管濤：資本の流出はとっくに“くもの跡”がある。

2014年の我が國(guó)の越境資金の流動(dòng)は前年の偏流から偏流に転じることになり、主な原因は新興市場(chǎng)の普遍的な圧力を擔(dān)う國(guó)際的な背景にあり、経済発展が新たな常態(tài)に入ることは國(guó)內(nèi)の主導(dǎo)的な原因と人民元の為替相場(chǎng)変動(dòng)性の増加が重要な觸媒である。

経常収支の基本均衡、人民元の為替レートが均衡の取れた合理的な水準(zhǔn)に向かう中、越境資金の流動(dòng)と人民元の為替相場(chǎng)の動(dòng)きに影響する要素は日増しに複雑化し、多様化している。

現(xiàn)在の貿(mào)易黒字は外貨準(zhǔn)備高と乖離しており、當(dāng)外貨の黒字とヘッジ資本の流れが乖離しており、以前の人民元の為替レートには切り上げ圧力があったが、切り上げ見込みがないなどの現(xiàn)象があり、いずれもわが國(guó)の外貨市場(chǎng)の運(yùn)営メカニズムが深刻な変化を遂げていることを示しています。

非取引、非流量、特に市場(chǎng)予想要因の影響力が増大し、人民元為替レートの資産価格屬性がさらに際立っている。

わが國(guó)の國(guó)際収支の運(yùn)行は、多額の黒字、片側(cè)の切り上げを加速している「舊常態(tài)」から順一逆、雙方向の変動(dòng)の「新常態(tài)」に転向している。

これは経済発展が新たな常態(tài)に入るための必然的な産物で、國(guó)家のマクロコントロールと改革開放の大きな方向に合致しており、中國(guó)の経済?金融がグローバル化の流れに溶け込むのを加速させるのである。

以下は管濤刊の上海証券報(bào)の全文です。

國(guó)家外貨管理局はこのほど、2014年第4四半期と通年の國(guó)際収支の予備データを発表した。

データによると、第4四半期において、中國(guó)の経常項(xiàng)目の黒字は611億ドルで、資本項(xiàng)目の赤字（純誤差と漏れを含む）は912億ドルで、備蓄資産は300億ドル減少し、そのうち外貨準(zhǔn)備資産は293億ドル減少した。通年、経常項(xiàng)目の黒字は2138億ドルで、資本プロジェクトの赤字（純誤差と漏れを含む）は960億ドルで、備蓄資産は1178億ドル増加した。

データリリース後、

驚きの聲：中國(guó)は過(guò)去四半期と年間最大規(guī)模の資本流出に見舞われました。これは現(xiàn)在の金融市場(chǎng)に満ちている悲観的な感情を強(qiáng)めました。

しかし、我が國(guó)で発生した資本流出には早くから「蜘蛛の糸」がありました。

資本の流出は予想外ではなく、予想される中で秩序正しく、適度な調(diào)整であり、各當(dāng)事者は思想と措置から深く認(rèn)識(shí)し、積極的にクロスボーダー資金の流動(dòng)と人民元の為替レートの変動(dòng)の新しい常態(tài)に適応しなければならない。

多くの指標(biāo)はすでにわが國(guó)の資本流出と流出圧力が徐々に増大していることを示している。

國(guó)內(nèi)の外貨市場(chǎng)の需給関係は徐々に逆転してきました。

2014年第1四半期において、小売市場(chǎng)の外貨需給関係を反映した、つまり長(zhǎng)期決済外貨の差額（長(zhǎng)期決済の売上高の繰返し計(jì)算の影響を除いた後、すなわち「一覧払い外貨の差額＋期限切れの遠(yuǎn)期決済外貨の差額変動(dòng)額」）は順差1649億ドルで、第2四半期の黒字は25億ドルしかなく、第3四半期の赤字は305億ドルに転じる。

通年で、つまり長(zhǎng)期決済の黒字は856億ドルで、前年より74%減少しました。

輸出入黒字拡大は外貨準(zhǔn)備の増加に反映されない。

2014年第二、第三四半期において、稅関統(tǒng)計(jì)の対外貿(mào)易輸出入黒字は合計(jì)2144億ドルに達(dá)し、同期比69%増となりましたが、同期の國(guó)際収支口徑の外貨準(zhǔn)備資産（為替レートと資産価格変動(dòng)の見積もりを除いて）は224億ドルだけ増加し、前年同期比85%減となりました。その中、第三四半期の外貨準(zhǔn)備資産は実際に4.3億ドル減少しました。

対応して、第二四半期、第三四半期の経常項(xiàng)目の黒字はそれぞれ734億ドルと722億ドルの場(chǎng)合、資本プロジェクトは2四半期連続で純流出し、それぞれ162億ドルと90億ドルである。

第4四半期には、稅関統(tǒng)計(jì)の輸出入黒字は1262億ドルで、第3四半期の水準(zhǔn)とほぼ同じで、同39%増加しました。外國(guó)為替市場(chǎng)は供給不足が続き、需給ギャップは68%も拡大しました。

そのため、四半期に資本プロジェクトの赤字が増加し、備蓄資産がさらに減少したのもおかしくないです。

これも「貿(mào)易黒字が大きいほど、資本流出が多い」、あるいは「経常項(xiàng)目黒字、資本項(xiàng)目逆差」の國(guó)際収支バランスの法則に合致しています。

中央銀行の外貨占有率と外貨準(zhǔn)備高の変動(dòng)も早く現(xiàn)れた。

2014年末には、中央銀行の外貨殘高は27.1兆元で、前年度末より6411億元増加し、前年比77%減少した。

その中で、第1四半期は7879億元増加し、第2～4四半期はマイナス成長(zhǎng)が続き、それぞれ18億元、113億元、1334億元減少しました。これは各四半期の外貨準(zhǔn)備資産の変動(dòng)傾向とほぼ一致します。

2104年末、中央銀行が発表した外貨準(zhǔn)備高は38430億ドルで、前年度末より217億ドル増加し、伸びは前年比96%下落した。また、通年の外貨準(zhǔn)備資産が比較的若い73%増の基本的事実を反映している。

四半期のデータから見ると、第一、第二四半期の外貨準(zhǔn)備高はそれぞれ1268億ドルと451億ドル増加し、第三、第四半期はそれぞれ1055億ドルと447億ドル減少した。

第4四半期に外貨準(zhǔn)備資産の下落幅が前四半期に4.3億ドルから293億ドルに増加した場(chǎng)合、外貨準(zhǔn)備高の減少幅が逆に縮小されたのは、主に四半期のドル高の勢(shì)いが第三四半期に鈍化したためで、その他の資産価格の上昇幅が増加し、プラスマイナスの影響が相殺された後、外貨準(zhǔn)備高の減少作用が減少したからである。

2014年の我が國(guó)の越境資金の流動(dòng)を前年の偏流から偏流への圧力に転じると分析したが、主に以下のいくつかの原因がある。

第一に、新興市場(chǎng)の普遍的な圧力は國(guó)際的な背景である。

2014年の世界経済全體は不釣り合いの緩やかな回復(fù)を見せ、FRBは徐々に量的緩和政策から撤退し、米ドルは全面的に強(qiáng)くなり、通年の米ドル指數(shù)は12%上昇した。

このような狀況の下で、國(guó)際資本は大量にアメリカに戻りますが、多くの新興市場(chǎng)には異なる程度の資本流出、貨幣価値の下落の圧力が現(xiàn)れています。

第二に、経済発展が新たな常態(tài)に入るのは國(guó)內(nèi)の主導(dǎo)的な原因である。

現(xiàn)在、中國(guó)経済は「三期」の調(diào)整期間にあり、市場(chǎng)はますます國(guó)內(nèi)経済の運(yùn)行狀況に注目しており、またその中に含まれているリスクと問(wèn)題について、中國(guó)経済と人民元資産のリスクを再評(píng)価し、市場(chǎng)の情緒は大きな変動(dòng)期にある。

人民元の為替レートがバランスの取れた合理的な水準(zhǔn)に傾いていることを背景に、市場(chǎng)の為替レートの予想分化は、市場(chǎng)主體の貸借対照貨幣構(gòu)造の調(diào)整を促し、前期の「資産本位化、負(fù)債外貨化」の財(cái)務(wù)運(yùn)営を逆転した。

第三に、人民元の為替レートの変動(dòng)性の増加は重要な觸媒である。

2014年3月17日以降、人民元の対ドル為替レートの雙方向変動(dòng)區(qū)間がさらに拡大し、人民元の為替レートの変動(dòng)が次第に人々の心に深く入り込んできた。第3四半期の人民元相場(chǎng)が安定的に回復(fù)した時(shí)、國(guó)內(nèi)企業(yè)も年初の単獨(dú)ヘッジ取引を回復(fù)していない。

企業(yè)の外貨決済意欲が弱まり、外貨購(gòu)入の動(dòng)機(jī)が強(qiáng)まり、外貨預(yù)金の増加、外貨貸付の減少などの財(cái)務(wù)操作が行われた。

2014年通期では、為替決済の意思を測(cè)定する銀行の外貨決済が渉外外為替収入の比重（すなわち為替レート）の平均は71%で、前年より1%下落し、外貨購(gòu)入の動(dòng)機(jī)を測(cè)定する銀行の外貨販売が渉外為替支払の比重（つまり為替レート）の平均は69%を占め、前年より6ポイント上昇した。年末には國(guó)內(nèi)外貨貸付と國(guó)內(nèi)外貨預(yù)金の比較で26ポイント低下した。

人民元の為替レートが長(zhǎng)期的に片側(cè)の切り上げと変動(dòng)率が低いため、この前市場(chǎng)に大量のドルの空きが蓄積されました。

現(xiàn)在、內(nèi)外の市場(chǎng)環(huán)境の変化により、企業(yè)は米ドルの空白を補(bǔ)う財(cái)務(wù)操作を開始しました。このような「振り子効果」は短期的に外國(guó)貿(mào)易輸出入の黒字を相殺する可能性があります。

2015年に入り、國(guó)內(nèi)外の人民元は米ドルの為替レートに対して引き続き弱いです。

國(guó)內(nèi)取引価格CNYは中間価格の下落方向を続けており、1月末以來(lái)CNYは多くの取引日にも停止位置に觸れたり、近くなったりしています。

海外取引価格CNHはCNYに対しても弱さが続いており、価格差も拡大しており、1月の日平均価格の差は99ベーシスポイントで、前月より74%増加しています。

その原因を分析します。2014年の中國(guó)の越境資金の流出圧力による內(nèi)外の偏空要因が引き続き発揮されています。國(guó)際的に見ても、外部の世界は依然として太平ではありません。スイスフランとユーロは突然脫線しました。歐州版の量的緩和は予想を超えました。

國(guó)內(nèi)から見ると、昨年12月と今年1月の主要経済データの弱さが続き、通貨政策の緩みが期待される利差取引の魅力を低下させ、合理的な均衡と雙方向の変動(dòng)を背景に人民元の為替レートのさらなる分化が期待されるなどです。

現(xiàn)在、わが國(guó)の越境資金の流出は予想される秩序、適度な調(diào)整に屬する。

「チベット為替」と「?jìng)鶆?wù)レバレッジ化」は昨年第二四半期以來(lái)の資本プロジェクトの赤字の主な原因です。

2014年第2四半期に、経常プロジェクトと直接投資の差額の合計(jì)は1127億ドルで、前期比86%増加したが、非直接投資資本の流動(dòng)（つまり証券投資と他の投資の差額の合計(jì)）は前期純流入401億ドルから549億ドルの純流出に転じ、950億ドル減少し、基本的には同期準(zhǔn)備資産が前期より1032億ドル少ないと解釈できる。

具體的には、証券投資は146億ドルの純流入となり、その他の投資は前期の純流入から695億ドルの純流出に転じ、その中で資産側(cè)の純流出は1176億ドルで、負(fù)債側(cè)は依然として483億ドルの純流入となった。

資産の流出は第二四半期の外貨預(yù)金の増加を反映している。外貨貸付は23億ドル下落し、當(dāng)期の外貨貸付殘高は675億ドルを海外に預(yù)けたり、引き出したりする。

第3四半期の経常プロジェクトと直接投資の差額の合計(jì)は1167億ドルで、前四半期に比べて4%増加したが、非直接投資資本の流動(dòng)純流出は537億ドルで、前月比で12億ドル少なく流出し、前四半期より224億ドル少ない。

具體的には、証券投資は依然として235億ドルの純流入であり、他の投資は772億ドルの純流出で、前月比11%増加しており、そのうち、資産側(cè)の純流出は656億ドルで、負(fù)債側(cè)は第2四半期の純流入から116億ドルの純流出に転じた。

資産側(cè)の純流出は、「外貨隠し」が依然として非直接投資資本の純流出を引き起こす重要な原因であることを示している。

負(fù)債側(cè)の逆転は主に第3四半期の輸入貿(mào)易融資殘高が365億ドル減少したことを反映しており、第1四半期と第2四半期はそれぞれ241億ドルと187億ドル増加したため、負(fù)債のドル化は第3四半期の直接投資資本の純流出のもう一つの重要な原因である。

もちろん、5月に國(guó)內(nèi)の外貨貸付から毎月減少しています。國(guó)內(nèi)ですでに債務(wù)のレバレッジ化が始まっています。

このような調(diào)整はコントロールと改革の方向に合致している。

人民元の為替レート形成メカニズムの市場(chǎng)化の改革が進(jìn)むにつれて、中央銀行は徐々に常態(tài)的な為替市場(chǎng)の介入をフェードし、「貿(mào)易黒字、資本流出」の構(gòu)造は必然的により常態(tài)化し、これは中央銀行の通貨政策コントロールの空間を改善するのに役立つ。

銀行の外貨預(yù)金が増加しているが、國(guó)內(nèi)の外貨貸付が減少しているということは、外貨預(yù)金の大部分が銀行によって海外投資に使われており、外貨が過(guò)去の中央銀行の集中保有から市場(chǎng)の分散保有に変わったということです。