為替修正による貨幣政策の有効性の向上

　　為替修正3月中旬の開始以來、人民元の対ドル相場はほぼ下落傾向にある。人民元の今回の為替修正の目的は、価値を下げるために輸出の回復を促進し、経済成長のために動力を提供することができるという見方があります。このような観點は一定の合理性があるかもしれませんが、より深い視點から見れば、中央銀行の今回の為替修正の目的は貨幣政策の有効性を高めることです。「不可能三角」理論によると、貨幣政策の有効性と資本の自由流動と為替変動の間には代替関係がある。中國人民銀行は人民元の為替レートの変動幅をさらに拡大し、これにより外國為替市場への介入を減少させることを希望しており、中央銀行は基本的に常態的な外貨介入を退出し、受動的な外貨占有権による基礎通貨の供給パターンを徐々に抜け出し、國內の通貨政策の有効性を高める。

　　二つの根本的な変化

もし中央銀行の為替修正の目的を認めたら、アップグレードです。通貨政策有効性は將來的に根本的な変化が見られます。一つは価格、つまり人民元の為替レートの変動の可能性と幅が大きくなります。為替相場の変動が大きくなるということは、人民元の為替レートが過去の一時期に下落しているのも見られますし、人民元の為替レートが今後しばらくの間に上昇することも見られます。人民元の為替レートは1994年の為替改革後の安定狀態に徐々に別れを告げるかもしれません。區間変動の時代に入ります。2005年に為替が変更された後、人民元の為替レートは上昇狀態にありますが、切り上げのスピードと幅も明らかに安定しています。過去の経験から見て、人民元の為替レートの変動が大きくなった結果、企業と個人が外貨を持つ予防性と投機性の需要が上昇し、外貨資産を増やす意欲が強くなりました。

第二に、數、すなわち外貨の占有率の変動性が低下し、中央銀行の外貨資産の変化の中央値が安定しつつある。中央銀行はもう日常の為替レートの安定を目標にしないで、外國為替市場の日常的な介入から退出します。中央銀行の外貨資産は安定しています。參考できる例は、2012年4月の為替レート改革後、4月から11月までの間に、中央銀行の外貨資産の変動は±150億元の人民元の間であり、これはこの指標が以前より2000億元の月次増分に比べて明らかに減少したことである。

最近の5つの指標は、上記の変更が発生していることを示しており、中央銀行の為替修正の目的は短期間で達成されたと言えます。一つは人民元の為替レートの変動が大きくなり、年初から6.04から4月末までに6.26まで値下がりしました。第二に、金融機関の外貨の増分は1月の4373億元から4月の1169億元に減少し、中央銀行の外貨資産の増分は1月の4945億元から4月の845億元に減少した。第三に、外貨預金の外貨預金総額の比率が上昇し、1月の2.75%から4月の2.97%に上昇した。これによりますと、國內経済の主體は人民元の為替レートの変動が大きくなる中で、限界において外貨の形で預金資産を持つ選択が多くなり、外貨を持つ意欲が次第に高まってきています。第四に、2月以降、企業と個人の決済意欲は低下傾向にあり、69%から4月の57%に減少した。外貨購入意欲は上昇傾向にあり、37%から4月の47%に上昇した。これも企業と個人がより多くの外貨資産を持つことを表明している。第五に、長期決済の為替レートの黒字規模が大幅に下落したことで、経済主體の將來の為替レートに対する見方が違っていることを示し、為替決済の行為はすでに変化している。

　　二つの重要政策の推論

為替修正がもたらした以上の変化によって、自然に二つの重要な政策の推論が生まれます。外國為替資産は、個人、企業、金融機関などの主體が保有する経常項目の黒字による外貨資産の増分を促進する必要がある。このためには、少なくとも既存の資本プロジェクトの規制を減らし、資本プロジェクトの交換を推進し、資本項目下の資金流出を推進し、資本プロジェクトの赤字ヘッジの経常項目の黒字にする。資本プロジェクトの赤字と資本の流出は二つの異なる概念であり、2012年第二四半期に市場で多くの分析が両者を混同する。中國の外貨管理政策を分析すると、今年以來、対外管理局は直接投資利益の簡素化を推進して審査?承認を行い、移民財産の移転?外貨購入の審査?承認を行い、個人投資（國內機構の投資に委託して投資するのではない）海外株式（上海港通）、個人投資の海外不動産などいくつかの資本プロジェクトで両替できる伝統的な難點においても明らかな政策緩和がある。

第二に、中央銀行が日常的な介入から撤退した以上、將來の外貨の増分は明らかに減少します。過去20年間に慣習した中央銀行は外貨の持ち金で基軸通貨を投入するやり方が根本的に変わったかもしれません。筆者は年初に、2014年に外貨の新規増資が1.5兆元前後になると予測しています。では、基礎通貨の供給とM 2の目標増速の問題をどう解決しますか？中央銀行の政策手段は2つあります。1つは昨年第4四半期の通貨政策執行報告欄で述べた再融資です。市場で話題になっている再融資について、3つのポイントが強調されています。まず、為替を変えて外貨の占用を基礎通貨として投入するという観點から見れば、再融資は中性的な通貨政策操作であるということです。第二に、現在の再融資は國開銀行などの政策的銀行に配布されており、さらに直接的に有効に住宅改造などの政策的プロジェクトをサポートすることができ、政策の「方向性発力」の表れと見られている。第三に、基礎通貨の投入は受動的な外貨の中から積極的な再融資に転換し、中央銀行の通貨政策の有効性が高まってきました。

中央銀行が外貨の代わりに基礎通貨を供給する第二の政策ツールは法定預金準備率を下げることである。現在のところ、政策決定層は短期的に全面的に減少する可能性はまだ低い。理由は二つあります。一つは當面の銀行間の流動性が比較的にゆとりがありますが、金融政策の伝導が問題に直面しているため、銀行間の緩い流動性は実體経済の融資コストを効果的に下げることができません。この時、全面的な降服は銀行間の流動性の緩い局面を激化させるだけで、実體経済に対する助力は大きくない。第二に、市場全體がより緩和された金融政策の信號と見なされているが、現在の政策決定層はこのような信號を解放したくないようだ。筆者は7月中旬に政策決定層が上半期の経済情勢と政策基調を評価した後、全面的な降服の可能性がより高いと見積もっている。