市場擴充過大 森馬童裝加盟商缺乏積極性

　　隨著國內內需森馬服飾也開始了困難之舉。

　　休閑服行業整體面臨被動加庫存周期的來臨：2011年全年CPI達到5.4%，通脹背景下休閑服行業銷量受到影響，導致服裝企業庫存積壓較有所上升。直營占比高的公司，其庫存體現在報表上;加盟體系占高的公司，報表庫存較輕，庫存主要是積壓在加盟商那里，進而影響次年訂貨會情況。公司終端加盟商手中在11年有部分庫存，使得12年訂貨會情況同比略降，但12年春季訂貨會金額預計仍然有20%-30%以上增長。

　　全年門店拓展低于預期：2011年上市后公司制定的計劃是未來三年，童裝和休閑裝各開設700-800家門店，然后由于租金上漲過快、加盟商信心不高等因素制約，直營與加盟店的開設進度都低于預期。童裝的門店開設情況稍好，估計全年700家左右，而休閑服情況稍遜，估計600家左右。

　　四季度銷售放緩：四季度以來，全國各地天氣偏暖，入冬較晚，天氣原因導致冬裝銷售不暢;2011H1，休閑服營收增長32%，童裝增長58%，但在四季度，公司休閑服銷售增速較慢，這也是加盟商開店放緩的原因之一。但童裝銷售增速依然強勁。2012年公司產品款式增加20%以上，堅持以品類豐富來拉動銷售增長的策略，因而我們期待12年休閑服能逐步走出調整期。

　　四季度毛利率下滑，但全年還能保持去年水平：2011Q3，公司毛利率為36.44%。四季度競爭對手打折幅度大，產品銷售不暢等原因使得公司冬裝折扣力度較大，雖冬裝零售標價上漲了10%，但預測打折對本季毛利率產生一定影響。但同時，產品一般保持3.5倍率計算，保持全年穩定毛利率是公司一貫的策略。

　　費用率有所上升：由于2011年總部由溫州遷至上海，在人員安置等方面新增大量費用，同時公司上市相關費用、門店營銷費用等也有所增長，因此我們估計全年費用率較2010年上升3%以上。

　　盈利預測：預計11-13年EPS分別為1.83元、2.28元、2.77元，三年CAGR達到23%.公司在童裝行業的龍頭地位依舊不可撼動，休閑服在經歷幾年高增長后也需要一個調整期，但長期增長趨勢不變。