公募reits兆市場「開拓者」の底を探る：個人の認識がまだ不足しているということは、機構が営業のショートボードを重視することである。

國內初のインフラ分野の不動産投資信託ファンド（REITs）が続々と引き合いの結果を発表している。

5月27日までに、國內初の9つの公募REITsはすでに「発売公告」を発表し、引き合いの結果を披露しました。合計募集金額は314.03億元です。

発売時期によっては、ネット下での投資家の受注が無事終了した後、関連商品は5月31日から一般投資家の予約開始となります。

すでに発表されたデータを見ると、証券會社の自営、公募基金、私募基金、銀行の投資信託子會社、保険、信託などの各種機関投資家はいずれも公募REITsに対して高い関心を持っています。

全部の商品は限度を超えて予約して平均的に有効な予約の倍數は7倍を超えています。その中で蛇口産園プロジェクトは無効なオファーを除いた後、全體の予約の倍數は15.31倍に達して第一位になりました。

機関の買い付け意欲は予想より高く、第一陣（公募REITs）プロジェクトの品質はいいです。個人投資家はよく知らないので、參加度はあまり高くないです。ある機関の販売員は21世紀の経済報道記者に語った。

上交所の関連責任者は、我が國のインフラストラクチャREITs市場の潛在的な規模はすでに兆ぐらいになりましたと思っています。

プロジェクト準備から見ると、PPP在庫プロジェクトの見積書はREITsに直接に約4000億元の候補を提供することができます。

しかし、最初の9つの公募REITsファンドの発行が成功した後、どうやってこの1兆円規模の市場を開拓するかは各方面の努力が必要です。後続のインフラプロジェクトの品質とキャッシュフローの安定を保証し、公募基金の下の資産管理経験を向上させ、REITsの繰返し課稅の現狀を解決することは、次の市場でさらに注目される問題である。

良質のインフラプロジェクトは相対的に不足している。

全體的に見ると、最初のプロジェクトの募集資金は基本的にインフラストラクチャのショートカットプロジェクトに投入され、主に科學技術革新、グリーン発展、民生などの重點分野に使われます。

インフラストラクチャREITsは、一般投資家向けに収益証明書を発行して資金を募集し、継続的かつ安定的な収益を持つインフラ資産を投資し、専門機関が運営し、ファンド上場取引方式を通じて、インフラ資産を流動性の高い上場金融製品に転換し、その実質は成熟したインフラプロジェクトの発行上場である。

中金會社の関連責任者から見ると、マクロ環境の変化に伴って、例えば高齢化社會の到來によって、資産収益率が長期的に低下し、資本管理業界の需要が深層的に変化し、異種投資の需要が著しく上昇している。REITsは長期収益型資産の証券化製品として、特に年金、保険、社會保険基金、企業年金などの長期資金に適した投資を行い、銀行投資信託子會社及びその他の専門投資機関に資産配置の新しいツールを提供し、住民の財産性収入増加のために新たなルートを開拓しました。

第一陣の9羽のREITsファンドの中で、財産権種類REITsは今後2年間で現金分派率が4%-5%であると予想されています。経営権類REITsは今後2年間の予想現金分派率はすべて6%-12%です。全體的に最初に上場したREITsファンドの品質はいいです。特に意外な狀況がなければ、大體の確率はこの収益率レベルを実現できます。第一陣の公募REITsの生地について、業界関係者が肯定しました。

最初の公募REITsは品質が優れていますが、資産の供給から見れば、優良なキャッシュフローの基礎建設プロジェクトはまだ不足しています。後続発行のREITsプロジェクトは品質を維持できるかどうかはまだ見てみなければなりません。

平安証券の固収首席アナリストの劉璐さんは、現在の基建分野のすべての「正門を開く」融資方式は、特定項目債、PPP、城投債を含め、プロジェクト自身の収益と現金フローが債務元利に対するカバーを強調していると指摘しました。ここ數年の特別債務とPPP爭奪項目は珍しくなく、「キャッシュフローが十分に成熟したプロジェクトがずっと不可欠であることを示す」。

データによると、2020年に中國の地方特定債の増加額は3.75億元で、前年同期比74%増加した。しかし、2020年通年のインフラ投資の累計伸びは3.41%にとどまった。

2020年に大規模な特別債の発行もインフラの増速と同期の向上を牽引していません。一つの可能な原因は優良品質プロジェクトの不足にあり、地方政府と金融機関が盲目的に現金の流れに合致しないプロジェクトに參加し、長期債務の潛在的な危険を埋めることにあります。劉璐さんはREITsは製品の形式だけで、もっと重要なのはやはり一番下の資産のキャッシュフローの安定性とリターン率です。料金の見返り率や家賃の見返り率が低いインフラプロジェクトに対しては、その市場の魅力と受容度が高くない可能性が高いです。

これ以外にも、原始権益者側では、キャッシュフローが安定している優良品質プロジェクトに対して、原始権益者が表に出した意思が疑われる可能性がある。

現在、「企業會計準則第33號——連結財務諸表」の原始権益者が基礎施設項目及び関連主體に対するコントロールを保留しているかどうかを判斷し、制御を保留していない場合、元の保有していたかつ統合されたインフラプロジェクトについては、「確認を終了する」、すなわち「表を出す」必要があり、関連損益を確認する。

公募インフラストラクチャREITsの原始権益者は、往々にして地方國有企業、中央企業または都市投プラットフォームであり、キャッシュフローが安定しているインフラプロジェクトは良質の擔保資産として銀行ローン、債券融資などの権益、債権多重融資方式に利用でき、會社の推計値とイメージを高めることができる。

劉璐氏によると、元の権益者が公募インフラストラクチャREITsを通じてインフラプロジェクトのコントロール権を譲渡した場合、往々にして関連資産の表に觸れ、資産規模の縮小をもたらし、その後の再融資能力に影響を與える可能性があるので、未來の原始権益者が表に出した意思には疑問が殘るかもしれない。

繰り返し課稅問題は早急に解決しなければならない。

今後のプロジェクトの品質不確実性に対する関心を除いて、業界関係者から見れば、國內公募REITsに存在する重複課稅狀況は更に早急に解決されるべき核心問題である。

紹介によると、インフラストラクチャ公募REITsが採用した「公募基金＋インフラABS」モデルは債権型REITsではなく、持分型REITsでもない。しかし、その構造的特徴によって、債権屬性と株式屬性が含まれています。これはまた、公募REITs製品が公募REITs自身の関連規則に従うだけでなく、既存の債券関連規則、持分関連規則及び基金法、基金運営管理方法などの公募基金関連規則、ABS関連規則などを參照する必要があります。これにより明らかな重複課稅問題が存在する。

証券化業務に従事する律所のパートナーが21世紀の経済報道記者に紹介したところによると、海外の國際REITsの発生と発展はいずれも特別立法の設立と稅法など関連法律の改正に伴って完備されているという。我が國は既存の証券法、証券投資基金法の法律枠組みの下で「公募基金＋ABS」の構造を形成しているREITsは、特別立法や稅法改正などの関連法律を設けていません。

「インフラストラクチャの公募REITs前期資産再構築段階では、再構築案によって増値稅、土地増値稅、印紙稅、企業所得稅、不動産稅などの複數の稅金が課される可能性がある。しかも、中の増値稅の政策はまだ明確ではなく、高い稅金負擔を生む可能性があります。上記の律法パートナーによると、インフラストラクチャの公募REITsの設立及び存続期間においても、基金製品、基金持分保持者、基金管理者に対して稅金を徴収し、更に多くの稅金が含まれる。

このほか、公募REITsの終了期間中に、投資家が第二級市場で公募基金のシェアを譲渡すると、資本利益の課稅狀況を構成し、REITsが資産またはプロジェクト會社の株を処分すると、財産移転の課稅狀況を構成し、それぞれ稅金を徴収し、かつ、複數の稅金に及ぶ。

最初のブローカーの例では、REITsの存続期間中に、プロジェクト會社は実際の経営主體として法律に基づいて企業所得稅を納めなければならない。プロジェクト會社の経営所得は「ABS＋基金」の二層構造を通じて最終的に投資家に配當を実現し、増値稅、個人または企業所得稅に関連する。

上下二階は稅金の中性原則を明確にすべきです。つまり投資家のために余分な稅金負擔を増加しないということです。REITs構造に転換したからといって、國の稅収に対して明らかな損失をもたらしました。ブローカーは、國際的なケースから見れば、REITs構造の會社や製品が一般的に採用されており、一定の前提を満たすと、プロジェクト會社のレベルでは相応の稅金優遇政策があると述べています。

「REITsの稅金手配の設計において、『稅金中性』は原則として共通認識となり、REITs自身の取引構造の設計と運営などによって新たな稅金負擔をもたらすことはない」中金會社の関連責任者は、將來的には稅金の浸透メカニズムをさらに改善し、REITsの発展を奨勵する観點から一定の稅金優遇を與えるべきだと提案しています。現在実際に進められているREITsプロジェクトの実踐を結び付けてみると、依然として関連稅収問題があります。

公募REITs管理機構が新たな挑戦を迎える。

実際にREITsを公募するという特殊な資産構造も、公募ファンド業界により高い要求を出しています。

「REITsファンドと一般公募ファンドの本質的な違いは、投資の底の資産が違って、むしろ低い変動、高い配當をする公共事業株のようなものだ」金融研究院高級研究員の張楠氏によると、一般公募基金は各種の標準化された証券資産を主な投資基準とし、株式、債券、大口商品などは証券市場上で取引される標準化された製品であり、直接に資金募集と部數で価格を決め、資金募集で発行部數を決めることができる。ファンドマネジャーは日常投資の中で、研究を通じて購入と売卻の決定をするだけでいいです。

REITsファンドと一般公募ファンドの最大の違いは、底の資産が非標準化された資産であることです。その投資の産業園、倉庫物流及び有料道路プロジェクトなどは、資産取引価格を參考にしていません。このため、REITsファンドは発行時には、すべての人に対して公開発売されるほか、株式IPOを參考に戦略投資家に対して販売を行い、ネット下の投資家に対して引き合いをして発売されました。このような製品の中でファンドマネジャーはまた底の資産の実際的な運営に參與しなければならなくて、伝統的な意味の上の公募の基金のマネージャーと大いに異なっています。

「公募ファンドマネジャーは二級市場投資が得意で、一級市場の底辺資産管理には経験が足りない。第一陣の9隻の公募REITsの存続期間は全部20年以上で、一番長い平安広交投広河高速REITの存続期間は更に99年あります。このような超長期存続期間の底層資産管理は公募基金にとって挑戦です。北京地區の公募基金に関する責任者はこう述べた。

この公募ファンドによると、公募REITsの収益はインフラ事業の運営狀況に大きく依存しているが、インフラプロジェクトは経済環境の変化などの影響を受けやすいため、実際のキャッシュフローが予想を下回り、その他の各種家賃、有料などの収益の変動も基金収益の分配水準の安定に影響している。ファンドマネジャーは、方法やメカニズムによって、相応のリスクを緩和するかどうかはまだ観察されています。

実際には、公募ファンド以外に、公募REITsプロジェクトに參加する仲介機構も新たな挑戦に直面しています。これまで、第一陣の會社REITs証券管理者である証券會社の責任者である中金基金は、革新投資部を設立し、業界人を導入して、特別に公募REITs業務を展開し、公募REITs分野での長期的な発展を配置しています。

ギャラクシー証券自営投資本部の関連責任者によると、公募REITsは製品構造上、以前の投資品種より複雑であり、上場及び運営管理過程において、基金保有者、公募基金管理者、資産サポート特別計畫、SPVとプロジェクト會社などの多方面にわたって、公募基金管理者はその中で多層主體を調整し、核心的な位置にある。

このうち、公募基金は関連産業運営管理経験チームを十分に備え、元の権益者の既存運営能力を効果的に整合するかどうかとともに、効果的な管理インセンティブメカニズムを設計し、今後は底の資産をうまく運営できるかどうかを決定し、投資者に安定と成長をもたらすことができるキャッシュフローを分派する。

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