淺析人民幣匯率貶值調整的邏輯

　　當周的國際貨幣基金組織(IMF)和20國集團(G20)春季會議召開在即。回顧過往，不難發現通常類似國際重要會議或活動時，貨幣當局都會通過人民幣中間價委婉表達其“示好”的政策意圖。

　　也許是巧合，隨后幾天，人民幣對美元中間價略顯強勢。4月9日，人民幣中間價重返6.1490。其實，此位置相較今年最高位的6.0990，貶值0.8%，今年來的即期價格則貶值3%左右。不過，人民幣匯率自2005年7月匯改以來已升值約35%。

　　在不少人看來，所謂匯率市場化，伴隨而來的必然是人民幣升值的過程。也許即使在較長時期看人民幣有可能升值，但不排除階段性的調整。匯改后，人民幣匯率在2012年出現過階段性貶值，現在是二度貶值，更多是“虛晃一招”。

　　事實也是如此，盡管在“QE退出、美聯儲或進入加息通道、中國經濟減速”等疊加因素背景下——中國經濟正步入一個人民幣重估的時代，但市場依然認為中長期看人民幣匯率是小幅升值趨勢。某種程度上，人民幣匯率實現彈性的最大障礙可能是“底線”擔保。套利者似乎洞悉央行很難從干預中脫身，因為他們對中國保增長的底線深信不疑。只要央行減少干預，套利交易也許就會卷土重來。

　　這就像是一場關乎套利交易與改革布局的博弈與權衡。

　　博弈的結果或者可以從海關數據中看出，3月中國對港臺出口增速分別降至-43.6%和-23.5%，低于總出口增速。原因在于高基數、嚴監管和弱匯率。理論上，匯率貶值不是能增強出口競爭力嗎?但對港臺卻不能這么理解。人民幣強勢時，很多套利資金走的是假貿易單證的路線，如果匯率走弱，境外人民幣通過該通道進來套利的動力沒有了，所以“出口”也沒有了。換言之，此次較量，教訓套利者的央行贏了。但隨之而來的是，“出清”之后的經濟數據也有點不好看了。

　　中國央行行長周小川4月10日在博鰲論壇上表示，人民幣匯率要逐步退出常態式外匯干預，波幅還將擴大。表態之后，4月11日的人民幣中間價報6.1495，較前一交易日略升15個基點。不過，一位美國財政部高級官員此前暗示，美國并不完全相信中國政府會減少對匯市的干預。

　　當然，我們完全可以不去理會美國方面對中國匯率政策的評頭論足。眾所周知，中美兩國貿易不平衡的主要原因不在于人民幣匯率，比之更重要的因素諸如中美投資和貿易的結構不同、中美儲蓄率和消費率不同、各國在經濟全球化形成的產業鏈分工不同、國際貨幣體系的不合理等。但需要考慮的是，我們不能不顧及“底線”思維下的匯率市場化改革何去何從，以及一攬子的金融改革布局與通盤考慮。畢竟人們會擔心，持續走低的人民幣匯率，可能最終會成為引發危機的導火索，擔心中國發生金融危機的投資者想知道，危機將在何時、以何種形式到來。

　　不容否認的是，中國已乍現“明斯基時刻”典型特征，即一個經濟體投機性融資活動與龐式融資活動占比較高時，導致金融體系不穩定，會有從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿周期的風險，以資產價值崩潰為標志的時刻。當然，并不能據此判斷中國已經臨近大危機前夜。但如此背景下，人民幣匯率更要“hold”住。雖然官方多次表態，人民幣匯率已趨于均衡水平，但沒有人知道真實的、“市場出清”之后的人民幣匯率價格到底是多少。