“森馬服飾”評級上調 多品牌服裝業績拐點確立

　　將森馬服飾評級從“審慎推薦”上調至“推薦”。公司2013年凈利潤同比增長19.1%至9.1億元，業績拐點如期確立，訂貨會及近期銷售數據向好，未來增長確定性強。目前來看休閑業務已調整完畢、2014年輕裝上陣，童裝業務繼續保持快速發展，多品牌戰略持續推進，賬面資金雄厚且維持高現金分紅，價值投資者可加大關注。上調目標價8%至38.7元，具備32.5%上漲空間。

　　森馬為國內休閑服一線品牌，恢復性增長可期。2013年過季庫存已清理完畢，并將逐步推進渠道的類直營化管理。未來規模優勢對于采購成本的節約將愈發明顯;同時隨著消費者品牌意識的增強，一線品牌將會擠占二、三線品牌和雜牌的市場份額，集中度加劇。預計未來3年收入復合增長15%左右(春夏訂貨會增10%)。

　　巴拉巴拉是名副其實的童裝第一品牌，發展空間廣闊。國內童裝行業仍處于快速發展階段，并且80、90后父母更加注重產品的專業、健康和時尚性，品牌集聚性強于其他子行業。巴拉巴拉已建立起較高的品牌粘性和影響力，2.5%的市場份額亦遠超同業，但相比美國市場Carter’s 12%左右的占比，仍具備較大提升空間。也將受益于單獨二胎的開放以及后續可能的政策推進。預計未來3年收入復合增長25%以上(20%面積擴張，春夏訂貨會增20%)。

　　多品牌戰略推進，帶來中長期業績貢獻。主要通過并購或代理高端品牌，向細分化市場擴展，完善產品布局，滿足家庭服裝需求。

　　貨幣資金約45億元，經營現金流穩健，上市以來每年保持每股1元的現金分紅，預計未來仍將保持高比例現金分紅。

　　考慮到童裝業務的快速發展以及休閑裝的恢復性增長，上調2014年盈利預測4.6%，2014-15年凈利潤分別同比增長21.2%和26.3%，對應每股收益1.64元和2.07元。

　　森馬是國內休閑服和童裝龍頭，未來將受益于行業集中度加劇，獲得快于行業平均水平的規模增長。分別給予休閑和童裝業務2014年15和25倍目標市盈率，加上45億元左右現金，合理市值應為260億元，對應每股價格38.67元。