品牌服飾板塊迎來中期買點

　　從基本面來看，受制外需增速回落和原料暴跌后的漫長修復期，紡織品牌服飾子板塊受益CPI下行后的消費意愿釋放，增長模式將由“提價”向“量增”切換，我們對該板塊給予“看好”評級。

　　品牌服飾“量增價穩”

　　M0上行，服裝內需增速維持高位。2011年1-10月，限額以上企業服裝零售累計總額較去年同期增長24.10%，較2010年略降1.7個百分點，但顯著高于近十年19.3%的均值。2011年前十月增速較2010年微降的主要原因是2010年冬季冷得早，冬裝較2011年更早消費，使得去年前10月基數較高。

　　服裝消費除與國內經濟結構轉型、居民收入增長、城鎮化推進等長期因素相關外，從短期來看，其增速波動性也充分取決于貨幣供給情況。我們選取2007年以來M0和服裝累計零售額同比增速的月度歷史數據進行擬合，兩指標相關系數高達0.822，證明其顯著的相關性。明年在CPI下行、外圍環境修復緩慢以及國內正處經濟結構轉型陣痛期等因素綜合作用下，貨幣政策有望向偏寬松風格轉變，M0增速有望提升。根據東興宏觀組對2012年M2的測算，增速將在16%，明顯高于2011年13%的水平。依此推算，我們認為2012年國內服裝消費增速有望保持在25%左右的較高水平。

　　CPI下行，“量增”成主導因子，品牌服飾將雙重受益。明年貨幣政策寬松的預期主要是基于CPI的逐步下行。從2011年全年數據來看，CPI逐月攀升，在原材料價格上漲和CPI上行的推動下，服裝企業分化明顯。其中多數中小服裝企業被成本上漲侵蝕利潤，生存困難;而品牌服飾企業則由于議價能力較強，向消費者轉嫁成本，推升商品零售價格，但在一定程度上抑制了消費意愿。根據東興證券宏觀策略組的預測，2012年上半年CPI同比增速將最低回落至2.2%的水平，下半年由于2011年基數較低，CPI同比增速將有所回升，但仍將處于低于3%的溫和水平。

　　參照2011年數據來看，在服裝類CPI和RPI數據同比增速均逐月攀升的過程中，服裝類零售總量增速卻明顯低于2010年的同期水平，這正是由于在原料及CPI推升下的各項成本上行過程中，服裝企業通過提價向消費者轉嫁成本，從而抑制消費意愿。可以說2011年的服裝零售總額增速創出新高，基本上是由價格主導的。而2012年伴隨CPI和原料成本回落、趨穩，被漲價壓抑的消費意愿將有效釋放，提價因素將被弱化，服裝消費量增長將成為推動明年服裝零售總額保持高增速的主要驅動因子。

　　在此邏輯下，國內市場的品牌類企業由于品牌、渠道、規模等方面的突出能力，將首先受益于全行業的需求放量。此外，受益品牌的影響力、市場定位及運營模式等方面因素，品牌類企業議價力強，2012年價格至少將維持在當前水平。基于此預期，品牌類服飾將雙重受益于行業整體需求放量和自身的毛利率提升。

　　將迎相對收益上行期

　　品牌服裝類板塊估值中樞持續上移。從估值角度看，我們對比了制造類紡織服裝和終端品牌兩個板塊過去十年來的估值情況。制造類板塊由于上市公司業績參差、多數公司業績低下，在過去十年間估值水平始終圍繞33倍的動態PE中樞上下波動。相較之下，品牌類板塊自2003年以來估值中樞有顯著提升趨勢，2003年至今的板塊估值中樞在23倍，而2008年至今的板塊動態PE中樞已經上移至26倍。

　　從實體角度來看，品牌類板塊估值中樞上移與居民收入增長、經濟結構轉型、倡導消費的大趨勢相契合。此外，A股服裝板塊上市公司結構變化也是估值上升的重要因素，從服裝板塊組成的演進過程來看，2003年七匹狼(35.83,-0.37,-1.02%)的上市開啟了優質品牌登陸A股的序幕，而后是逾5年的冰封期，隨著2008年美邦上市，服裝板塊正式擺脫了以往炒題材、無業績的窘狀。2008年從美邦開始，紡織服裝板塊共上市企業16家，其中品牌類企業共12家，從市值上測算，2008年以來的上市公司占到紡織服裝板塊總市值的43%，品牌類企業占到37%。占整個板塊四成以上市值的企業2008年后才陸續上市，紡織服裝雖然從實體角度來看屬于傳統行業，但是在資本市場被定義成新興板塊不足為過。由于服裝板塊主要個股上市時間尚短，當前市場對板塊結構性變動的認知還不夠透徹，簡單參照單一歷史均值借鑒性不大，我們建議以動態的眼光看待服裝板塊估值。隨著更多優質品牌企業上市，服裝板塊整體估值中樞將保持上行趨勢。

　　長期估值向上，但買點的確立還需要參照板塊相對整個市場收益的走勢。根據紡織和服裝板塊相對A股市盈率及相對收益情況來看，紡織板塊相對市場收益與相對市盈率呈同向變動趨勢，這與周期板塊特性一致，板塊與指數市盈率比值上移時，板塊相對指數相對收益逐漸提升;市盈率比值下行時，相對收益同向向下。買點確立應參照這一規律選擇，即在市盈率比值較低區間，等待相對估值上移過程中的相對收益提升。{page_break}

　　相較紡織板塊的典型周期類特性，服裝板塊則呈現截然相反的走勢規律，這緣于服裝板塊的消費類抗周期特性。服裝板塊與市場的動態市盈率比值與相對收益變動呈現逆向走勢，市盈率比值逐步提升的過程，正是其相對市場收益下降的過程，即服裝板塊的買點應該確立在相對指數市盈率偏高的時間，以享受隨市盈率比值逐漸下降而相對收益率提升的過程。

　　當前，紡織與服裝板塊與市場市盈率比值均居歷史較高水平，特別是服裝板塊創出歷史新高。參照以上的買點確立邏輯，兩板塊中服裝板塊正處于較合理的買點，未來隨著市場對其相對估值修復，隨著市盈率比值下降，服裝板塊的相對收益將逐步提升。

　　重點公司評級

　　報喜鳥(12.02,-0.06,-0.50%)(002154)：預計公司主品牌報喜鳥店面增速將提至每年15%，圣捷羅由于基數較小，每年將保證至少100家新店的開店數。公司的外延式發展還體現在主品牌的多系列延伸及多品牌延伸，報喜鳥已由之前的經典、商務系列，延伸至休閑、皮鞋、皮具、內衣、運動、女裝系列。公司經營風格較以往更加積極，增長有望提速，維持“強烈推薦”評級。

　　美邦服飾(27.43,-0.32,-1.15%)(002269)：市場最關注的公司存貨問題已明顯出現優化拐點，2011年三季報顯示，公司存貨占比環比下降。預計公司未來終端拓展將回歸至以加盟為主，目標市場主要為二線以下城市。預計公司2011-2013年凈利潤分別為11.21億元、16.33億元和22.24億元，同比增長47.90%、45.72%和36.17%，對應EPS分別為1.12元、1.63元和2.21元，維持“強烈推薦”評級。

　　羅萊家紡(77.10,0.10,0.13%)(002293)：公司多品牌戰略在三家上市家紡企業中最成熟，推進最充分。目前公司已經搭建適應各級市場的梯度品牌矩陣，主品牌羅萊占銷售收入比重逐年下降。公司作為家紡龍頭，受益行業的快速增長，憑借公司實力，應該享有相對估值溢價，給予“強烈推薦”評級。

　　九牧王(25.08,-0.01,-0.04%)(601566)：公司產品上，以強勢品種男褲為守，上裝為攻。未來將繼續維護主打產品男褲的優勢地位，以男褲在消費者中的影響力帶動上裝消費。預計未來隨著九牧王全系列產品銷售的綜合提升，男褲在整體銷售結構中占比將逐漸下降到30%。公司經營穩健可靠、戰略明晰，內功深厚、風格沉穩有遠見，預計未來業績每年增速至少在30%以上，維持“強烈推薦”評級。