人民幣的走勢讓投資市場詫異

　　人民幣的貶值更對內地企業的美元融資發出警號。內地高杠桿的企業如房企，熱衷于發行美元債券進行融資;鋼企在資金緊繃環境下，也開始重啟鐵礦石美元貿易融資。這一輪貶值潮對市場過分樂觀的單邊人民幣升值預期，進行了一次全面的警示。

　　針對人民幣匯價問題，目前環球投資市場有兩個分析與假設：

　　其一，國家主動默許貶值。在內地偏低的利率下，中國人民銀行主導中間價下調。一方面因近期人民幣套利熱錢流入壓力未減，以低利率環境與人民幣貶值雙管齊下來阻擊套利熱錢。另外，若能改變人民幣單邊升值預期，有利日后形成雙向波動的人民幣匯率市場，可為加速匯率市場化做好準備。

　　在即期匯率市場上，中國人民銀行一邊購入美元，同時拋售人民幣，從而釋放流動性。另一邊中國人民銀行在公開市場以正回購方式收回流動性，以保持內地中性貨幣操作。在現金回流存款以及熱錢流入下，內地能維持較低的銀行間拆借利率成本。

　　本次人民幣下跌與以往不同之處在于，內地外匯市場的人民幣先行下跌、再帶動國際市場的下滑。早前公布的1月份銀行結售匯順差再創歷史新高。若2月份的外匯占款以及中國人民銀行外匯資產符合上述描述顯著增加，此假設則有若干支持。若中國人民銀行需要買進更多美元，自然需要增加基礎貨幣的投放，導致貨幣市場利率下跌。

　　其二，市場力量主導匯價。此次人民幣下跌僅是外匯套利資金的市場行為，在寬松的流動性下，資金利率水平明顯下跌，境內外的利差快速收窄，春節后，內地經濟數據處于真空期，投資市場對內地經濟預期悲觀，導致外匯套利資金的方向與預期急劇逆轉，資金外流從而導致人民幣下挫。近期人民幣匯率下跌幅度最大的是即期匯率，反映的是商業銀行結售匯的變化，若我們只看中國人民銀行中間價所代表的官方態度，其實變化不大，人民幣處于被動貶值的狀態。

　　概括而論，人民幣匯率與政策存在關聯性，更大程度上與內地經濟以及利率因素有關。理論上，資本自由流動、匯率政策與利率政策穩定三者不可兼得。目前，內地利率政策原則上獨立，而匯率和資本項目則處于半獨立的狀態，匯率可以小幅度偏離中間價，經常賬項目放開、內地居民五萬美金以下可自由購匯。觀察微觀形勢，內地自1月份開始，一年期國債利率已徐徐下降，因此在邏輯上，匯率自2月份的下挫并不足為奇。

　　貨幣政策的核心究竟放在哪一個領域?是利率?還是匯率?筆者認為對內地經濟而言，匯率短期變化的影響有限，但利率變化對經濟影響則極為深遠。早前，內地有輿論建議取消“余額寶”，其實就是擔憂刺激內地貸款利率持續上揚，損害經濟。

　　筆者認為人民幣難以持續下跌，政府也不會坐視經濟影響的持續下跌，目前內地政策依然存在空間。筆者估計人民幣貶值只限短期，人民幣下挫的情況可能在短期的一兩周內繼續維持，但波動幅度難再創新紀錄。縱觀形勢，2014年人民幣依然將小幅度升值，不過，匯率彈性將增加，雙向波動的幅度也將增大。