單邊升值預期是“7.21”匯改的重要背景

　　自2005年“7.21”匯改以來，中國推進人民幣匯率市場化改革歷程已過十年，不過，頗具巧合的是，當前的匯改(“8.11匯改”)環境與彼時相似，都面臨匯率單邊預期，只不過當時是人民幣升值，而這次是貶值，且所引起的關聯效應和問題也更復雜。

　　筆者認為，雖然這兩次改革的經濟背景不具有完全的可比性，但是，在一些技術細節上，“7.21”匯改的做法和經驗仍值得當前借鑒，這包括新的匯率形成機制高度透明，“改機制”遠重于“調水平”，并在預期引導上淡化人民幣升值的話題性。

　　隨著“9.11”恐怖襲擊事件爆發，以及美國高科技泡沫破滅，美聯儲大幅減息，美元由強轉弱。到2005年6月底，美元指數較2001年底下跌了23.7%。2001年下半年，我國曾經醞釀借亞洲金融危機平息之際，人民幣匯率重歸有管理的浮動。但因為國際金融動蕩、美元走勢逆轉，完善人民幣匯率形成機制的改革計劃被擱置。期間，人民幣兌美元匯率繼續保持基本穩定，甚至從2004年10月起，每天中間價定在8.2765的水平，導致人民幣隨美元兌其他主要貿易伙伴貨幣匯率貶值。同期，人民幣名義和實際有效匯率分別貶值了13.5%和15.1%。

　　這一時期的人民幣匯率被動貶值，被認為導致人民幣匯率低估。2002年底，時任日本大藏省主管國際事務的次官黑田東彥在英國《金融時報》上發表文章，直指中國通過貨幣操縱，向世界輸出通貨緊縮，拉開了國際上要求人民幣匯率重估的序幕。其后，美國議員叫囂將中國納入貨幣操縱名單，施壓人民幣匯率重估，否則威脅要對中國實施貿易制裁。

　　2001年下半年起，我國重新恢復資本大量內流，外匯儲備持續大幅增加。2001年三季度至2005年二季度，我國季度平均資本項目順差202億美元，較1998年一季度至2001年二季度高出13.2倍;剔除估值效應后的外匯儲備資產(下同)季度平均增加336億美元，增長10.5倍(見圖2)。

　　可見，在2005年7月21日匯改之前，人民幣匯率已經積累了較長時期的單邊升值預期。為應對此壓力，2002年以來我國陸續出臺了放寬企業購匯和持匯限制、提高個人用匯標準、實行資本項目支付結匯管理等措施，外匯管理框架逐漸從“寬進嚴出”轉向資本流出入“雙向均衡”管理。同時，當局重啟發行央行票據、提高法定存款準備金率等操作，對沖輸入型流動性過剩的影響。這一時期，當局還抓住外匯儲備較快增長的有利時機，創造性地運用外匯儲備注資，支持國有獨資銀行充實資本、股改上市。

　　“7.21”匯改是在單邊升值壓力下進行的，而“8.11”匯改是處于單邊貶值環境。當然，這兩次改革的經濟背景不具有完全的可比性。因為理論上講，本幣可以無限供給，如果不顧忌國內通脹和資產泡沫壓力，央行應對資本流入和本幣升值的能力將遠強于形勢逆轉時的情形。但是，在一些技術細節上，“7.21”匯改的做法仍值得當前借鑒：

　　第一，注意把握輿論宣傳的主動權。如前所述，“7.21”匯改的大環境是，國際社會正在施壓人民幣匯率重估。所以，那次匯改才有一次性的升值，但整個宣傳工作的重心放在“改機制”而不是“調水平”。對于一次性升值調整的原因，只有一兩句話的解釋，對升值的話題性明顯進行了“冷處理”。為防止形成中國迫于外部壓力而進行匯改的市場印象，當時中辦、國辦專門發文，部署在全社會包括軍隊系統開展宣傳，大張旗鼓地闡釋人民幣匯改的主動、漸進、可控的“三性”原則，說明政府在人民幣匯率問題上始終堅持獨立自主、高度負責的態度，堅持從我國的根本利益和經濟社會發展的現實出發，選擇適合我國國情的匯率制度和匯率政策。

　　第二，注意推動新舊體制的平穩過渡。從一個舊體制轉到一個新體制，關鍵是迅速確立新體制的市場公信力，這時新體制的透明度至關重要。“7.21”匯改，雖然官方對外宣稱人民幣不再單一盯住美元，而是參考籃子貨幣調節人民幣匯率走勢，但在具體操作中，通過中間價定價機制的安排(即參考上日收盤價確定)，確保了新體制的可信度，減少了市場不必要的無端猜測，抑制了單邊匯率預期的過度膨脹。直到2006年初，在銀行間市場上引入做市商制度后，才將中間價改為開市前由做市商向中國外匯交易中心報價，去掉最高價、最低價后加權平均形成。而與之前的定價方式相比，后者明顯透明度較低，成為中間價形成的“暗箱”。

　　第三，摒棄一次性調整實現匯率均衡的幻想。“7.21”匯改一次性將人民幣匯率升值2.1%。人民銀行對此解釋是，根據對匯率合理均衡水平的測算，這一調整幅度主要是根據我國貿易順差程度和結構調整的需要來確定的，同時也考慮了國內企業進行結構調整的適應能力。誠然，一次性升值在一定程度上釋放了人民幣升值的壓力，抑制了“熱錢”流入套利的空間。然而，均衡匯率是無法事前量化計算的，這種基于雙邊匯率、貿易收支狀況的匯率調整，顯然不足以修正人民幣匯率的失調。2005年匯改之后，到2014年初人民幣匯率轉向雙向波動之前，人民幣兌美元匯率累計升值33.0%%，人民幣名義和實際有效匯率分別升值32.4%和41.6%(見圖3和圖1)。而且，“出其不意”的成功是不可復制的。當市場適應并預期了人民幣單邊升值后，套利資金仍會不斷流入。2006至2008年，人民幣兌美元匯率累計升值18.1%，外匯儲備資產年均增長4082億美元，較2002至2005年年均增幅增加了1.6倍(見圖2)。2008年國際金融危機爆發后，人民幣成為全球最有吸引力的利差交易貨幣，大量“熱錢”流入套取匯差和利差，就更不要說持有其他更高收益的人民幣資產了。