美聯(lián)儲(chǔ)加息而加息“已經(jīng)有些過度” 中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)大

　　如果我們相信中央銀行是理性的，那我們基本可以判斷：盡管不能保證下半年貨幣市場利率不會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但再度出現(xiàn)上半年的情況應(yīng)當(dāng)說“概率極小”。中央銀行參事、前調(diào)統(tǒng)司司長盛松成也做出同樣的判斷，昨天許多媒體顯著位置發(fā)表了盛松成和喬永遠(yuǎn)(興業(yè)銀行可以用兩句話概括下半年貨幣政策：市場利率平滑下行，流動(dòng)性緊中趨緩。按照他們的解釋：所謂“市場利率平滑下行”主要有兩層含義。第一，下半年利率較為平穩(wěn)甚至小幅下行;第二，利率短期波動(dòng)幅度小于上半年。

　　“流動(dòng)性緊中趨緩”的主要含義是，下半年市場流動(dòng)性可能仍處于緊平衡狀態(tài)，不會(huì)大幅寬松，但也不會(huì)再趨緊，而是會(huì)有所緩和。事實(shí)上，上半年流動(dòng)性是比較緊的，一個(gè)直觀的反映就是廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速5月份僅為9.6%，已下降到歷史低點(diǎn)。之所以得出這樣的結(jié)論?盛松成和喬永遠(yuǎn)列舉六項(xiàng)原因：第一，中國經(jīng)濟(jì)尚未找到新的增長動(dòng)力，所以經(jīng)濟(jì)增長周期難言拐頭向上，加之GDP增速下半年很難再達(dá)到6.9%水平，所以，至少需要貨幣政策不能緊;第二，物價(jià)水平趨于下降，PPI環(huán)比已連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長;第三，金融防風(fēng)險(xiǎn)、擠泡沫、去杠桿初見成效，M2遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離政府年初給定的控制目標(biāo)，銀行體系的流動(dòng)性已相對較緊;第四，人民幣匯率趨穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備小幅增加;第五，我國市場利率近半年來的上升實(shí)質(zhì)上已先于美聯(lián)儲(chǔ)加息;第六，人民銀行沒必要像美聯(lián)儲(chǔ)那樣縮表。

　　中國央行依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)加息而加息“已經(jīng)有些過度”，利差過大會(huì)誤導(dǎo)世界認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)巨大，但從宏觀層面看，中國存在的問題美國也存在，而且程度難分伯仲。中國的主要差距在于微觀經(jīng)濟(jì)主體的強(qiáng)健程度，美國作為資本主義國家，其政府更多地體現(xiàn)著為資本服務(wù)。所以金融危機(jī)發(fā)生之后，美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)做大大量工作，核心只有一個(gè)：保住微觀資本主體的穩(wěn)定健康。而政府和美聯(lián)儲(chǔ)因此而吸納的大量金融和企業(yè)不良資產(chǎn)，日后再通過得天獨(dú)厚的美元霸權(quán)轉(zhuǎn)嫁這些爛資產(chǎn)其實(shí)這也是美聯(lián)儲(chǔ)敢于大規(guī)模QE的關(guān)鍵所在。

　　大規(guī)模QE會(huì)稀釋美元內(nèi)在價(jià)值，蠶食美元儲(chǔ)備國儲(chǔ)備價(jià)值。如果某個(gè)國家的貨幣發(fā)行與美元儲(chǔ)備相關(guān)，那不僅是外匯儲(chǔ)備價(jià)值損失的問題，同時(shí)還會(huì)引發(fā)儲(chǔ)備國主權(quán)貨幣的貶值。人民幣實(shí)際面臨這樣的問題，所以其貶值從某種意義上說也是美國大規(guī)模QE之后的必然產(chǎn)物。值得注意的是，這件事直接影響中國的利率政策。實(shí)際上，過去很長一段時(shí)間，中國利率變化與此密切相關(guān)。

　　好在特朗普不希望美元升值阻止美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長，所以我們看到美元加息并未進(jìn)一步拉高美元指數(shù)，反而美元指數(shù)不斷走低，這實(shí)際也給人民幣利率一個(gè)喘息的時(shí)機(jī)，但我們必須對這件事保持高度警惕。我認(rèn)為，中央銀行應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化外匯和人民幣跨境流動(dòng)的管理，使得貨幣政策更加關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求，盡可能避免外部波動(dòng)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。這恐怕是當(dāng)下人民幣匯率形成機(jī)制下，無奈而實(shí)現(xiàn)的選擇。

　　盛松成和喬永遠(yuǎn)告訴我們：國際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過四輪量化寬松政策投放大量基礎(chǔ)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由2007年的不到9000億美元，擴(kuò)張到2014年的4.5萬億美元，擴(kuò)張了5倍，而同期中國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張不到2倍。

　　為什么認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)非常重要?因?yàn)樗鼰o可爭辯地否定“中國貨幣發(fā)行遠(yuǎn)超美國”的忽悠。不知道為什么，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家無視基本常識“以M2的增長和數(shù)量判斷央行貨幣發(fā)行”。所以我們需要重申：央行發(fā)行的貨幣叫基礎(chǔ)貨幣，今年3月底的數(shù)據(jù)是30萬億元，而M2主要反映的是金融機(jī)構(gòu)的貨幣派生能力。不錯(cuò)，當(dāng)下中國M2確實(shí)水平過高，但那是貨幣乘數(shù)的作用，是中國金融高杠桿的體現(xiàn)。所以，現(xiàn)在降杠桿不是壓低基礎(chǔ)貨幣供給的問題，而是降低貨幣乘數(shù)的問題。

　　還有一個(gè)很重要的問題，是不是央行拒絕“放水”或基礎(chǔ)貨幣供給越低越好?中國在這個(gè)問題上存在嚴(yán)重誤解。我認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣存量也好、M2總量也罷，還有貨幣乘數(shù)，它們的高低不僅和一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模密切相關(guān)，而且和這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。一般而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國家貨幣乘數(shù)應(yīng)以3.5到4倍為宜，不能很高，否則說明金融市場長期資本過少，貨幣投機(jī)過高，不僅不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而會(huì)破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，中國貨幣乘數(shù)已達(dá)了創(chuàng)紀(jì)錄的5.33倍，這其實(shí)正是中國金融“脫實(shí)向虛”的根本誘因。相反，美國大量基礎(chǔ)貨幣投放之后，貨幣乘數(shù)已經(jīng)從2007年8.93倍降至2013年的2.98倍，這說明美國已經(jīng)成功地“去杠桿”。但對美國，一個(gè)金融高度發(fā)達(dá)的國家，2.98倍的貨幣乘數(shù)是不是過低了?其實(shí)這正是美聯(lián)儲(chǔ)敢于“縮表”，減少基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，提高貨幣乘數(shù)的底氣。

　　我們的問題是：中美之間的這兩情況孰優(yōu)孰劣?所以，不要簡單地批評中央銀行的貨幣發(fā)行。這些年大量奇談怪論的忽悠，在我看，更像是有人存心幫助美國逼高人民幣利率而達(dá)到迫使人民幣升值目的，這不僅導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)高杠桿，金融“脫實(shí)向虛”，而且對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重的破壞。所以，我們必須“回頭看”，認(rèn)真檢討。

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