上場會社の投資効率と資本市場の有効性

我が國の資本市場の創立から、社會資本の有効な配置を通じて、実體経済の発展を促進することを目指しています。しかし、実體経済の発展も資本市場の発展の基礎であり、資本市場の発展も同様に実體経済の投資効率を支えとする必要がある。現実的には、中國のマクロ経済と資本市場の発展速度の不一致は、投資家の構造、投資家の非理性的な行動などの要素の影響を除いて、上場會社の投資効率がより注目されます。

　わが國の上場企業の投資効率の測定

1.上場會社投資効率指標：EVA

理論的に言えば、會社の投資効率の高低は、會社の資本の増値レベルを決定し、最終的に會社の価値に影響を與えます。過去の実踐の中で、実務界は一般的に會計指標を採用して會社の収益力を測定し、これによって會社の投資効率を反映していますが、これらの指標は會社の資本コストを考慮していないので、會社が実際に投資家のために価値を創造する能力を正確に反映することができません。

エヴァンゲリオンの核心思想は資本の投入はコストがあって、企業の収益は資本のコストより高い時だけ株主のために価値を創造することができます。つまり、EVAが0より大きい場合、會社は投資家のために価値を創造し、もし0より小さいならば、損害価値となります。したがって、経済成長値（EVA）を會社の投資効率の尺度として運用し、會社が株主のために創造した価値をより正確に反映することができ、株主価値が最大化した経営理念が強化され、発展した産物である。

2.EVA指標の構成と測度

本報告は現在のEVA計算方法の主流アルゴリズムを參考にして、以下の公式を用いてEVA正味値を計算する。

EVA正味価値=稅引き後の経営純利益-総投資資本金×加重平均資本コスト。このうち、総投資資本は會社の債権資本と持分資本の合計に等しい。加重平均資本コスト（WACC）＝會社持分合計／総資産×會社持分資本コスト＋會社レバー×利息率×（1-會社稅率）。會社持分資本コスト=リスクフリー金利＋ベータ値×リスクプレミアム。リスクフリー金利は7日國債買戻し利率に等しい。リスクプレミアムは市場ポートフォリオの予想収益から無リスク利率を差し引く。

EVAの正味価値は會社規模の影響を受けているので、プレートを跨ぎ、業界を跨ぐ比較を行うために、さらに投入資本で入手したEVAの正味価値を標準化処理（EVA正味値/総資産）し、EVAの収益率を得て、會社の増資ごとに創造した増分価値を反映します。エヴァリターン率が高いほど、會社の投資効率が高いということです。逆に、會社の投資効率が低いということです。

3.EVA指標の限界性

國際経験から見ると、EVAは會社の投資効率を測るために広く使われています。しかし、エヴァの方法はわが國ではまだ広く使われていません。その理由の一つは度量が複雑で、度量の難しさが大きいからです。二はEVAの指標は資本コストの測定精度に依存しています。資本コストの中で権益資本コストは市場価格の有効性に大きく依存しています。わが國の資本市場の発展はまだ未成熟で、現在の株価の上昇幅はまだ大きいです。これは権益資本のコストの高さにつながる可能性があります。したがって、本明細書では、測定法がもたらすシステム的影響を回避するために、相対的な値を用いて分析する比較分析の方法をより多く採用している。

中國上場企業の投資効率分析

1.全體分析

（1）我が國の上場會社の投資効率の全體狀況

エヴァが0より大きい場合、會社は価値を創造し、逆に価値を損なう。私たちは200-2011年の価値創造の會社に対して統計を取ります。表から見ると、中國の上場企業の全體的な投資効率は低いです。200-2011年の13年間で、會社の半分以下が価値創造を行っています。平均比率は約30%です。2005年以降、価値を創造する會社の割合は前よりある程度高めて、相対的な投資効率はある程度高めて、これは株式の分置改革と資本市場の資源の配置の効率を高めたことと関係があるかもしれません。

実體経済の運行水準を代表する上場企業の投資効率が資本市場に與える影響作用をさらに検討するために、當社の投資効率と資本市場収益率との関係を提供します（図1參照）。

図1によると、2001～2013年の13年間に上場會社の投資効率は資本市場全體の動向と一致している。2005年までに市場全體の収益率は會社の投資効率の変動傾向と高く一致していました。2005年以降、市場全體の収益率曲線は大體會社の投資効率の動向線をめぐって変動し、しかも投資効率曲線に回帰する現象があります。

2005年～2007年を例にして、市場全體の収益の上昇幅は実體経済の投資効率の変動をはるかに上回っており、この時の資本市場にはある程度のバブルが存在する可能性があることを示している。その後、株式市場のバブルが崩壊するにつれて、市場収益率のレベルは上場企業の投資効率のレベルに戻ってきました。これは従來の會計指標の純資産収益率（ROE）よりも早期警戒作用があり、例えば2006-2007年にEVA収益率はすべてマイナスであり、同期ROE指標は依然として上昇している。この二年間で會社は高収益を上げましたが、資本コストを差し引いた後、実際に創造した正味価値が下がっています。つまり、會社の投資効率は実際にはとても低いです。しかし、伝統的な會計指標はこの現象を警告することができません。

したがって、実體経済の価値創造能力は資本市場の発展の基礎であり、長期的に見て、市場全體の収益率レベルは上場企業の投資効率の変化傾向と非常に一致しており、市場収益率レベルが一時的に逸脫した後、投資効率レベルに回帰する現象が存在する。

（2）上場會社の投資効率に影響する要因の分解

EVA収益率の公式を分解した後、投資効率には二つの決定要因がある。投資資本収益率（ROC）と資本コスト（WACC）（EVAリターン率=（稅引き後の営業純利益-総投資資本金*加重平均資本コスト）/総資産=稅引き後経営純利潤/総資産-総投資資本金*加重平均資本コスト/総資産=投入資本収益率（ROC）-資本コスト（WACC）は、投資効率を表す。結局、収益力の低下によって、これらの年に中國の上場企業の投資効率が低下したのですか？それとも資本コストが高すぎて、投資効率が低下したのですか？

図2は、會社EVAの収益率を投入資本の見返り率と資本コストの二つの指標に分解してそれぞれ示している。図からわかるように、2001～2013年には、中國の上場會社の資本コストはいずれも資本投入の見返り率より高く、両者の差は10%ぐらい安定しています。つまり、會社の投入資本の見返り率は遠いので、會社の投入資本のコストを補えないので、EVAのリターン率は全體的にマイナスエリアで徘徊しています。

私たちは會社の資本コストには債務資本コストと株式資本コストが含まれていることを知っています。債務資本コストは銀行利率に直接関係しており、株式資本コストは銀行利率（銀行利率はある程度リスクフリー金利に近似できる）、資本市場リスクプレミアムレベル及び単一會社のリスクレベルと関連している。

統計によると、中國の上場會社の平均レバレッジ率は47%ですが、銀行の一年ローン利率は平均5.9%で、所得稅率は25%で、大まかに計算します。債務コストは會社全體の資本コストに占める割合は約30%です。つまり、ほとんどの場合、會社の株式資本コストは會社全體の資本コストを決定する主要な要因であるが、株式資本コストは銀行金利などのリスクフリー金利水準と大きく関係している（図3參照）。

したがって、総合的に見ると、中國の上場企業の投資効率の低下は、企業全體の収益力すなわち投資資本のリターン率の高さに関係していませんが、より重要なことは、企業資本のコスト、特に株式資本のコストが高すぎることに関係しています。

2.分類分析

（1）上海?深センのマザーボードの違いは大きくなく、中小のボードと創業ボードは下降傾向にある。

上海市のマザーボード、深市のマザーボード、中小ボードと創業ボード會社の価値創造能力（EVAリターン率）をそれぞれ計算しました。結果は図4に示されています。

図4から分かるように、さまざまなプレート會社の平均投資効率は分化から同質に近いです。その中で、上海?深セン両市のプレート會社の投資効率はサンプル期間內では変動が大きいです。中小ボードと創業ボード會社の投資効率は自主的に板を建てた後、大體において下降傾向にあります。

上記のように、EVA収益率は二つの要素の影響を受けて、以下は異なるプレート會社の投入資本収益率と資本コストの狀況を分析する。

まず、収益能力から見て、上海深のマザーボードは年々上昇する傾向が現れて、全體の平均投資資本収益率は4%です。深市のマザーボード會社のサンプル期間の収益力は大幅に変動しています。平均投資資本の収益率は3%で、上海市よりやや低いです。中小の板と創業の板會社はプレートが創立してから利潤の能力が年々下がる成り行きを現して、これは會社の上場初期の超募集の行為と関係があるかもしれません。その中で、中小企業の2005年の平均投資資本の見返り率は8.33%で、2013年までに4.84%まで下がりました。創業板も8.35%から5.33%まで下がりました。大體において、プレート會社間の収益力は2013年までに明らかな差がなく、全部で5%ぐらいです。

第二に、資本コストから（図6を參照して）、中小板と創業板の資本コストは全體的にも年々減少する傾向が現れていますが、上海深両市のマザーボードより明らかに高いです。これは中小の板と創業の板の貝塔が値するのがもっと高いためかもしれなくて、相応するのはもっと高い株式の資本のコストがあるためです。具體的には、見本期間中、上海深両市のマザーボード會社の資本コストは7%ぐらいで、中小企業の平均資本コストは約7.8%で、創業ボードの資本コストは約9.2%ぐらいです。総合図5と図6は、時間が経つにつれて、資本コストの違いがプレート間の差異に與える影響がますます大きくなり、2013年には、資本コストがプレート間の會社の投資効率の違いを決める主要な要因となっていることを示しています。

これらのプレートを総合してみると、起業家の板と中小企業の収益力の共通の特徴は、會社の収益が持続しにくいことであり、大幅な利益の後には大幅な下落が見られます。それに上海深両市のマザーボードと比べて、創業板と中小板金會社の資本コストは比較的に高くて、プレートの平均投資効率を下げました。

（2）ブルーチップ會社の投資効率は市場全體の表現より高い

さらに上証50、上証180、上海深300（252.153、-3.91、-0.16%）指數成分會社の投資効率（EVAリターン率）を統計して、市場平均水準と比較してみることができます。

指數の成分會社にとって、上証50、上証180と上海深30