孫飄揚回歸首秀：恒瑞醫藥14億重金“引進”普那布林 能否扛起業績“大旗”？

“企業的發展要根據企業的節奏有序發展，不會根據二級市場的節奏，不可能天天看股票的波動來經營。”8月20日，在一份廣為流傳的臨時股東大會交流紀要中，今年63歲、重新執掌恒瑞醫藥（600276.SH）的孫飄揚堅定表示。

在此之前，“醫藥一哥”恒瑞醫藥收獲了一份十八年來凈利潤增速最低的財報：2021年上半年歸母凈利潤26.68億元，同比增長僅0.21%。

由于中報慘淡，恒瑞醫藥的股價一度創下2年多以來新低（前復權），8月31日總市值2880億元，相比半年前的總市值6000億元，已是腰斬。

集采中標的18個品種價格平均降幅72.6%，拳頭產品碘克沙醇、格隆溴銨意外“落選”第五批集采，核心產品卡瑞利珠單抗仍處放量初期卻已面臨PD-1“內卷”……種種因素疊加，市場對恒瑞醫藥的未來充滿憂慮。

“公司現在遇到的問題，即仿制藥斷崖式下降、創新藥正逐步增長，是幾乎所有中國仿制藥轉型創新藥企業都會遇到的問題”，盡管孫飄揚回應淡然，不過，一個大動作，已悄然拉開帷幕。

8月26日，恒瑞醫藥宣布引進大連萬春布林醫藥有限公司（簡稱“萬春布林”）旗下“First-in-Class”免疫抗腫瘤藥物普那布林。為獲得該藥在大中華地區的聯合開發權益以及獨家商業化權益，恒瑞醫藥將支付不超過13億元首付款加里程碑款，刷新了本土大型藥企與創新藥企BD（Business Development）交易紀錄，同時擬耗資1億元入股萬春布林，以獲得該公司本輪融資后不低于2.5%的股份。

一直強調“自主研發”的恒瑞醫藥，為何選擇了“引進”？

“這是一筆不錯的交易。只要恒瑞藥業每年能賣3億元，就是一筆賺錢的交易。”有醫藥行業人士分析道。

萬眾期待普那布林？

本次被孫飄揚“相中”的藥物普那布林（Plinabulin）是一款被寄予厚望的超級品種。

簡單來說，普那布林屬于GEF-H1（鳥嘌呤核苷酸交換因子）激活劑的新型“升白藥”（提升白細胞數的藥物），還可以阻止由化療藥物誘導的骨髓中性粒細胞的損傷，達到早期保護作用，是CIN（化療引起的中性粒細胞減少癥）治療以及免疫抗癌領域的潛力藥物。

在被孫飄揚收入囊中之前，由于普那布林的臨床研究結果超出市場預期，萬春布林的母公司萬春醫藥在資本市場已經有一波大漲。

2020年9月,普那布林先后獲得中、美藥監機構在預防CIN領域的“突破性治療品種”雙認定。2021年，普那布林的CIN適應癥NDA申請先后獲得美、中受理并被授予“優先審評”資格。

2021年8月，普那布林宣布在非小細胞肺癌二三線患者（EGFR野生型）的全球三期臨床研究中達到總生存期的主要終點。

當時的結果顯示，與標準治療多西他賽相比，普那布林聯合多西他賽在OS主要終點和多項次要終點，包括ORR、PFS、24月生存率、36月生存率、4級中性粒細胞減少癥發生率，都具有統計學顯著性的差異，研究獲得成功。

受此消息驅動，萬春醫藥股價盤中最高一度暴漲超200%。

全球知名獨立投行Evercore分析師Josh Schimmer此前公開表示，這個臨床數據出乎意料。他原本只是把普那布林看作為治療化療副作用的一款潛在新藥。但現在看來，它有潛力直接治療癌癥。這讓普那布林有機會成為年銷售額超過20億美元的“重磅炸彈”。

普那布林計劃于2022年上半年提交該項適應癥的NDA申請。

國內方面，今年5月12日，國家藥監局官網公示，萬春醫藥的注射用普那布林濃溶液已被納入擬優先審評公示名單，針對的適應癥為——成年非髓性惡性腫瘤患者化療導致的中性粒細胞減少癥（CIN）。這是萬春醫藥成立以來首個遞交新藥上市申請的創新藥。

“優先審評會有一定的加速，按照目前的時間進度，普那布林很可能在2022年-2023年正式獲批上市”，9月1日，21世紀經濟報道記者以投資者身份致電恒瑞醫藥證券事務部，對方表示。

對恒瑞醫藥來說，普那布林有點類似 “萬金油”的角色，不僅具備治療腫瘤和“升白”的效果，還可以和恒瑞現有的腫瘤管線進行搭配。

8月31日，杭州一家醫藥公司人士向21世紀經濟報道記者分析指出，“在抗癌治療中，傳統化療藥會殺傷大量的白細胞，升白是輔助藥，可以和別的藥物聯合使用，市場空間比較大”。

在此次合作的對外宣傳中，萬春布林聯合創始人、執行董事黃嵐博士也提到，“在中國市場，恒瑞醫藥的PD-1抗體和多西他賽產品銷售位列第一，G-CSF(粒細胞集落刺激因子，可促進中性粒細胞的增殖和分化)類產品銷售位列前三。普那布林和這些藥合用，可望達到‘增效減毒’的作用……我們雙方正在積極探索普那布林+PD-1抗體等恒瑞創新產品線的潛在組合。”

恒瑞醫藥“引進”外部管線，頗令市場意外，事實上，這一切有跡可循。

“恒瑞醫藥開始放棄全靠自主研發的路線，轉而積極并購擴招，也是公司在集采落標之后的一個主動選擇”，8月30日，上海一位醫藥業內人士向21世紀經濟報道記者分析指出。

“今年第五輪集采中，恒瑞的碘克沙醇注射液、格隆溴銨注射液‘失手’，尤其是造影劑落標，應該說是出乎公司意料的。對恒瑞來說，現在新藥研發緩慢且充滿變數，而恒瑞在抗腫瘤藥物的商業化方面頗有實力，萬春布林的普那布林，不僅可以與恒瑞的多西他賽實現互補，也在嘗試與恒瑞的主打抗癌藥PD-1聯用”，他指出。

在他看來，“雙方此次合作，相當于恒瑞的一個市場銷售團隊可以推廣三種藥品，也能夠部分抵消造影劑落標帶來的失利”。

21世紀經濟報道記者發現，在針對腫瘤化療患者“升白”的G-CSF類藥物領域，恒瑞醫藥旗下已獲批上市了一款長效G-CSF創新藥硫培非格司亭（商品名：艾多）。

“公司的一款升白藥硫培非格司亭，機制與普那布林是有互補的”，恒瑞醫藥證券事務部人士也確認了這一說法。

此外，8月26日公告中提及的“普那布林聯合多西他賽治療非小細胞肺癌二三線患者”，也被恒瑞醫藥視為與普那布林進一步合作的可能。

從市場前景看，IMS數據庫顯示，全球G-CSF類藥物市場規模約50億美元，而在中國，預計2021年G-CSF市場規模約75億元人民幣，其中長效G-CSF（用于預防CIN）市場規模超 50億元人民幣。

高速擴張期遠去

9月1日，滬上一家大型制藥公司人士指出，“并購或引入一些成熟的管線開展商業化項目，實際上是很多大型制藥公司的邏輯，并依靠自身強大的臨床團隊和銷售團隊來實現商業化?！?/p>

在普那布林之前，2021年2月，恒瑞醫藥向瓔黎藥業股權投資2000萬美元，從其子公司上海瓔黎獲得了PI3kδ抑制劑Linperlisib（YY-20394）在大中華地區的聯合開發權益以及排他性獨家商業化權益。

作為A股醫藥龍頭，恒瑞醫藥多年來持續深耕抗腫瘤藥、手術麻醉用藥、造影劑、特殊輸液、心血管藥等領域，一直處于高速擴張期。

最近五年，2016年-2020年，恒瑞醫藥分別實現營收110.94億元、138.36億元、174.18億元、232.89億元和277.35億元，歸母凈利潤分別為25.89億元、32.17億元、40.66億元、53.28億元和63.28億元。

不過，2020年已經成為一個轉折點，恒瑞醫藥的營收和凈利潤增速這兩項指標均有所放緩，分別為19%和18%，創下了2017年以來新低。

2021年上半年，在營收保持同比增長18%的同時，恒瑞醫藥的凈利潤增速則出現斷崖式滑坡，僅同比增長0.21%，創下十八年來最低紀錄。

恒瑞醫藥正在直面多重挑戰。

第一個沖擊來自帶量采購導致的仿制藥業績縮水。

從營收結構來看，盡管2021年上半年，恒瑞醫藥的創新藥實現銷售收入52.07億元，占整體銷售收入的39.15%，不過，傳統仿制藥仍然占據恒瑞醫藥的收入大頭，占比超過60%。

不可否認仿制藥的高毛利率：2020年恒瑞醫藥營收中貢獻55%的抗腫瘤類藥品，毛利率高達93%；營收占比16%的麻醉類藥品，毛利率亦有90%。

“集采殺”對恒瑞醫藥的業績還會影響多久？仿制藥的高毛利率能否持續？

恒瑞醫藥在2021年半年報中提到，“自2018年以來，恒瑞醫藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅72.6%，對公司業績造成較大壓力”。

另一組數據為，恒瑞醫藥在2020年11月開始執行的第三批集采涉及的6個藥品，2021年上半年銷售收入環比下滑57%。

另一個打擊，來源于公司大品種碘克沙醇、格隆溴銨注射液在今年第五輪集采中意外“落標”。

據恒瑞醫藥6月23日公告，未中標的注射用造影劑碘克沙醇注射液和格隆溴銨注射液2020年合計銷售額為18.73億元，占公司同期營收的6.75%。2021年第一季度，上述兩個產品合計銷售額為4.91億元，占公司同期營收的7.09%。

并且，造影劑板塊毛利率高達72%，這意味著，恒瑞醫藥痛失了一塊重要的“現金奶?！?。

第三個挑戰，來自恒瑞醫藥2019年下半年開始銷售的創新藥重磅產品卡瑞利珠單抗，仍處于放量初期，銷售情況并不如意。

2020年，恒瑞醫藥披露，注射用卡瑞利珠單抗共銷售30.69萬瓶，銷售量同比增長326.42%，但并未披露具體銷售額。

不過，在2021年半年報中，恒瑞醫藥稱，自2021年3月1日起開始執行醫保談判價格，注射用卡瑞利珠單抗200mg/支從每支19800元降價到3000元，降幅達85%，此外，“產品進院難、醫療機構采購量占比小、各地醫保執行時間不一”等，導致其銷售收入環比負增長。

一個行業大背景是，PD-1的市場競爭正白熱化。

在同類國產PD-1中，君實生物的PD-1產品特瑞普利單抗（商品名：拓益）2020年銷售收入10.03億元；信達生物的信迪利單抗（商品名：達伯舒）銷售收入22.89億元；百濟神州的替雷利珠單抗（商品名：百澤安）在2020年獲批上市后的9個月里銷售收入1.6336億美元（約合10.57億元）。

誰能扛起業績“大旗”？

根據21世紀經濟報道研究，目前恒瑞醫藥的關鍵詞是“8個創新藥上市、43個在研創新藥”。

在網傳的交流紀要中，孫飄揚還提到，“創新藥方面明年后年出來的東西是最多的，腫瘤和非腫瘤都是豐收的時點，出來以后要參加國家醫保談判，然后放量，因此經過1-2年時間的調整就能恢復出來?！?/p>

現階段，誰能扛起恒瑞醫藥業績“大旗”？

“目前公司有8個創新藥已經獲批上市，這些創新藥通過推廣，會逐步形成爬坡式增長，但銷售放量仍需時間，公司上半年創新藥占整體銷售收入的39.15%，已經有所提升?！?月1日，恒瑞醫藥證券事務部人士提到。

21世紀經濟報道記者統計可知，隨著今年6月海曲泊帕乙醇胺片獲批上市，恒瑞醫藥已上市的創新藥數量增至8個（包括海曲泊帕乙醇胺、艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利），涵蓋了抗腫瘤、麻醉、血液等多領域。

“我們能夠做的，就是持續布局創新藥，公司已基本形成了每年都有創新藥申請臨床、每1-2年都有創新藥上市的格局，”恒瑞醫藥證券事務部人士指出，“氟唑帕利膠囊和海曲泊帕乙醇胺片，這兩款藥有望進入今年醫保談判，如果被納入醫保目錄，也能加速放量。”

此外，2021年半年報顯示，恒瑞醫藥目前在研創新藥43個，包括抗腫瘤方向：在研新藥17個；糖尿病方向：在研新藥4個；風濕免疫方向：在研新藥3個；心血管疾病方向：在研新藥2個；抗感染方向：在研新藥5個；血液方向：在研新藥1個；疼痛管理方向：在研新藥3個；眼科方向：在研新藥2個；其他方向：在研新藥6個。

盡管恒瑞醫藥在研管線眾多，但Me-too和Me-better仍然占據多數，仍然潛存同質化隱憂。

北京鼎臣咨詢管理中心創始人史立臣公開提到，“恒瑞醫藥目前很多都是Me-too項目，目前的臨床產品中有100多個屬于這種類型。近年來獲批的卡瑞利珠單抗（PD-1抑制劑）、甲苯磺酸瑞馬唑侖（GABAa受體激動劑）和氟唑帕利（PARP抑制劑）都是‘Me-too’的典型代表”。

在此背景下，有潛力成為First-in-class的普那布林被市場熱烈關注也就不足為奇了?！捌漳遣剂质且粋€很有意思的藥物，普那布林藥物的機理并不是很清晰，但臨床試驗效果很好，其他競爭對手沒法Me-too?！庇嗅t藥行業人士表示。

也有市場觀點指出，“普那布林通過逆轉由化療藥物誘導的骨髓中嗜中性粒細胞的阻斷形成，維持中性粒細胞水平在正常范圍內，達到早期保護骨髓中白細胞的作用?！?/p>