どのようにして「散戸市」を募集しますか。どのように「政策市」を改革するのか。

「散戸市」と「政策市」はA株の「賭博文化」と「罵倒文化」の制度の根源であり、速牛遅熊、短牛長熊はA株市場特有の遺伝子である。どのように管理しますか。これは解決すべき難題だ。

　　一、A株「政策市」と「散戸市」の制度の根源

1990年12月、我が國のA株市場は正式に営業を開始した。20世紀80年代末、90年代初め、中國経済は依然として計畫経済と不足経済の二重の悩みの下にあり、私営経済と民間企業のマスはまだ小さく、金融市場は草創期にあり、金融抑制は金融革新と金融改革を束縛してきた。このような経済背景と市場環境の下で、A株市場は誕生から深い時代の烙印を押されている：計畫管理、行政管制。

A株市場は當初、國有企業や集団企業の上場のみを許可していたが、このやり方は丸10年続き、2001年初めになってようやくこの「暗黙のルール」を破棄し、民間企業の堂々としたIPOを正式に許可した。同時に、公有制の主體的地位が「変色しない」ことを確保するために、最初の法規は「國有株」、「法人株」が流通譲渡を許さないことを明確に規定していた。これは人々が通稱する「株式分割」の問題であり、2005年まで、株式分割改革を通じて國有株、法人株と同等の流通可能、譲渡可能な合法的地位を新たに與えた。

この期間（1990年から2001年）、我が國のA株IPO體制は計畫割當及び行政審査制度を推進してきた。その具體的なやり方は、毎年の上場指標とIPO募金額は指令性計畫に基づいて分配され、中央から地方まで計畫指標の階層分解を経て、上場予定企業のリストは地方政府が推薦または提供を擔當し、証券監督會が予選企業に対して実質的な審査を行い、発行株式の規模、価格、方式、時間などに対して具體的な手配を行う。このやり方は2001年初めまで続いており、推薦承認制が取って代わった。

このように、A株市場の誕生は計畫経済イデオロギーの影響を受けており、指令的な計畫と行政規制は設立されたばかりのA株市場に直接埋め込まれており、これはA株の「政策市」が生成された時代の大きな背景であるはずだ。

この背景の下で、A株2級市場も厳格に規制された市場であり、関連法規は明確に規定している：國有企業は株式売買を許さず、中國共産黨黨員幹部も株式売買を許さず、銀行資金と保険資金は更に株式市場に入ることを許さず、もちろん、國外投資家も市場に入ることを禁止されている。この時、中國には社會保障基金や企業年金は存在せず、正規の公募基金も存在しなかったため、當時のA株市場にはまともな機関投資家はほとんど存在せず、「散戸」（つまり個人投資家）が投資家の主體となったのが、A株「散戸市」の最初の由來だった。その時から、今日に至るまで、A株の個人取引額の割合は85%を超え、時には90%以上に達することもあった。

「政策市+散戸市」の枠組みの下で、専門知識やリスク意識のない散戸を保護することは、監督管理層が最も頭を悩ませる難題となっている。実際、散戸市を背景とした投資家保護は、非常に困難なことであるが、それは「中小投資家保護」の名義で、A株「政策市」の特色ある遺伝子をさらに強化または固化させ、最終的には「散戸市」と「政策市」の相互拉致と悪循環を形成するに違いない。

　　二、A株の頻繁な「救済」と「一時停止」IPO」の歴史的病因

1990年12月19日、中國株式市場は正式に営業を開始し、上証総合指數は100時からスタートした。1992年4月13日、上証総合指數は390時付近から急激に上昇し始め、1992年5月26日に史上最高の1429時を記録し、A株初の牛市は30取引日で終了し、大皿は276%急騰した。1992年11月11日、上証総合指は元の形に戻り、390點付近に収まった。これが中國株式市場成立後に経験した最初の速い牛、短い牛、狂牛病であり、これは典型的な「閃牛」である：暴騰は必然的に暴落する！

1992年11月11日、第2輪牛市は390時付近から猛烈に上昇し始め、1993年2月16日には過去最高の1558時を記録し、A株第2輪牛市はわずか3カ月で300%上昇し、その後大熊市が到來し、上証総合指は直接325時を探索した。A株市場は設立3年半で、2輪の速い牛、短い牛を走破した。これは世界でも珍しい「速い牛」、「短い牛」だ。

A株市場はまだ初期建設の時期であり、上場企業數が少なく、株価が小さいだけでなく、法人株の流通が許可されていなかったため、當時のA株市場はさらに典型的なスーパー「ポケット市」であり、「散戸市」と呼応し、牛市が一気に上昇し、熊市が一気に散ったことで、亂高下の運行構造を形成した。

1992年のA株上場企業はわずか53社、時価総額はわずか0.1兆元、年間総成約額は650億元だった。1993年の年間124社がA株市場でIPOを完了し、総募金額は195億元で、1993年のIPO募金額は1992年末のA株の時価総額の1/5に相當し、1992年の年間A株の総出來高の1/3に相當する。1993年末のA株の時価総額も0.33兆元にすぎず、年間の出來高は0.37兆元にすぎず、今日の熊市の1日のA株の出來高（4000億元以上）には及ばない。これが當時のA株市場の狹い規模と積載能力だった。

しかし、1994年初めの7カ月間には110株のA株IPOがあり、総募金額は49億6000萬元だったが、市場差金、株民差金を背景に株式市場は下落し、1994年7月29日金曜日、上証指數は333點に下落し、當日の上海?深せん両市の総出來高は6億8900萬元にとどまった。これは、大量のIPOが當時の「ポケット」市場の受け入れ能力をはるかに超えていることを意味している。

1994年7月30日土曜日、監督管理層は「三大救済政策」を打ち出した：年內に新株発行と上場を一時停止する、上場企業の株式割り當て規模を厳格に制御する、入市資金の範囲を拡大する。これはA株市場が設立されて3年半後に初めて「救市」モデルを打ち立てた。いわゆる「IPO一時停止」とは、このような特殊な市場環境の下で誕生したもので、これは當時の「ポケット時価総額」、「スーパーポケット流通株」を背景に、やむを得ず行われた方法である。しかし、「IPO一時停止」は「救済」のラベルや烙印を押され、慣性思考や依存心が形成されると、収拾がつかなくなる。

　　三、A株「賭博文化」と「罵倒文化」の危害と結果

実際、「散戸市」はA株の「賭博文化」を形成しやすく、「政策市」はA株の「悪口文化」を直接形成している。

A株市場は典型的な「散戸市」であり、機関投資家は未発達であり、特に年金と公募基金の規模は小さく、機関取引の割合は一般より10%やや多いが、散戸取引の割合は85%以上に達した。しかし、1人の散戸資金が小さく、力が分散しているため、彼らは投資と長期投資を組み合わせる能力が不足している。そのため、彼らは「すべての卵を1つのかごに入れる」ことに慣れていて、短期的に炒めて殺し、早く金を稼ぐことに慣れている。彼らは伝説の「股の神」や「賭博の神」を崇拝している。彼らは小（小皿株）を炒め、新（新株）を炒め、差（ゴミ株）を炒めたがるのが好きで、彼らはフォローアップ、フォローアップを楽しみ、炒め物、炒め概念に熱中し、頻繁に早送りし、早送りし、手を換える率は極めて高く、彼らは取引日ごとの儲けと差の逆戻りだけを気にして、比較的長期投資収益率を気にしない。このように株を売買して、功を焦って利益に近づき、気が狂って、彼らは価値投資と長期投資をしなくて、會社のファンダメンタルズや投資価値にも関心がなくて、彼らは株主意識に不足して、株主権力に関心がなくて、履行しません。実際、このような「短期炒め」は投資ではなく、裸の投機と賭博にすぎず、このような短期炒めの結末は「十炒九損」にすぎない。道理は簡単です。投資サイクルがないのに、投資収益率はどこにあるのでしょうか。これがA株の「散戸市」特有の「賭け文化」であり、それはA株の亂高下の重要な原因でもあり、牛市がどっと上がり、熊市がどっと散ったが、結局は損をするだけで儲からない。

A株「散戸市」の枠組みの下では、散戸の名義や投資家保護の名義で、「政策市」を誘拐しやすい。1994年7月30日に「三大救市政策」が発足してから、中國株式市場も「救市」の持病と「IPO一時停止」の病根を落とした：株価指數が急落するたびに、株民は口をそろえて政府に「救市」を要求し、監督管理層に「IPO一時停止」を脅迫した。これからは、株式所有者は本能的に「IPO一時停止」と「市場救済」を等號化する。西側の株式市場では3、50年に1度しか現れなかった「救市」が、中國の株民によく口にされている。市場が少しでも大きく変動すれば、彼らは「救市」と叫んでいる。その中で、最も直接的な救市の要求は、「IPOの一時停止」だ。規制當局者が応じなければ、彼らはネット暴力を動員して証券監督管理委員會の議長を脅したり罵倒したり、抗議のために橫斷幕を張ったり、スローガンを叫んだりする人もいる。その後、中國株式市場の「罵倒文化」も根を下ろし、花を咲かせ、世代交代を続けてきた。

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