一個李寧倒下，另一個貴人鳥是否能站起

　    在戰略層面，貴人鳥“從產品、市場和供應鏈管理等方面提升公司的核心競爭力，整合內外資源，不斷優化產品結構、豐富產品品類”的描述，已經被遠遠落在這個行業領先者身后。

　　在經營管理層面，技術研發、品牌經營乏力，優質人才流失。在行業領先者已經轉身在研發、設計以及品牌經營上尋找出路時，貴人鳥的思路還囿于增開店面、擴大產能。

　　這樣一家企業，何以闖關IPO？家族控制的企業貴人鳥登陸資本市場的計劃，不過是一個家族暴富的計謀。公布IPO計劃以來，在戰略和經營層面差強人意的貴人鳥不斷暴露關聯交易等敗筆。

　　公布《首次公開發行股票招股說明書》一年之久，過會至今也有10個月，貴人鳥仍未等到證監會批文。這段時間的行業變局，以及行業標桿李寧上市八年來的首次虧損和為此發動的變革，讓貴人鳥的IPO之路備受考驗。倘若貴人鳥已經上市，我們可以想象，這必將又是一個資本盛宴到剩宴的故事。

　　貴人鳥能否在行業變局之中踏著領先者的蹤跡后發制人，擺脫已經暴露的戰略迷失、關聯交易、家族造富游戲的IPO敗筆，尚不可知。

　　遭遇模式之變

　　2013年新春伊始，貴人鳥福建晉江生產基地熱鬧非凡。貴人鳥的產能擴張步伐繼續開展，至今，貴人鳥的新人招聘工作并未結束。

　　貴人鳥試圖借IPO之際，擴充產能和店鋪擴張的計劃。他們希望憑借IPO募資新建生產流水線，滿足公司強勁的銷售增長對產能擴張的迫切需求。

　　但貴人鳥這個計劃未及完全實施，整個行業已經發生巨變—領先者已經紛紛深陷泥淖，反思求變也已經開展。

　　中國公認的運動服裝企業領先者—李寧體育用品有限公司，率先跌入低谷。李寧在2012年的經營中，遭遇到了上市以來最大的困難。按其在2011年12月17日發出的預警公告，2012財年是李寧公司上市八年來的首次虧損。根據財報，2012年上半年李寧公司收入為人民幣38.8億元，凈利潤同比下跌85％至0.6億元。

　　李寧遭遇的是行業整體頹局。自2011年下半年以來，體育運動品牌的行業環境更加惡化。由于對該行業前景預期悲觀，境內外投行已經下調特步、安踏等上市公司的評級。

　　高庫存是2012年服裝企業普遍面臨的困境。公開數據顯示，2012年上半年，李寧、安踏、361度、特步、匹克等42家上市服裝企業存貨總量就高達483億元。為了消化高庫存，各服裝品牌企業在2012年下半年掀起打折潮。

　　當整個行業增速下滑并出現飽和跡象的時候，以批發為核心快速建立營銷網絡、搶占市場份額的業務模式，給李寧留下了隱患。在李寧業績預警報告中，李寧的決策層同樣看到問題所在—過度擴張導致經銷商庫存增加，對零售店鋪的店效和盈利能力造成不利影響，并導致他們的現金流和財務狀況持續惡化。

　　貴人鳥，作為行業的二流企業，在戰略制高點和自身發展階段，都還處在觀察、模仿行業領先者的階段。但在行業局勢改變，探路者遭遇障礙并做出重大戰略調整之時，貴人鳥本有后發制人的優勢。

　　顯然，貴人鳥的決策者并未意識到。

　　告別高增長階段

　　貴人鳥經歷過快速增長的階段。截止貴人鳥公布招股書數據，貴人鳥總資產已經接近20億元。

　　尤其是招股書公布前三年，其業績增長堪稱迅速。2009年到2011年，貴人鳥3年的營業收入分別為60483.16萬元、153499.55萬元和264893.40萬元。同時，2009年到2011年歸屬于公司股東的凈利潤則分別為7928.80、22238.42 萬元和40784.08萬元。

　　鑒于前述服裝行業整體變局以及行業模式之變，貴人鳥所依賴的發展模式已經無法繼續支撐其未來的快速發展。

　　事實也是如此。數據顯示，貴人鳥的存貨周轉率從2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，也就是存貨周轉天數由56天縮短至38天。但是公司2011年庫存商品卻較2010年末增加0.57億元，增幅達65.68%。同時，2011年的庫存商品更是高于2009年的庫存商品4900.27萬元。

　　與此同時，貴人鳥身為外商投資企業，上市后可能面臨所得稅優惠到期的風險。貴人鳥2008年起開始享受國家兩免三減半的稅收優惠，2008年和 2009年期間免征所得稅，2010年至2012年期間減半征收所得稅，所得稅稅率為12.5%。2011年、2010年和2009年，所得稅優惠占凈利潤比分別達到10.36%、14.85%和30.46%。

　　在此之前，貴人鳥原本的高增長也并非具有競爭力的高質量增長，而是存有隱患。貴人鳥毛利率、應收賬款周轉率均低于行業平均值，單位面積銷售收入及營業收入也與同業差距甚遠。

　　貴人鳥于2009年~2011年上半年期間，主營業務的毛利率分別為27.04%、31.95%及38.66%，雖然增長較快，但對比同以二、三、四線城市用戶為目標客戶群的361度、特步的毛利率都要低。以特步為例，其在2009年~2011年上半年期間毛利率分別為39.14%、40.65%和40.91%，而行業的平均值為38.62%、40.95%及41.86%，貴人鳥毛利率尚未達到平均水平。

　　貴人鳥品牌零售終端的平效由2009年的4915.16元/平方米上升至2011年的7044.45元/平方米，單位面積銷售收入雖有提升，但仍不及安踏、匹克和特步。2010年度運動鞋服行業代表企業安踏、匹克和特步的收入平效分別為8495.77元/平方米、7682.95元/平方米和7428.66元/平方米。

　　向證監會和投資者公開的資料中，貴人鳥并未對該風險加以提示。不論貴人鳥決策層是否意識到，其高速增長階段已經結束。

　　系統性風險

　　行業發展到現在階段，領先者經歷著模式巨變之痛，貴人鳥卻仍然沉浸在“落后業態”不能自已。

　　依靠鋪渠道、多開店帶來水平式增長的模式遇到了瓶頸，到了一個臨界點。行業中包括安踏、特步等在內的各大企業均開始縮減開店計劃，擬采取更審慎的方向。以特步為例，特步2012年的店鋪數量增長計劃將由2011年的800~1000間，縮減至400間。

　　貴人鳥2009~2011年品牌零售終端數由1847 家擴張至5067家，復合增長率65.63%。2011年內，貴人鳥在新開1306家零售終端的同時，又關閉了266家零售終端。

　　貴人鳥的“全國戰略店鋪”，未來必將成為雞肋。而如今，貴人鳥過度依賴經銷商的經營現狀，已經暴露出巨大風險。

　　貴人鳥巨資籌建店鋪交經銷商運營的安排，既不能擺脫經銷商依賴，卻又占壓了公司寶貴現金，強化了公司在一種落后業態的錯誤方向。2010年以后，傳統服裝業態已普遍風聲鶴唳，行業巨頭的擴張目標都紛紛下調，過度強調終端數量的方式已經被各大運動鞋服生產商拋棄。2011年年底，安踏發布公告稱已經檢討2011年的開店面計劃，并擬采取更審慎的方向，2011年店面數量目標由原來的8200家調為7800~8000家。特步今年的店鋪數量增長計劃也將由去年的800至1000間，減少至400間。匹克體育據稱下半年終端產品需求下降，將關閉10%分店。

　　貴人鳥的“全國戰略店鋪”是貴人鳥擁有戰略店鋪的所有權或使用權，然后“將經營權交給當地經銷商，意在加強與當地經銷商合作，加強零售終端控制能力”。

　　為此，貴人鳥需要大量資本投入。這一行為被行業人士評論為戰略思維錯亂。

　　貴人鳥經銷商銷售收入占比已經逐年提高，2011年已達到99.61%。其中前五大客戶控制了其超過51%的銷售收入，而第一大客戶陳小春夫婦竟支配了其22%的銷售收入。

　　當然，貴人鳥高速增長的三年，正是依靠這些經銷商的功勞。2011年度貴人鳥銷售收入較2010年增長72.59%，凈利潤增長83.34%。這一數據遠遠超出大部分已經上市的同行，令人驚艷。但其增長的真實性以及持續性，卻需要重新考量。

　　在高速增長的同時，貴人鳥期末現金及現金等價物余額卻較2010年減少，應收帳款卻成倍增加，其增幅超越了銷售收入和凈利潤的增幅。貴人鳥2009年到2011年度應收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元。尤其是2011年應收賬款凈額占流動資產的44.22%。

　　這種經銷商模式導致的獨立性和持續盈利性等巨大風險，持續存在。貴人鳥應收賬款巨大，2011年5.9億的應收帳款占流動資產超過44%，巨額存貨跌價準備對利潤將構成巨大威脅。

　　貴人鳥相對有圈可點的業績報告，也正是依靠這種風險模式提供。

　　林氏家族的IPO游戲

　　這樣一家公司，上市背后的動機，值得深究。

　　從貴人鳥的股權結構，我們可以窺見一二。貴人鳥集團持有公司股份比例為92.26%，億興投資持有公司股份比例為4.74%，貴人鳥投資持有公司股份比例為2%，弘智投資持有公司股份比例為1%。

　　林天福通過貴人鳥集團間接控制貴人鳥92.26%的股份，為貴人鳥的實際控制人。貴人鳥第三大股東貴人鳥投資的實際控制人為林清輝、丁翠圓夫婦，林清輝系林天福的弟弟。貴人鳥的第四大股東弘智投資的實際控制人為林思亮、施少紅夫婦，林思亮系林天福、林清輝的侄子。

　　貴人鳥畸形的股權結構浮出水面——貴人鳥集團、貴人鳥投資、弘智投資的實際控制人均為林氏家族成員，存在關聯關系。林氏家族實際控制貴人鳥95.26%的股份，非林氏家族僅控制貴人鳥4.74%的股份。

　　非林氏家族的億興投資之所以能持有貴人鳥股份，是在即將IPO沖刺的最后階段，貴人鳥迫于證券監督的壓力，突擊引進投資人億興投資。億興投資成立于2010年6月22日，其股東為林國清（持股70%）和唐向榮（持股30%）。半年之后，億興投資就以18667.60萬港元認繳增資額513.7654萬港元。

　　至今，億興投資除持有貴人鳥股權外，未開展其他業務。在億興投資突擊入股成功后不到兩個月，貴人鳥旋即改制為股份制公司。

　　家族治理的弊端一直是貴人鳥IPO的軟肋，其關聯交易也是頻繁出現。

　　林國清至今任億能投資有限公司董事長，唐向榮至今任威利國際貿易公司董事總經理。貴人鳥強調，林國清和唐向榮與貴人鳥實際控制人的家庭成員，以及貴人鳥的董事、監事和高級管理人員之間不存在關聯關系。

　　事實不如他們所言。林氏家族除了控股樂益鞋材、泰昌鞋材、晉江市萬豐盛之外，還曾持有多家公司的股權，如濟南飛騰、知足鞋業、貴人鳥輕工、知足鞋服、現代狼輕工等。貴人鳥關聯公司的數量一度有18個，關聯交易錯綜復雜。

　　林天福的妹夫丁清控股的樂益鞋材，以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材，是貴人鳥的主要原料供應商。

　　貴人鳥向樂益鞋材、泰昌鞋材關聯采購總額占2009年至2011年期間當期鞋材采購總額的比例分別為2.45%、10.17%和6.68%，占比較高，對公司經營成果產生重大影響。然而，貴人鳥2010年度向泰昌鞋材采購鞋材價格均高于非關聯供應商。比如PU鞋底，市場價僅為12.84元/雙，而貴人鳥的采購價高達17.10元/雙，是市場價的1.33倍。