方約為0.71，優于未經調整模型。

　　根據上述回歸方程，可以計算出：假設世界經濟今年大致能夠繼續維持2013年的復蘇速度0.6%，考慮到我國2014年截至目前的出口同比增速均值為-4%。那么，如果要實現7.5%的出口同比增速，人民幣名義有效匯率同比增速為-2.12%，即應貶值2.12%。

　　然而，上述模型還面臨一個問題，即我國出口數據的可信度問題，特別是自2012年下半年之后，中國出口數據的虛高已成為各方公認的一個事實。為解決這一問題，我以中國主要貿易伙伴從我國的進口量增長率來替代我國海關統計的出口量增長率，重新代入模型可得到結果：

　　出口同比=5.96-0.42×名義有效匯率同比 (滯后3個月)+2.05×OECD領先指數同比(滯后3個月)+0.59×出口同比年平均值方程3

　　回歸系數均顯著，擬合系數R方約為0.83，優于前述兩個模型的擬合度。對于調整后的模型，假設要達到7.5%的出口同比增速，那么人民幣名義有效匯率應貶值6.36%。

　　人民幣相對美元的雙邊匯率應如何調整

　　首先，我使用的BIS人民幣名義有效匯率指數由61個經濟體貨幣相對于人民幣的匯率幾何加權所得，其中美元占比19.0%，歐元占比19.5%，日元占比15.9%，其他新興經濟體占比45.7%。為簡化模型，并防止多重共線性問題，我們只引入4個自變量：以美元、歐元、日元代表發達經濟體貨幣，占比54.3%;而把新興經濟體作為一個整體對待。由于市場上不存在一個合適的衡量新興經濟體匯率整體水平變化的指標，我們根據BIS計算人民幣有效匯率時賦予各經濟體匯率的權重，選取了占比前15名的新興經濟體，總計占比約32%，算術加權平均他們相對美元雙邊匯率的同比變化，構建了刻畫新興經濟體貨幣整體相對美元變化的指標，以此作為第4個自變量引入模型。

　　在計算人民幣名義有效匯率的公式中，我用到的其他經濟體相對于人民幣的交叉匯率，都可以根據人民幣相對于美元的雙邊匯率以及該幣種相對于美元的雙邊匯率求得。因此，我以NEER代表人民幣名義有效匯率同比變化率，USD代表人民幣相對于美元的雙邊匯率同比變化率，EUR代表歐元相對于美元的雙邊匯率同比變化率，JPY代表美元相對于日元的雙邊匯率同比變化率，EM代表新興經濟體匯率對美元直接標價法同比變化率的加權平均值，其中NEER上升代表人民幣升值，JPY上升和EM上升分別代表日元和新興經濟體相對美元貶值，EUR上升代表歐元相對于美元升值。根據BIS名義有效匯率的計算框架，我們在等式兩邊分別進行對數差分運算后，可近似建立四元一次線性回歸模型：

　　NEER=-1.14USD+0.22*JPY-0.31*EUR+0.33*EM方程4

　　回歸系數均顯著，擬合系數R方約為0.79。

　　根據今年市場對匯率走勢的主流判斷，未來美聯儲QE繼續退出，歐元區未來可能啟動歐洲版QE，日本央行繼續維持較寬松的貨幣立場，以及新興經濟體則面臨著美聯儲QE退出所造成的國際資金回流發達經濟體的壓力，我由此預計：今年歐元、日元以及新興經濟體整體會相對于美元走弱。

　　假設歐元、日元、新興經濟體貨幣整體相對于美元貶值2%(由于歐元和日元兩者合計在美元指數中的權重高達71%，所以，近似可以認為美元指數升值2%，達到81.6)，代入上述方程后可得：USD=(0.48%-NEER)/1.14。考慮到由方程3計算出NEER的目標為貶值6.36%，那么人民幣相對于美元應貶值6%，與之對應，人民幣美元匯率市場價應從年初的6.07回調到6.43。

　　農歷新年后，人民幣開始出現貶值。從最新數據來看，市場價(bid)已經越過6.15%的整數位關口，達到了6.17;中間價也首次邁過了6.25的重要心理關口，達到了6.26。中間價和市場價相對于年底曾經達到的最高水平6.09和6.04分別貶值1.25%和3.55%。