「三つの赤い線」下の住宅企業融資の変奏：融資規模が16%下落した債務返済圧力は依然として高位にある

昨年以來登場した一連の融資管理のニューディールは、不動産業界への影響が徐々に現れている。

今年に入ってから、不動産融資市場にはいくつかの新しい変化が現れた。貝殻研究院の統計によると、2021年上半期の住宅企業の國內外債券融資は累計約5480億元で、前年同期比16%減少し、2年連続で減少した。また、融資コストはあまり変化しないが、分化現象は非常に明らかで、頭部住宅企業の融資コストは3%以下に下がることができ、一部の小型住宅企業のコストはまだ2桁に達することができる。

政策端の変化は住宅企業の融資行為に影響を與える主な原因である。昨年半ば、住宅企業の融資規模の定量化管理に向けた「三つの赤い線」政策が打ち出した。年末、中央銀行と銀保監會は金融機関の不動産ローン、個人住宅ローンの比率に対して「5段階管理」を実施した。これらの措置により、住宅企業の融資規模が制限され、住宅企業が販売側で力を入れるようになった。今年上半期、全國の不動産販売は引き続き増加し、多くの住宅企業が上半期に販売規模の大幅な上昇を実現した。

しかし、それでも數年前は借入規模が大きかったため、住宅企業の返済圧力は依然として高位にあった。今後しばらくの間、住宅企業は融資ルートの拡大を試み続けると予想されているが、販売側の返金依存は増加している。

政策が複數のレベルに影響を與える

貝殻研究院の統計によると、今年上半期、住宅企業の國內外債券融資は累計約5480億元で、2019年、2020年同期よりそれぞれ1296億元と1026億元縮小した。このうち、國內融資規模は前年同期比7%減少し、海外融資規模も29%減少した。

國內外の債券市場の役割メカニズムは異なるが、いずれも一定の不確実性に直面している。前記機構は、下半期の國內債務市場全體は安定を主とするが、政策圧力は無視できないと考えている。海外債務市場では、インフレや失業率の上昇を受けて、ドル債規模の縮小が予想されている。

コスト面では、上半期の國內債券の平均額面金利は5.07%で、2020年同期より79ベーシスポイント上昇した。海外債券融資の平均額面金利は6.95%で、2020年同期より144ベーシスポイント低下した。

ここ2年來、利益の圧力が大きいため、住宅企業はさまざまな手段を用いて融資コストを制御しようとしている。昨年下半期から、一部の住宅企業は新しい返済方法を借りて債務置換を行い、資金コストを削減してきた。しかし、今年に入ってから、政策の高圧化と債務返済のピーク到來に伴い、住宅企業の債務需要は明らかに増大し、債務コストも上昇した。

しかし、すべての住宅企業が高コストに耐えるわけではなく、これまでと類似しており、分化現象は依然として顕著である。今年6月、萬科は「18萬科01」債券の額面金利を4.05%から引き下げ、最低2.8%に引き下げた。6月25日に発行された2億ドルの優先手形は、金利が14.50%に達した。

融資コストの分化は、異なる住宅企業に対する資本の態度に明らかな違いがあることを體現しており、これも業界分化の一つの側面である。しかし、「規模が王」という古い論理とは異なり、「3本の赤い線」政策の登場に伴い、資本の考量基準も密かに変化している。

華東のある大手住宅企業融資部門の責任者は21世紀経済報道記者に、機関投資家は住宅企業の規模だけでなく、會社のファンダメンタルズにも注目していると述べた。その中で、「3本の赤い線」を基準にして、住宅企業の接線狀況は資本側が非常に注目している指標である。

「過去には、『30強』『50強』の住宅企業の方が融資で優位に立ちやすい。しかし最近では、大手住宅企業も『爆雷』を始め、投資家の研究モデルでは規模の重要性が明らかに低下している」と同筋は述べた。

政策の影響は融資ルートの選択にも表れている。政策圧力が大きいため、住宅企業は次々と融資ルートの拡大を試み、通常の債券融資のほか、非標準融資の規模も一時拡大した。

今年5月、上海深取引所はABSプロジェクトを大量に中止し、その中には住宅関連のプロジェクトが少なくなかった。公式には「プロジェクトの期限超過処理」の通常の操作と解釈されているが、分析者は、後期國內の非標準融資製品の発行には影響が避けられないと考えている。

借金返済の圧力は依然として大きい

融資先が制限されている場合、住宅企業の販売先への依存はさらに強化される。上海易居不動産研究院のデータによると、今年上半期、100強の住宅企業の累計操作額は61499億1000萬元で、前年同期比36.7%増加した。そのうち、半數近くの數百社の住宅企業の販売規模は2019年同期比50%以上増加した。

この成績は市場の大勢に支えられているだけでなく、ある程度は住宅企業が自発的に利益を譲った結果でもある。前述の住宅企業関係者によると、今年に入ってから、所在する會社のキャッシュフロー管理は空前の強化であり、傘下の「回転型」プロジェクトは一般的に販売ペースを速め、利益を譲ることで資金を回収し、一部の「利益型」プロジェクトも価格譲歩をしたという。

中國指數研究院の統計によると、上半期、百城新築住宅市場は全體的に安定しており、価格は累計1.70%上昇し、上昇幅は前年同期より0.43ポイント拡大したが、5年近くの同時期の低水準にとどまっている。

それでも、借金返済の圧力は影のように殘っている。貝殻研究院の統計によると、2021年に住宅企業の歴史的な債務返済規模の極値に達し、債務返済総額は12822億元に達し、上半期はそれぞれ6990億元と5832億元で、下半期の住宅企業の債務返済圧力は上半期より弱まったが、依然として満期債務規模の上位に屬している。

単月で見ると、2020年11月以降、不動産の純融資がマイナスになる狀況が続いている。すなわち、新規債務規模は満期債務規模に及ばない。

貝殻研究院は、今後2年間（2022年～2023年）の住宅企業の債務返済規模は縮小（8000億以上の規模を維持）しているが、現在の債務圧力は依然として無視できないとみている。また、政策の厳格な制御の下で、債務違約の狀況はすでに密集し始めている。

公開情報によると、上半期には23の債券が評価機関に「低格付けハイリスク債」として登録され、主に協信など5つの住宅企業に関連し、債券規模は337億2000萬元に関連している。その中ですでに実質的な違約が発生しているのは11本の債券で、金額は104.3億元に及ぶ。

また、5つの住宅企業が新たに格付け観察リストに登録された。中小企業のほか、大?中型規模の住宅企業も債務の泥沼に陥る可能性がある。

多くの回答者は、政策監督管理の常態化と「三つの赤い線」の試行が徐々に拡大するにつれ、將來的には住宅企業は融資先で引き続き制限され、企業の格付けを高め、融資ルートを広げることが政策に対応する主要な手段となり、販売先で力を入れることも企業の主要な戦略となると指摘した。しかし、短期的に見ると、不動産業界の債務圧力は依然として大きく、債務違約例は増加し続けている。

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