美聯儲加息而加息“已經有些過度” 中國經濟風險大

　　如果我們相信中央銀行是理性的，那我們基本可以判斷：盡管不能保證下半年貨幣市場利率不會出現波動，但再度出現上半年的情況應當說“概率極小”。中央銀行參事、前調統司司長盛松成也做出同樣的判斷，昨天許多媒體顯著位置發表了盛松成和喬永遠(興業銀行可以用兩句話概括下半年貨幣政策：市場利率平滑下行，流動性緊中趨緩。按照他們的解釋：所謂“市場利率平滑下行”主要有兩層含義。第一，下半年利率較為平穩甚至小幅下行;第二，利率短期波動幅度小于上半年。

　　“流動性緊中趨緩”的主要含義是，下半年市場流動性可能仍處于緊平衡狀態，不會大幅寬松，但也不會再趨緊，而是會有所緩和。事實上，上半年流動性是比較緊的，一個直觀的反映就是廣義貨幣供應量M2同比增速5月份僅為9.6%，已下降到歷史低點。之所以得出這樣的結論?盛松成和喬永遠列舉六項原因：第一，中國經濟尚未找到新的增長動力，所以經濟增長周期難言拐頭向上，加之GDP增速下半年很難再達到6.9%水平，所以，至少需要貨幣政策不能緊;第二，物價水平趨于下降，PPI環比已連續兩個月負增長;第三，金融防風險、擠泡沫、去杠桿初見成效，M2遠遠偏離政府年初給定的控制目標，銀行體系的流動性已相對較緊;第四，人民幣匯率趨穩，外匯儲備小幅增加;第五，我國市場利率近半年來的上升實質上已先于美聯儲加息;第六，人民銀行沒必要像美聯儲那樣縮表。

　　中國央行依據美聯儲加息而加息“已經有些過度”，利差過大會誤導世界認為中國經濟風險巨大，但從宏觀層面看，中國存在的問題美國也存在，而且程度難分伯仲。中國的主要差距在于微觀經濟主體的強健程度，美國作為資本主義國家，其政府更多地體現著為資本服務。所以金融危機發生之后，美國政府和美聯儲做大大量工作，核心只有一個：保住微觀資本主體的穩定健康。而政府和美聯儲因此而吸納的大量金融和企業不良資產，日后再通過得天獨厚的美元霸權轉嫁這些爛資產其實這也是美聯儲敢于大規模QE的關鍵所在。

　　大規模QE會稀釋美元內在價值，蠶食美元儲備國儲備價值。如果某個國家的貨幣發行與美元儲備相關，那不僅是外匯儲備價值損失的問題，同時還會引發儲備國主權貨幣的貶值。人民幣實際面臨這樣的問題，所以其貶值從某種意義上說也是美國大規模QE之后的必然產物。值得注意的是，這件事直接影響中國的利率政策。實際上，過去很長一段時間，中國利率變化與此密切相關。

　　好在特朗普不希望美元升值阻止美國實體經濟成長，所以我們看到美元加息并未進一步拉高美元指數，反而美元指數不斷走低，這實際也給人民幣利率一個喘息的時機，但我們必須對這件事保持高度警惕。我認為，中央銀行應當進一步強化外匯和人民幣跨境流動的管理，使得貨幣政策更加關注國內經濟需求，盡可能避免外部波動影響國內經濟。這恐怕是當下人民幣匯率形成機制下，無奈而實現的選擇。

　　盛松成和喬永遠告訴我們：國際金融危機期間，美聯儲通過四輪量化寬松政策投放大量基礎貨幣，美聯儲資產負債表規模由2007年的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元，擴張了5倍，而同期中國央行資產負債表擴張不到2倍。

　　為什么認為這個數據非常重要?因為它無可爭辯地否定“中國貨幣發行遠超美國”的忽悠。不知道為什么，一些經濟學家無視基本常識“以M2的增長和數量判斷央行貨幣發行”。所以我們需要重申：央行發行的貨幣叫基礎貨幣，今年3月底的數據是30萬億元，而M2主要反映的是金融機構的貨幣派生能力。不錯，當下中國M2確實水平過高，但那是貨幣乘數的作用，是中國金融高杠桿的體現。所以，現在降杠桿不是壓低基礎貨幣供給的問題，而是降低貨幣乘數的問題。

　　還有一個很重要的問題，是不是央行拒絕“放水”或基礎貨幣供給越低越好?中國在這個問題上存在嚴重誤解。我認為，基礎貨幣存量也好、M2總量也罷，還有貨幣乘數，它們的高低不僅和一個國家的經濟規模密切相關，而且和這個國家的經濟結構密切相關。一般而言，實體經濟為本的國家貨幣乘數應以3.5到4倍為宜，不能很高，否則說明金融市場長期資本過少，貨幣投機過高，不僅不利于實體經濟發展，反而會破壞實體經濟發展。但是，中國貨幣乘數已達了創紀錄的5.33倍，這其實正是中國金融“脫實向虛”的根本誘因。相反，美國大量基礎貨幣投放之后，貨幣乘數已經從2007年8.93倍降至2013年的2.98倍，這說明美國已經成功地“去杠桿”。但對美國，一個金融高度發達的國家，2.98倍的貨幣乘數是不是過低了?其實這正是美聯儲敢于“縮表”，減少基礎貨幣數量，提高貨幣乘數的底氣。

　　我們的問題是：中美之間的這兩情況孰優孰劣?所以，不要簡單地批評中央銀行的貨幣發行。這些年大量奇談怪論的忽悠，在我看，更像是有人存心幫助美國逼高人民幣利率而達到迫使人民幣升值目的，這不僅導致中國經濟高杠桿，金融“脫實向虛”，而且對中國實體經濟構成嚴重的破壞。所以，我們必須“回頭看”，認真檢討。

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