すみません、下半期の政策の方向は&Nbsp;中央銀行の動きや微調整がありますか？

今年の上半期には、わが國の景気回復の態勢が一層強化され、物価の高騰が経済運行の中で最も顕著な矛盾となった。持続的に大きな物価上昇圧力に直面して、中央銀行は6度にわたって預金準備率を引き上げ、2回は預金ローンの基準金利を引き上げ、同時に市場の操作を柔軟に展開し、為替の柔軟性を強化し、マクロ慎重政策の枠組みを構築するなど多くの措置を講じて、物価上昇の通貨條件を引き締める。

年がら年中國內のインフレ圧力はまだ明らかに減速していません。市場では6月のCPIは同6%の高位を突破すると予測されています。一方、経済の面では、工業生産は4カ月連続で反落し、中小企業の融資難の問題が浮上し、経済成長率はすでに後退した。

そのため、一方はインフレで、一方は経済の下振れで、マクロ経済は「延滯」のリスクがあるかどうかと心配する聲があります。これは次の金融政策の選択に新たな変數をもたらすのでしょうか？

本紙に招かれた何人かの通貨政策を長期的に観察している専門家は、今回の円卓の中で、「延滯」のリスクは小さいと指摘しています。光大銀行（60818株）のチーフマクロアナリスト、盛宏清氏は、経済成長速度を適度に下げることがインフレ抑制の重要な措置であると指摘した。中國経済の減速は、一部の機関が打ち出した「受動的硬著陸」ではなく、主導的に調整した結果だ。

中國銀行（60988、株）戦略企畫部の宗良副主任は、この意味でマクロコントロール政策の方向は変えるべきではなく、貨幣政策が全體的に穏健な方向に戻るのも変えるべきではないと考えています。

しかし、適度に緊縮された通貨政策はしばらく持続しており、通貨政策の遅れと実體経済の受容力を考慮して、専門家は、下半期の通貨政策は柔軟性をより重視し、一部の政策ツールに微調整を行うことができると考えています。

西南証券（600369株）研究開発センターの王剣輝副総経理は、現在の金融政策は特に「安定維持」経済とインフレ抑制の間でバランスを求める必要があると考えています。下半期にはツールや価格ツールの使用頻度や強度が徐々に低下し、観察期間が長くなります。

宗良は、下半期はタイムリーに1～2回、7月は1回プラスして、その後は狀況に応じて柔軟にコントロールできると考えています。ぜひ市場に政府のインフレ抑制の決意を明確にしてもらいたいです。しかし、銀行の融資可能資金はすでに緊張しており、一部の実體経済の正常融資活動はある程度の影響を受けているため、金融政策の調整の余地は大きくない。

同時に、國際的な経済情勢は微妙に変化し、グローバル化の今日においても、國內政策の制定、実行に影響を與えます。銀河証券首席エコノミストの潘向東氏は、世界的な景気回復が妨げられ、インフレ圧力が増大すると、世界経済の先行きの動きがより複雑になると指摘した。{pageubreak}

政策の微調整の可能性が高まる。

「今年に入って以來、國內のCPIと國際原油価格の動向は著しい関連度を示しており、先月の原油価格の上昇が今月の物価動向に影響を與えることを示している」

上海証券報：インフレ圧力の高い企業の下で、今年上半期の中央銀行は6度にわたって預金準備率を引き上げ、2回の利上げを行い、同時にクレジットの數を厳しく制限しています。下半期のCPIの動きと市場の流動性を結びつけて、次の段階において、金融政策の引き締めの空間はどれぐらいあると思いますか？

王剣輝：今回の通貨供給の収縮は昨年3月に始まった。M 2の増速は25.5%から22.50%に著しく反落し、その後の変動は前月の15.1%を下回り、14ヶ月間になった。これによって、政策調整はまだ2～3ヶ月必要で、M 2の増速は15%を維持し、中央銀行の年間16%の通貨供給コントロール目標を実現することができる。M 2が引き続き著実に反落することを保証するために、中央銀行は予備金率を2～3回引き上げ、政策効果の観察期間に入るべきです。

6月にCPIは反落するかもしれません。他の要因を一時的に無視すれば、今年以來國內のCPIと國際原油価格の動きは著しい関連度を示しており、先月の原油価格の上昇が今月の物価の動きに影響を與えることを示している。3月の原油価格は日本の地震で経済成長を制約する見込みの影響で一時7%下落しました。4月のCPIはやや下がりました。4月の原油価格は需要の上昇で大幅に反発し、5月の物価はさらに上昇します。5月末から6月初めにかけて、再びガソリン価格がユーロ債問題で大幅に下落し、今月の物価も下落の余地を備えた。このような局面はすでに中央銀行に政策コントロールのリズムを微調整させ始めました。物価水準はまだ下がっていませんが、過去3週間の週末に、皆さんは経験に基づいて利上げがまだ現れていないと判斷しました。

盛宏清：インフレ分野では、まだ下降の兆しが見られません。CPIバスケットの中の八種類の商品は二ヶ月連続で全面的に上昇しました。また、今年のインフレの新たな要因は、來年の物価情勢に大きな圧力をかけることになります。今年の下半期はインフレが高止まりする可能性があります。3四半期の平均は5%、4四半期の平均は4%で、通年平均は4.8%の水準で、インフレを年初に政府が予定している目標の4%以內に抑えるのは難しいです。

市場の流動性については、資金分布が不均衡で、銀行の引き締め、商業銀行の流動性予防の動機と「現金を王とする」政策によって、銀行間の市場資金面は引き続き厳しい狀況を維持している。資金面の引き締めはインフレ対策の必要性であり、社會融資規模の3分の1は市場金利によって決定されるため、中央銀行は市場金利をローン金利に引き上げる動機がある。

これにより、今年の次の段階の緊縮スペースはまだ大きいと思います。法定準備金率はまだ約2回-3回の引き上げがあります。規制金利は25 BP-50 BPの引き上げスペースがあります。人民元は米ドルに対してまだ2%-3%の切り上げ幅があります。

CPIは6月に高値に達した後、反落したという見方があります。私たちは、問題を靜的に見ることができないと考えています。CPIは前年同月比の反落要因が弱まり、少し後退するかもしれません。その時の貨幣政策は依然として引き締め続けて、リラックスすることはできません。今年5月、多くの機関が「中國経済のハードランディング」理論をでっち上げ、通貨政策が展望期に入ったか、あるいは緩和されたかとの見方を示した結果、6月に発表された良好な成長データと準備金の引き上げが彼らに頭打ちとなり、債券利率とスワップ利率は大幅に約20 BP上昇した。

宗良：現在の狀況から見て、貨幣政策の効果は絶えず現れています。特に流動性過剰狀況は緩和されています。極端な天候の影響で農産物の生産、國際的な大口商品が高止まりし、世界の流動性過剰構造が短期的に改善しにくいなどの影響を受けて、下半期のインフレ水準は依然として高位を維持している。6月のCPIは、より高い反り要因の役割のため、5月のレベルを維持するかもしれない。反落要因は8月以降に明らかに減少するため、第3四半期からインフレは同水準から反落し始め、四半期は明らかに減速する見込みで、通年インフレは4.7%前後の水準に達する見込みです。

この意味では、マクロコントロール政策の方向は変えるべきではなく、貨幣政策の全體的な回帰の著実な方向も変えるべきではない。しかし同時に、一部の政策ツールに対しては微調整が可能である。そのため、下半期は適時に1～2回、7月に1回、その後は狀況に応じて柔軟にコントロールできます。ぜひ市場に政府のインフレ抑制の決意を明確にしてもらいたいです。しかし、銀行の貸付資金はすでに緊張しています。一部の実體経済の正常貸付活動はある程度の影響を受けています。全社會の流動性過剰問題を解決するには、中央券の発行、利率の市場化、人民元の國際化などのルートを通じて解決すべきで、単なる預金準備率と利上げだけで解決するのではない。

潘向東：インフレを見ると、上下の価格はすでに乖離の動きを見せており、端末消費価格のピークの到來を暗示しているかもしれません。內需の減速はすでに上流価格の基礎を揺るがしました。生産者の仕入れ価格指數とPPIはすでに2ヶ月連続で反落しました。CPIは減速していますが、同時期には高位で運行しています。食品価格の動きは依然として大幅にCPIの運行に影響しています。豚肉、新鮮な卵と水産物は前期の新鮮な料理に取って代わり、CPIの最後の推手となりました。6月にピークを達成する予定です。

物価圧力が緩和された後、上半期の金融引き締め政策には必ず微調整が現れ、穏健に戻ります。金融政策の引き締めによる経済成長率の大幅な落ち込みを避けるためだ。{pageubreak}

「ハードランディング」は信じられません。

「中國の経済成長が適切に減速したのは、一部の機関が打ち出した「受動的硬著陸」ではなく、自主的に調整した結果です。

上海証券報：金融引き締め政策の「副作用」は、企業、特に中小企業の資金難に顕著に現れており、これはある程度國內経済の下振れリスクを強めている。インフレの一方で、マクロ経済が停滯するリスクがあるという懸念がありますが、政策決定に新たな変數をもたらすのでしょうか？

盛宏清：現在の中小企業の資金難問題は確かに存在していますが、「インフレが滯っている」という結論を導き出すことはできません。中國の経済成長のエネルギーは依然として強いです。企業の貸出動機が強く、固定資産投資と不動産投資は高位で運行しており、原油需要、発電量、旅客輸送、貨物輸送は急速に伸びており、全體のマクロ経済は依然として比較的速い、安定した水準で成長している。経済成長速度を適度に下げることはインフレをコントロールする重要な措置である。中國経済の減速は、一部の機関が打ち出した「受動的硬著陸」ではなく、主導的に調整した結果だ。

一方、資金難の新たな問題に対しては、金融政策ツールの重要なポイントが適切に転換され、利率ツールが大任に當たる。中小企業の資金不足は主に商業銀行のクレジットコントロールと準備金の引き締めによるもので、実は金利が高いのは中小企業にあまり影響がないです。もちろん、金融政策はある程度を把握して、経済の立て直しと引き締めの間でバランスをよく把握します。

宗良：全體的には、今後しばらくは経済の成長が鈍化するかもしれませんが、依然として9%以上を維持し、潛在的な成長率の區間では、「ハードランディング」が発生しないため、停滯のリスクも小さいです。反対に、國民経済の成長は適切に減速し、むしろマクロ政策が期待しているもので、成長は低いほうが、構造調整に有利であり、省エネ?環境保護に有利であり、改革を推進し、経済の長期的健全な発展に有利である。

次の段階は、まず通貨政策の適度な柔軟性を維持し、徐々に改善すると思います。融資環境。第二に、マクロコントロールの基本方向を堅持し、インフレを抑制し、経済構造の転換を著実に推進する。

潘向東：準備金率の引き上げによって、銀行の貸し出し能力が制限されます。緊縮政策によって企業の経営狀況が変化すると、銀行はまずその貸付けリスクを考慮し、中小企業はその筆頭となる。同時に、國有の大中型企業は銀行から融資を受ける時に天然の優位があるので、緊縮政策によって貸付の総規模が小さくなると、緊縮するのは中小企業である。

政府の投資の効率が市場化の動きをはるかに下回る中小企業になるため、政府の投資によって経済成長が牽引されるのは必然的に社會全體の総資本金の量が相対的に余裕があるため、経済の「停滯」を招きかねない。通貨政策このような構造を変えるには、伝統的なコントロールモードを突破し、「収」と「疎」を同時に実施することによって、2009年以來の沈殿した貨幣量を解消する必要がある。

王剣輝：マクロ政策いずれも一定の副作用があって、あるいは過冷卻を招くことができて、あるいはインフレを推進するので、時には副作用の當期の露頭、時には遅延は現れます。しかし、一つのコントロール政策はインフレを高めたり、経済を圧迫したりすることができます。今私たちが直面しているインフレリスクはまだ小さいです。

現在の貨幣政策は特に「安定維持」経済とインフレ抑制の間にバランスを求める必要があります。製造業大國として、私達は少なくとも13%の工業増価を維持する必要があります。そのために、M 2の成長レベルを15-155%ぐらい維持する必要があります。M 2が今後4～5ヶ月でこの水準を維持すれば、流動性によるインフレ圧力は著実に反落し、年末にはCPIは3.6-3.9%まで下がる見込みです。中央銀行はこの利上げを7月下旬に延ばすことができます。3-4ヶ月観察してから決定します。これは資金コストに対する市場の安定に寄與し、中小企業の債務と運営圧力を一時的に緩和する。

政策ツールの多オプション

下半期は貨幣政策の幅が小さく、微調整を重視し、預金準備金と利上げ道具の使用が少なくなり、公開市場業務はより広範に運用されるだろう。

上海証券報：具體的な通貨政策ツールの使用において、上半期の數量型ツールの使用頻度はより高いです。下半期には、金利ツール、數量ツール、さらには為替レートツールの間で、中央銀行はどのようなツールに偏っていると思いますか？中央銀行の好みは何ですか？

宗良：5月のCPIのインフレ率は同5.5%となり、本船のインフレ率の高さを更新しました。6月のCPIインフレ率は、高いレベルを維持し、短期的なインフレ圧力は依然として大きい。この背景には、中央銀行の短期的な金融政策の主な目標は依然としてインフレを抑制し、通貨政策は上半期の基本的なリズムを維持し、明らかに緩むことはない。流動性過剰はある程度物価の上昇を促し、中央銀行は流動性を抑制する措置をとらなければならない。

數量型のツールを利用して貨幣の供給を調節するのは、主に流動性が構造的な特徴を持っているからです。流動性或いは貨幣供給には主に二つのルートがあります。規制政策の実施と銀行資本金の圧力の増加に伴い、信用の投入はすでに統制されているというべきだが、外貨の占有率は人民銀行が主導的にコントロールできず、今年の5ヶ月前に外貨の新規増額は1.8兆元を超えた。外國為替の占領権に対して釈放される流動性のために、中央銀行は數量型コントロールツールの手段の操作を増大して、対応性は強くて、効果も比較的に良いです。価格政策に大域性があれば、調整後は多方面に影響が出ますが、特定の流動性に対しては効果が足りないです。また、中國市場の価格手段の感度が低いのも原因です。

そのため、下半期の貨幣政策の幅はより小さく、微調整に偏り、預金準備金と利上げツールの使用はより少なくなり、公開市場業務はより広範に運用されます。

潘向東：ある人はインフレを治理して三つの斧について言います。利息を上げると、二つの預備金率、三つのクレジットを受け取ります。しかし、この3つの手段には欠點があります。

利上げによる弊害は主に二つの面に現れています。一つは、2008年4兆元の投資で、地方政府は高レバレッジで運営されています。現在、不動産コントロールによって地方政府の収入が減少しています。それと同時に、利率を上げると返済の圧力が増大します。もし彼が破斷されたら、もう一つの危機ではないですか？{pageubreak}

収受準備金率の弊害は主に3つの面に現れています。一つは、金利上昇と人民元切り上げのリスクを銀行に集中しています。國際的なホットマネーが絶えず入ってきますが、これらのお金は基本的に元本を返して利息を支払うので、將來は出発します。二つは、準備金率の上昇凍結がもっと多くなるのは國際的なホットマネーです。これらのお金がもっと多くなるのは普通預金の形で存在します。一方、銀行の融資準備率が高くなるのリスクが高くなるのは固定率が高くなるということを制限しています。ローンを貸す時は天然の利點があります。緊縮政策によって貸付の規模が小さくなると、緊縮するのは中小企業であり、全體の経済體の構造がますます奇形になります。

為替レートによってインフレを抑制すること自體に爭いがあり、インフレを抑制することができるという前提の一つとして、現在のインフレは外部からの入力によるインフレであると判斷されます。しかし、今のインフレがもっと多いのは國內の流動性の余裕によって形成されたので、切り上げによって輸入商品の価格が下がると思います。

王剣輝：価格型工具と比べて、數量型工具の対応性がより強く、効果は事前シミュレーションと事後検査がしやすく、動的に調整しやすく、経済環境の変化に適応します。中央銀行は各國の銀行、株式制銀行と都市商業銀行の預金狀況をより正確に把握でき、実體経済の資金需要についても大まかな概念があり、準備金率を調整することによって既存の資金「池」で加減法を行い、中央券の発行と國債の買い戻しなどの公開市場操作でスムーズに変動することを補って、心に底がある。金利や為替レートなどの価格型ツールの役割の範囲が広く、効果は一目瞭然ではありません。例えば、利上げが政府の融資プラットフォームにどれだけ影響を與えているか、民間資本や「地下金融」市場での効果はどうですか？また、価格型工具に関する政策をもっと考慮し、國際化が高い環境下で、金利と為替レートの調整は他の経済體の政策フィードバックを考慮しなければならない。

下半期には、中央銀行は依然として多くの使用量ツールを使用して、慎重に価格ツールを使用します。全體的に見ると、2つのツールの使用頻度と力は徐々に低下し、観察期間が長くなります。

盛宏清：3つのツールの重要性は下げられないと思います。それより金利ツールはフロントに來るかもしれません。第一に、金利はインフレ対策に最も有効な手段であり、準備金はインフレに対しては「隔靴掻癢」しかない。現在の規制金利水準はあまり高くなく、負の貸出金利は依然として企業の投資衝動を激化させており、負の預金金利も住民の大規模な投資に拍車をかけている。普益財産の統計データによると、今年の第1四半期だけで、銀行の投資信託商品の発行數は3691匹に達し、同107.7%伸び、発行規模は約4.17兆元で、同期に預金が新たに増加した103%で、2010年通年の銀行投資信託商品の発行規模の半分を超えている。投資信託商品の利率によると、実際の基準金利はすでに5%の水準に達しています。3.25%の規制預金利率より175 BP高く、7回の利上げに相當します。さらに民間のローン金利はもちろん、一般的に20%です。

全世界の“各掃門前の雪”

「過度の景気後退のリスクを低減するために、コントロール政策の重點は徐々に「著実な成長」に偏っている。

上海証券報：世界経済の回復がまだ大きな障害を負っている時に、現在全世界のインフレ予想も盛んになっています。例えば、5月のアメリカのCPIは同3.6%上昇し、3年間で最高を更新しました。22日に開催されたFRBは、本年度の第4回金利會議は、市場予想通り、FRBは現行の量的緩和政策と金利水準を維持している。世界経済の狀況はわが國の通貨政策にどのような影響があると思いますか？

潘向東：世界的な金融緩和の環境は、必然的に國內の通貨政策をより受動的にすることができます。世界的な景気回復が阻害され、インフレの圧力が増大すると、世界経済の將來の動きはさらに複雑になり、同時にわが國のコントロール政策も複雑になる。

世界全體のインフレ予想は高いが、先進國と新興経済體の間には著しい「歩調」の差がある。歐米日はまだ金融緩和の環境を維持し、景気回復を促進するために努力している時には、「ブリックス四國」はすでに一年以上前に政策引き締めサイクルに入ってインフレ抑制に努めている。最近の國內政策の調整はやはり自分の経済発展の需要に注目します。

もし突発的な事件の妨害がないならば、國內のインフレ圧力も夏の収穫と秋の収入の平穏な官吏に従って緩和することができて、インフレに対抗する戦爭は段階的な勝利の曙光を見たと言えます。経済の過速反落のリスクを低減するために、コントロール政策の重點は徐々に「著実な成長」に偏っていく。

宗良：最新のデータによると、5月のアメリカのコア消費者物価指數の上昇幅は5年ぶりの最高水準に達しました。この利得は少し誇張されていますが、コアCPIは前年10月以來0.6%の水準で上昇しています。FRBはコアCPIに注目しながら、失業率と経済成長狀況にも注目している。FRBは政策を打ち出して経済成長を刺激し、核心CPIを2%に維持するというインフレ目標を秤にかける。現在、アメリカの工業生産は依然として低迷しています。（5月の増加は0.1%だけです。）失業率はまだ明らかに下がっていません。アメリカ経済の回復は全體的に遅いです。現在の狀況を踏まえて、個人的には、アメリカの短期的な金融政策は依然として現狀を維持しており、QE 3のさらなる緩和を急ぐことなく、金利引き上げの引き締めを急ぐこともないと考えています。

ユーロ圏の國々に迷惑をかけ続けるユーロ危機は、短期的には明らかに改められない。先進経済體の全體的な経済成長は緩やかで、金融政策は引き締めても、その幅は小さい。主な新興市場のインフレ抑制効果は時間とともに次第に現れ、現在インフレは依然として高位にあり、経済成長はすでに減速の兆しが見られます。そのため、世界の経済情勢がわが國に與える影響は主に流動性の過剰によるインフレ圧力であるが、圧力はすでに減少している。

盛宏清：全世界の危機後の回復から正常な成長段階に至るまで、各國の経済はいくつかの回復と震動が現れるのは正常です。中國経済は輸出牽引型から內需成長型に転じた後、外部需要の中國成長態勢への影響はますます弱まり、外部需要の安定は國際的な大口商品価格の安定に役立つ。外部の需要と中國の成長との関係を古い目で見ることはできません。內需の増加の中で、輸入の作用はもっと大きいです。現在、アメリカのインフレはすでに高くなっています。年內は「受動的利上げ」を排除しないで、ヨーロッパはすでに利上げを始めています。新興経済體のインド、ブラジル、ロシア、韓國などは最近引き続き利上げを続けています。また、內需成長モデルにおける金利ツールは資源配置を最適化する最も有効な手段であり、數量ツールではない。このため、外部経済の変化は中國の利率空間のさらなる開放に役立つ。